Nota del editor: La industria tecnológica de China está convirtiéndose en un punto de referencia que Silicon Valley no puede ignorar.

Desde modelos grandes de código abierto, biotecnología hasta robótica, un grupo de empresas chinas está cambiando gradualmente el panorama de la competencia tecnológica global mediante costos más bajos, una velocidad más rápida de iteración de hardware y una mayor colaboración en la cadena de suministro. Sin embargo, atribuir solo este cambio al número de ingenieros, la base manufacturera o el apoyo gubernamental sigue siendo insuficiente para explicar la verdadera competitividad de las empresas tecnológicas chinas.

Este artículo intenta comprender cómo funciona el ecosistema de innovación en China desde la perspectiva del sistema capitalista.

En la Silicon Valley, la financiación de startups generalmente se considera una apuesta a largo plazo hacia el crecimiento futuro, con posibles salidas mediante una oferta pública inicial, una adquisición o el desarrollo continuo como empresa independiente. En China, la situación es más urgente. Muchas startups no eligen salir a bolsa cuando las condiciones son favorables, sino que se ven obligadas a considerar la OPI como el único destino prácticamente posible debido a los plazos de los fondos, cláusulas de recompra y la presión de los inversores para salir. Mecanismos como «acción con deuda real», responsabilidad personal de recompra y un mercado de fusiones y adquisiciones poco activo conforman un sistema de financiación más estricto para los fundadores.

Este arreglo institucional claramente tiene un costo. Puede comprimir el espacio para la investigación y desarrollo a largo plazo, provocando embalaje a corto plazo, financiación excesiva e incluso riesgos financieros. Pero, por otro lado, cuando el emprendimiento se convierte en un juego casi de «todo o nada», las empresas también se ven obligadas a mantener costos más bajos, velocidades de ejecución más rápidas y una mayor capacidad de comercialización. La competitividad de precios y la capacidad de expansión que las empresas chinas han demostrado al ingresar a los mercados internacionales provienen en gran medida de este entorno doméstico de alta presión.

Este artículo también revela varias estructuras en el mercado de capital de riesgo chino que a menudo pasan desapercibidas por los observadores extranjeros: los fondos locales en yuanes no solo buscan rendimientos financieros, sino que también asumen objetivos de atracción de inversiones, generación de empleo y establecimiento industrial; los fondos en dólares buscan un equilibrio entre el retorno de capital y la globalización; y la participación directa de los fondos extranjeros continúa disminuyendo. Al mismo tiempo, las FA asumen funciones de descubrimiento de proyectos, preparación de financiamiento y facilitación de relaciones, llenando un vacío en un mercado que carece de redes profesionales públicas y depende de recomendaciones personales y cadenas de relaciones en WeChat.

Claro, también hay variables más profundas, como la política industrial nacional.

Por supuesto, este artículo presenta una perspectiva claramente influenciada por observadores de Silicon Valley, no un estudio institucional riguroso. Sin embargo, ofrece una perspectiva central digna de discusión: China no está simplemente copiando a Silicon Valley, sino que está desarrollando un modelo completamente diferente de organización de la innovación.

Este sistema puede no ser lo suficientemente suave ni adecuado para todos los emprendedores, pero puede concentrar recursos, acelerar la iteración y crear un grupo de empresas con una ejecución extremadamente fuerte en industrias estratégicas específicas.

Para comprender la competitividad tecnológica de China, no basta con observar los parámetros de los modelos, los montos de financiación y las valoraciones en bolsa; también es necesario entender los plazos de capital, los gobiernos locales, las redes de relaciones y las presiones de salida detrás de estas empresas. Lo que realmente impulsa hacia adelante la industria tecnológica china es quizás este sistema lleno de contradicciones: por un lado genera presión y riesgo, pero por otro lleva la velocidad, la eficiencia y la ambición industrial al extremo.

A continuación, el texto original, ligeramente reducido sin alterar su significado:

El mes pasado, viajé a China para visitar a la mayoría de los principales fondos de inversión y reunirme con los equipos directivos de varias empresas líderes en robótica y biotecnología.

En Silicon Valley ahora hay una narrativa popular: China está ganando en varios campos clave del futuro: inteligencia artificial de código abierto, biotecnología y robótica. Las razones que sustentan esta preocupación son bastante sólidas.

Los modelos de código abierto chinos se han convertido en el conjunto de modelos más utilizado por las startups de Silicon Valley. Tras las restricciones del gobierno estadounidense sobre Fable, resulta irónico que China haya asumido el papel de sostener la pila de tecnología de IA abierta global.

En biotecnología, la mayoría de los proyectos en ensayos clínicos en China son terapias innovadoras, mientras que aproximadamente la mitad de los fármacos en ensayos clínicos de la FDA de EE. UU. provienen de licencias adquiridas en China. En el campo de la robótica, China posee una ventaja estructural en la producción a gran escala de datos de entrenamiento, pero lo más importante es que su desarrollo de hardware y su ciclo de retroalimentación e iteración son asombrosamente rápidos.

