Autor: Castle Labs
Compilado por Jiahuan, ChainCatcher
Este año, los protocolos criptográficos han generado acumuladamente ingresos de 7.420 millones de dólares. A pesar de estos números tan destacados, los precios de la mayoría de los tokens criptográficos aún no reflejan el éxito de los propios protocolos.
La razón es que no todos los ingresos tienen el mismo valor. Esta desconexión está relacionada con la arquitectura de proyectos y el diseño de tokens en la industria cripto durante mucho tiempo. Sin embargo, las cosas están cambiando, y también lo hace la forma en que los inversores evalúan los tokens. Están prestando cada vez más atención a cómo el producto genera ingresos, cómo se distribuyen esos ingresos y si los titulares de tokens pueden realmente compartir el valor generado por el crecimiento del protocolo. Esto marca un cambio del mercado de la especulación hacia la inversión.
En la mayoría de los casos, los titulares de tokens desean aclarar las siguientes preguntas:
¿Cómo generan ingresos los protocolos y son estos ingresos sostenibles?
¿Cómo se distribuyen los ingresos del protocolo y los titulares de tokens pueden obtener valor de ello?
¿Cuánto del valor creado por el protocolo se diluye mediante la emisión, liberación y gastos de incentivos de tokens?
¿El proyecto tiene una estructura de acciones que otorga a los accionistas derechos económicos mayores que los de los titulares de tokens?
Responder estas cuatro preguntas permite evaluar la auténtica calidad de un proyecto, pero la mayoría de los proyectos no pueden dar respuestas claras. Cada mecanismo de captura de valor de los tokens es diferente, y algunos ni siquiera tienen un mecanismo de captura de valor. Incluso si el protocolo realmente devuelve valor a los titulares, el rendimiento del precio del token no siempre cumple con las expectativas.
Tomando como ejemplo a @PumpFun. Desde el lanzamiento del token, los ingresos anualizados del protocolo han sido de aproximadamente 450 millones de dólares, pero el precio del token ha seguido bajando debido a múltiples factores, como la liberación excesivamente rápida de tokens y la desilusión del mercado ante las expectativas de airdrops.
Este artículo analizará las distintas formas en que los protocolos líderes generan y distribuyen ingresos, incluyendo la emisión de tokens, la liberación y los gastos en incentivos, para mostrar las sutilezas que los inversores deben considerar al evaluar un protocolo o token.
Fuentes y distribución de ingresos del protocolo criptográfico
Antes de discutir cómo los titulares de tokens capturan valor, primero se debe responder una pregunta básica: ¿cuántos ingresos generan los productos principales de estos protocolos y cómo se distribuyen esos ingresos?
Este artículo selecciona seis protocolos como objetos de análisis: @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem y @Uniswap. En conjunto, generaron ingresos de 726 millones de dólares en la primera mitad de 2026.
Un ingreso más alto generalmente implica que el producto ya ha alcanzado cierta escala, pero observar solo el ingreso aún no es suficiente para determinar si el negocio es sostenible. Para descartar el impacto de las fluctuaciones a corto plazo, un enfoque más razonable es observar el desempeño del ingreso en diferentes períodos de tiempo, con el fin de evaluar si el ingreso es estable.
Por lo tanto, el siguiente texto también compara los ingresos de estos protocolos en el primer y segundo trimestre de 2026, y calcula la magnitud del cambio entre ambos. Para la mayoría de los protocolos, este cambio fue negativo, lo que refleja una caída en el rendimiento del segundo trimestre ante un entorno de mercado general más débil.
Primero, veamos las fuentes de ingresos de estos protocolos. Los ingresos de Hyperliquid provienen principalmente de la bolsa de contratos perpetuos, incluyendo las comisiones de transacción de los mercados nativos y HIP-3, así como las comisiones del mercado spot, subastas de Builder Code, tarifas prioritarias y tarifas gas de HyperEVM.