Pero a pesar de estas ventajas, los chinos parecen no haberse vuelto complacientes. Por el contrario, existe una fuerte voluntad generalizada de comprender lo que está pensando Silicon Valley. Silicon Valley sigue siendo vista como el centro global de innovación.

Una persona de una de las principales firmas de capital de riesgo incluso me dijo que, cada vez que Benchmark o Sequoia lanzan un nuevo episodio de su podcast, lo convierten en contenido obligatorio para toda la empresa.

Los chinos conocen perfectamente todo lo que está sucediendo en Occidente. El contenido que publicas en X y LinkedIn generalmente es traducido en cuestión de horas por los medios principales del sector de la IA en China (Zhihu, MachineHeart o QuantumBit). Incluso los comentarios en la sección de X se traducen en forma de capturas de pantalla. Probablemente no lo sepas, pero ya eres bastante conocido en China.

Esta asimetría de información acelera su ritmo de aprendizaje y, finalmente, podría ayudar a China a reducir la brecha con Silicon Valley. Pero al menos por ahora, aún miran hacia arriba a Silicon Valley.

En general, el mercado de capitales chino es menos maduro y mucho más exigente con los fundadores. Este entorno puede fomentar empresas con mayor capacidad de ejecución y más agresivas, capaces de superar a sus competidores en el mercado global; pero la intensa presión y la responsabilidad personal también pueden estimular más burbujas y fraudes.

Desde Seúl hasta Tel Aviv, la mayoría de los centros tecnológicos del mundo siguen el modelo de Silicon Valley. Sin embargo, China constituye en muchos aspectos un universo paralelo. Comprender cómo China financia la innovación es una forma interesante de observar cómo ha llegado hasta donde está y hacia dónde se dirige.

O se lista, o se elimina

Al reunirme con muchos fundadores de empresas de robots e inteligencia artificial, lo que más me sorprendió fue que casi todos planean realizar su IPO el próximo año y ya están avanzando a toda velocidad.

Ninguna de estas empresas ha alcanzado el tamaño de Unitree Robotics o Moonshot AI—incluso estos dos últimos probablemente tendrían dificultades para cotizar en Nasdaq—pero todos me dijeron que están preparados para salir a bolsa.

¿Por qué? Porque no tienen otra opción. En China, muchas startups cotizan no porque ya cumplan con los requisitos para hacerlo, ni porque el momento del mercado sea lo suficientemente maduro, sino porque se ven obligadas a hacerlo.

Uno de los hechos que más sorprendió a los fundadores estadounidenses es que muchos acuerdos de inversión firmados por fundadores chinos estipulan que deben devolver el capital de los inversores dentro de un plazo determinado, a una tasa de rendimiento mínima superior a un cierto nivel. El plazo a veces es de seis a ocho años. Si no lo logran, la empresa e incluso los fundadores individuales pueden asumir la responsabilidad de recomprar y reembolsar.

Los socios limitados y generales en China tienen menos paciencia y exigen resultados más directos. Incluso en chino existe una expresión específica para describir este fenómeno: «acción aparente, deuda real», es decir, aparentemente es equity, pero en realidad es deuda.

Es difícil imaginar cómo puede ocurrir la innovación en un ecosistema donde los fundadores deben asumir una responsabilidad personal masiva para crear empresas de alto riesgo. Con tantas apuestas en juego, ¿quién tiene el valor de emprender?

But the Chinese founder is indeed willing to bet everything.

Este mecanismo de incentivos ha dado forma a algunas de las empresas más ágiles y poderosas del mundo, así como a fundadores que realmente se entregan por completo a sus empresas. Cuando no pueden ganar dinero en el feroz entorno competitivo de China, a menudo optan por expandirse al extranjero y rápidamente superan a sus competidores locales.

No son estudiantes de segundo año de Stanford que solo están probando la experiencia y participan en una edición de Y Combinator durante las vacaciones de verano. Para ellos, este es un juego en el que ganan todo o lo pierden todo.

Esto también plantea dos preguntas.

¿Por qué no hay una salida por adquisición?

¿Por qué la única forma de salida debe ser una OPI? ¿No puede la empresa ser adquirida, permitiendo a los inversores recuperar su capital a través de una fusión o adquisición?

La respuesta es básicamente no.

En China casi no existe un mercado de fusiones y adquisiciones verdaderamente maduro, por lo que las startups generalmente solo pueden salir mediante una OPI y deben seguir hasta el final.

Las empresas chinas tienen una valoración barata y costos laborales bajos. En lugar de adquirir una startup, las grandes empresas prefieren copiar directamente su idea, y probablemente lo hacen más rápido.

Las empresas chinas también suelen ser muy ambiciosas y tienen la costumbre de expandirse horizontalmente. Una empresa de smartphones podría producir automóviles deportivos y desarrollar software empresarial al mismo tiempo. Estos factores combinados reducen su disposición a adquirir otras empresas. Allí, tampoco existe casi ninguna oportunidad de proporcionar a los equipos emprendedores un aterrizaje suave mediante «adquisiciones de talento».