Aerodrome es un intercambio descentralizado cuyos ingresos provienen principalmente de comisiones por intercambio e incentivos externos por votación; Uniswap también genera ingresos a través de comisiones por intercambio. Los ingresos de Sky provienen de múltiples negocios, incluyendo tarifas de estabilidad generadas por préstamos de DAI y USDS, multas por liquidación, comisiones por transacciones del módulo de anclaje estable (PSM), e ingresos por intereses provenientes del módulo de depósitos directos (D3M) y activos del mundo real (RWA).
Los ingresos de Aave provienen de la parte correspondiente al protocolo de los intereses de los préstamos, así como de las comisiones de préstamos relámpago, multas por liquidación e intereses generados por el stablecoin nativo GHO. Los ingresos de PumpFun provienen principalmente de las comisiones de transacción y de las tarifas cobradas cuando los nuevos tokens creados alcanzan un capitalismo especificado y "gradúan" de la curva de unión.
Después de analizar las fuentes de ingresos, aún es necesario comparar los ingresos de los titulares con la emisión, la liberación y los gastos de incentivos de los tokens. El valor devuelto a los titulares por el protocolo puede ser elevado, pero si la oferta nueva y los gastos de incentivos son aún mayores, la captura real de valor seguirá diluyéndose.
Un protocolo que genere ingresos de 100 millones de dólares anuales pierde mucho de su valor si, para mantener sus operaciones, debe emitir incentivos en tokens valorados en 200 millones de dólares anuales. La emisión y liberación de tokens son importantes porque reflejan cuántos tokens nuevos se dirigen a la inflación por emisión, a la liberación del equipo y de los inversores, y, lo más crucial, a los incentivos ecológicos.
La mayoría de los protocolos distribuyen los ingresos entre los titulares de tokens y la caja del protocolo; la forma exacta de esta distribución depende del diseño mecanicista y los acuerdos de gobernanza de cada protocolo. Para medir la dilución del valor del token por la oferta adicional, restamos el valor de la emisión, liberación e incentivos de los ingresos de los titulares de tokens.
Para Aerodrome, Sky y Uniswap, tras contabilizar estos gastos, el valor neto dirigido a los titulares se vuelve negativo, a pesar de que estos protocolos efectivamente distribuyen parte de sus ingresos a los titulares. Esto indica que, para mantener los niveles actuales de ingresos y liquidez, estos protocolos asumen costos más altos en incentivos de tokens, reduciendo el valor neto final que llega a los titulares.
Actualmente, los titulares de tokens obtienen valor principalmente de dos formas: recompras y distribución de comisiones.
Repurchase
La recompra es una de las formas más directas en que un protocolo devuelve valor a los titulares de tokens. El protocolo utiliza sus ingresos para comprar tokens en el mercado secundario, generando así demanda real. Los tokens recomprados pueden ser destruidos o transferidos a la caja del protocolo para futuros incentivos, gobernanza o recompensas de staking. Por ejemplo, Aave transfiera los tokens recomprados a la caja del protocolo.
Para reforzar aún más la conexión entre el crecimiento del protocolo y el valor del token, algunos protocolos destruyen directamente los tokens adquiridos con ingresos, reduciendo así la oferta. Por ejemplo, @Lighter_xyz ha destruido aproximadamente 15.6 millones de LIT comprados con ingresos, lo que representa el 6.6% de la oferta total de tokens, con un valor de aproximadamente 36 millones de dólares.
Hyperliquid ejecuta recompras y quemas de forma programada, habiendo quemado hasta ahora más de 47 millones de HYPE, aproximadamente el 4.72% de su oferta. Uniswap quemó 100 millones de UNI en una sola operación en diciembre de 2025. Desde entonces, el protocolo ha continuado reduciendo la oferta mediante mecanismos de recompra y quema respaldados por comisiones, acumulando un total aproximado de 107 millones de UNI quemadas, alrededor del 11% de la oferta total.
No todos los protocolos queman los tokens adquiridos, y los métodos de quema varían significativamente. Por ejemplo, BNB anteriormente realizaba quemas trimestrales, pero parte de estas quemas se aplicaban a tokens que aún no habían entrado en circulación, por lo que su impacto directo a corto plazo en la oferta y la demanda del mercado secundario es relativamente limitado.
El usuario necesita comprender los detalles específicos del mecanismo de quema: ¿de dónde provienen los tokens quemados? ¿Provienen realmente de la oferta en circulación del mercado?
Cada proyecto también tiene diferentes métodos de recompra. Los titulares de tokens de @maplefinance aprobaron recientemente un plan de recompra vinculado al nivel de ingresos. Según el nuevo mecanismo, cuanto mayor sea el ingreso del protocolo, mayor será la proporción asignada a los titulares de tokens.
Esta es una actualización del plan MIP-019 original, que fijaba el 25% de los ingresos para la recompra de tokens. Con un ingreso promedio estimado de aproximadamente 1.15 millones de dólares en la primera mitad de 2026, el porcentaje aplicable de recompra se reducirá al 10%. Esto implica que el porcentaje de ingresos destinado a la recompra es menor que en el plan original, aunque la propuesta aún se aprobó con un 99.97% de apoyo.
Además de las recompras, los titulares de tokens pueden apostar sus tokens en el protocolo y recibir rendimientos de la caja o del reservorio de emisiones futuras. Tras la última actualización de la economía del token, la tasa de rendimiento objetivo de apuesta de Lighter es del 6%. Con el volumen actual de apuestas de aproximadamente 125 millones de LIT, el protocolo distribuirá anualmente alrededor de 7,5 millones de LIT.
De manera similar, actualmente hay más de 430 millones de HYPE en staking, y los stakers reciben aproximadamente un 2.1% de rendimiento de la reserva de emisiones futuras.
Sin embargo, solo con recompras y quemas no se puede salvar un modelo de token en caída constante ni compensar los ingresos del protocolo en descenso continuo. Las recompras y quemas deben observarse dentro del marco general de demanda y oferta del protocolo.
Los incentivos en tokens pueden utilizarse al principio para iniciar la liquidez y impulsar el crecimiento del ecosistema, y luego reducirse gradualmente a medida que el producto genera demanda orgánica. En contraste, la recompra y quema pueden utilizar los ingresos de la plataforma para generar demanda y reducir la oferta, contrarrestando así la dilución causada por una economía de tokens inflacionaria.
Distribución de comisiones
Otras protocoles, como Aerodrome y @CurveFinance, utilizan el modelo de economía de tokens ve para distribuir directamente las comisiones a los titulares. Bajo este modelo, los titulares deben bloquear sus tokens y convertirlos en tokens de votación gestionada, como veAERO o veCRV.
El modelo ve crea valor para los titulares principalmente de tres maneras.
En primer lugar, las tarifas de transacción del protocolo. Estos protocolos asignan entre el 50% y el 100% de las tarifas de transacción a los titulares de tokens ve.
En segundo lugar, bonificación de rendimientos. Mantener los tokens ve aumenta los rendimientos de minería que los proveedores de liquidez reciben en los pools relacionados.
Tercero, el incentivo de votación, conocido comúnmente como “soborno”. Los proyectos pagan recompensas a los titulares de tokens ve a cambio de su voto de gobernanza, dirigiendo las emisiones futuras de tokens hacia piscinas de liquidez designadas.
Sin embargo, el diseño mismo del protocolo ve también impulsa una emisión elevada de tokens. Esto significa que los ingresos aparentemente atractivos para los titulares bajo el modelo ve a menudo se basan parcialmente en altos incentivos en tokens.
Según el criterio estadístico adoptado en este artículo, los protocolos mencionados han devuelto un valor superior a 2.750 millones de dólares a sus titulares, principalmente provenientes de Hyperliquid y de la gran destrucción de UNI implementada por Uniswap en diciembre de 2025.
Pero como se mencionó anteriormente, la captura de valor por sí sola no es suficiente; también se debe equilibrar la dilución causada por la emisión y la liberación de tokens. La siguiente sección explorará qué otros factores, además de los ingresos para los tenedores y la liberación de tokens, pueden inhibir el aumento del precio del token.
Purity of the token
A lo largo de los años, los productos criptográficos han crecido y generado ingresos considerables. Sin embargo, que un protocolo genere ingresos no implica necesariamente que su token tenga un mejor rendimiento.
Los tokens de protocolos de altos ingresos suelen tener un desempeño débil debido a una combinación de varios factores.
The income does not flow to the token.
Aunque el protocolo genere ingresos reales, este valor a menudo permanece en la tesorería del protocolo y no llega a los titulares de los tokens. Cómo se utilizan los fondos de recompra es fundamental.
Los fondos en la caja del protocolo son activos discrecionales, y su uso específico depende del propio protocolo. Dado que los proyectos generalmente no tienen obligaciones contractuales que requieran recompras continuas, el protocolo puede suspender, reducir o incluso cancelar las recompras en cualquier momento. Aunque estas decisiones requieren un proceso de gobernanza, la mayor parte del poder de voto suele seguir estando en manos del equipo del proyecto, los inversores o unos pocos grandes tenedores.
La estructura dual de acciones y tokens puede hacer que los titulares de tokens se conviertan en "titulares de segunda clase".
Cada vez más proyectos adoptan una estructura dual que combina acciones corporativas y tokens criptográficos, pero ambos tipos de activos tienen derechos económicos distintos. XRP es un ejemplo típico.
Según los datos de cotización de la plataforma de negociación de capital privado Forge, desde 2025, el precio indicativo de las acciones de Ripple Labs ha aumentado aproximadamente un 105%, mientras que el token XRP ha disminuido aproximadamente un 45% en el mismo período.
Ripple posee acciones de la empresa y tokens XRP, pero los titulares de XRP no tienen derecho automático a los ingresos o derechos residuales de Ripple Labs. Por lo tanto, el valor generado por el crecimiento del negocio de la empresa puede reflejarse más en las acciones de la empresa que en el propio XRP.
Una velocidad de liberación más rápida generará una mayor presión de venta esperada.
A pesar de que el protocolo tiene un reparto de ingresos, un ritmo más rápido de liberación de tokens aún puede presionar hacia abajo el precio del token. Otro factor adicional es la estructura de token con baja circulación y alta FDV, ya que aún hay una gran cantidad de oferta pendiente de liberación y por absorber por el mercado.
Si se calcula la relación precio/ventas únicamente según la capitalización de mercado en circulación, estos tokens a menudo parecen extremadamente "baratos". Sin embargo, al incluir la oferta aún no liberada en la valoración completamente diluida, su valoración real no necesariamente es baja, y las futuras liberaciones podrían seguir generando presión vendedora.
Solo al considerar todos estos factores en conjunto se puede reflejar la verdadera naturaleza de un token y explicar la mayoría de los movimientos de precio. Por supuesto, además de esto, factores como el entorno del mercado, el sentimiento de los inversores y el panorama competitivo también influyen en el rendimiento del token.
El token PUMP ha caído un 60% desde su lanzamiento, a pesar de que el proyecto ha realizado recompras por más de $315 millones. Por otro lado, HYPE ha aumentado un 1400% desde su lanzamiento y ha devuelto a los titulares aproximadamente $1.2 mil millones en valor mediante recompras.
Ambos están realizando recompras continuas, pero el rendimiento del precio de PUMP sigue sin ser satisfactorio. El mercado generalmente lo atribuye a una mala comunicación del equipo, expectativas de airdrop no cumplidas, un ritmo de liberación demasiado rápido y la venta de tokens relacionados con el equipo.
The AAVE token has also struggled since the beginning of the year. Its buyback program, launched in April 2025, has completed approximately $45 million in buybacks and is currently paused due to the Kelp DAO incident.
AAVE enfrenta múltiples presiones, incluyendo la salida de proveedores de DAO como BGD Labs y ACI, el impacto del evento de Kelp DAO y la creciente competencia de Morpho en el mercado institucional.
Al mismo tiempo, con la caída del precio de AAVE, las pérdidas contables del protocolo en estas recompras han superado los 23 millones de dólares. Su precio promedio de recompra es de aproximadamente 182 dólares, mientras que el precio actual es de alrededor de 90 dólares.
Esto indica que, aunque las recompras pueden generar demanda real, no garantizan la eficiencia en el uso de los fondos. Si el momento de compra es inadecuado, también podrían erosionar el valor acumulado por el protocolo.
Sin embargo, las recompras siguen siendo una de las formas más fáciles de verificar y más directas para conectar los ingresos del protocolo con la demanda de tokens. Las actividades de recompra pueden rastrearse en la cadena, y el protocolo debe comprar realmente los tokens en el mercado, generando demanda directa con los ingresos.
Por lo tanto, establece una relación de refuerzo positivo entre el éxito del protocolo, el crecimiento de los ingresos y la contracción de la oferta de tokens. Sin embargo, los recompras no son inherentemente superiores a otros métodos de asignación.
A primera vista, los dividendos directos parecen más atractivos. Los usuarios pueden recibir flujo de efectivo en monedas estables según los tokens que posean y decidir por sí mismos cómo utilizarlos. En comparación, las recompras generan directamente demanda en el mercado, pero el efecto final aún depende del precio de recompra, el tratamiento de los tokens adquiridos y la presión de venta general del mercado.
No existe una superioridad o inferioridad universal entre ambos; lo crucial es en qué etapa de desarrollo se encuentra el protocolo y qué otras funciones cumple el token.
La asignación directa de comisiones también plantea otra capa de controversia. Si el token carece de escenarios de gobernanza, staking o uso del producto además de recibir flujos de efectivo, su valoración podría acercarse progresivamente al de un simple instrumento de renta. Los defensores argumentan que precisamente porque el token puede generar dividendos continuos, más personas estarán dispuestas a mantenerlo a largo plazo.
Por ahora, la mayoría de los proyectos aún optan por recompras, lo que indica que generalmente consideran más atractivo el impulso de compra del mercado y la reducción de la oferta que generan las recompras.
Conclusión
Muchos protocolos criptográficos ya han generado ingresos significativos, pero que un protocolo genere ganancias no significa necesariamente que su token pueda capturar ese valor.
Whether income flows to holders is only part of the evaluation framework. Unlocking by the team and investors, liquidity incentives, negative events, competitive landscape, and market sentiment may all create greater selling pressure that offsets buying pressure from buybacks, burns, or fee distributions.
Por lo tanto, los inversores no deben solo observar cuánto ganó el protocolo, sino también seguir preguntando: ¿de dónde provienen los ingresos y son sostenibles? ¿Cómo se distribuyen los ingresos? ¿Qué dilución causan la emisión y la liberación de tokens? ¿Tienen los titulares de acciones derechos económicos superiores a los titulares de tokens?
Convertirse en un negocio que genere ingresos de forma sostenible es el primer paso del protocolo. El siguiente paso es establecer un mecanismo de devolución de valor claro, confiable y verificable, para que el crecimiento del protocolo se traduzca realmente en beneficios para los titulares del token.
Hyperliquid muestra el impacto que puede tener esta alineación de intereses cuando se incorpora desde el diseño del token. Devuelve la mayor parte de los ingresos a los titulares, y protocolos como Aerodrome y Uniswap también están intentando establecer mecanismos de asignación de valor más directos.
Las partes involucradas en los protocolos están volviéndose cada vez más conscientes de que un buen token debe tener un buen mecanismo de asignación de valor. A medida que los inversores prestan mayor atención a los ingresos reales y a la captura de valor, la brecha histórica entre los protocolos y los tokens podría ir reduciéndose progresivamente.
Pero el que finalmente triunfará no será solo el protocolo que mejor genere ganancias, sino aquel que pueda generar ganancias y también transferir eficazmente el valor a los titulares de los tokens.