Sin embargo, para los fundadores chinos, un factor relativamente favorable es que los umbrales para su IPO son en general más bajos que los de Nasdaq o la Bolsa de Nueva York.

La barrera más baja mencionada aquí no necesariamente se refiere a requisitos regulatorios más laxos, sino a una mayor aceptación de estas empresas en el mercado abierto, es decir, los inversores están más dispuestos a comprar acciones de estas empresas.

En los últimos años, varias empresas tecnológicas en China tuvieron casi ningún ingreso o clientes. Según los actuales estándares de valoración del mercado tecnológico estadounidense, su tamaño era mucho insuficiente, pero aún así lograron completar con éxito sus IPO.

Por supuesto, la plataforma de intercambio de Hong Kong actualmente se encuentra en un mercado alcista. Zhipu, como uno de los pocos fabricantes de modelos de lenguaje grande exclusivamente cotizados en bolsa, también experimentó un fuerte aumento en su precio de acciones. Sin embargo, si estas empresas intentaran cotizar en Estados Unidos, probablemente no podrían completar su salida a bolsa.

Una explicación es que los inversores individuales tienen una mayor participación en los mercados de acciones asiáticos. Sin embargo, la plataforma de Hong Kong, que es el lugar preferido para las empresas tecnológicas cotizar, sigue siendo más institucionalizada que el mercado de acciones A.

No sabemos cuánto tiempo durará este alza en Asia. Muchos inversores institucionales locales ya se están preparando para una posible caída en algunos de los sectores más populares, con la esperanza de comprar acciones a precios bajos tras una caída del mercado.

Tres tipos de fondos de capital

Otra pregunta: ¿por qué el fundador está dispuesto a aceptar términos tan estrictos?

Shouldn't free market competition among venture capital firms, driven by institutions like Founders Fund and a16z, gradually become more founder-friendly, as in the United States?

Este cambio realmente está ocurriendo. Pero el ecosistema de capital de riesgo en China aún es más joven que el de Estados Unidos. Más importante aún, los fundadores chinos pueden elegir entre distintas fuentes de capital, cada una con mecanismos de incentivo radicalmente diferentes.

Los fundadores chinos suelen poder obtener tres tipos de capital de riesgo institucional.

Este tipo de fondos suele estar respaldado por capital del gobierno provincial o municipal, y las condiciones asociadas suelen ser las más estrictas. A menudo exigen que las empresas establezcan oficinas o fábricas locales para generar empleos y atraer talento.

El objetivo de los fondos en yuanes chinos generalmente no solo es obtener retornos de capital, sino también asumir la responsabilidad de impulsar el desarrollo económico de la región de los socios limitados; sus mecanismos de incentivos difieren de los fondos occidentales que se enfocan únicamente en los rendimientos de inversión.

Estos requisitos a menudo se centran en crear empleo y atraer talento, y el empleo junto con la migración poblacional ayuda a estabilizar el mercado inmobiliario local.

¿Entonces, por qué el fundador aceptaría este tipo de fondos?

La razón es que, si deseas ingresar a los sectores más populares como la inteligencia artificial, los semiconductores y la robótica, estos son también industrias de gran atención nacional. A veces, solo los fondos en yuanes pueden invertir, como en el caso de DeepSeek.

Estas instituciones incluyen grandes fondos de capital de riesgo chinos tradicionales, como Sequoia Capital China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners e IDG. En realidad, Qiming Venture Partners tiene poca relación con Matrix Partners de Estados Unidos. Muchas de estas instituciones gestionan simultáneamente fondos en dólares y en yuanes.

En comparación con el capital de primera clase, estos fondos suelen ser más amigables con los fundadores. Durante las últimas dos décadas, muchas empresas conocidas en China han contado con su apoyo.

Esta es la fuente de financiamiento que los fundadores chinos más desean, especialmente las empresas que planean expandirse a mercados globales. Por cierto, desde la fundación de Sequoia Capital China hasta su posterior separación de Sequoia, siempre ha sido la parte de mejor desempeño de inversión dentro del sistema de Sequoia.

La última categoría son fondos occidentales puros como nosotros.

Históricamente, muchos fondos occidentales, como Coatue y Tiger Global, obtuvieron grandes ganancias en China. Pero ahora, la inversión directa de capital extranjero en empresas chinas ha disminuido significativamente.

La inversión de Benchmark en la ronda B de Manus es un caso atípico y muy probablemente la última transacción de este tipo. Obviamente, las consecuencias posteriores a esta transacción han reprimido aún más el entusiasmo de los inversores extranjeros.

Por supuesto, los inversores siempre desean pensar de manera contracíclica. Quizás, invertir en China sea ya la última verdadera oportunidad contracíclica en el mercado.

Una vez le pregunté a un miembro de Founders Fund qué inversiones aún podrían considerarse contracíclicas. También reconoció que tanto las criptomonedas como la tecnología de defensa ya están muy saturadas, y que China podría ser la única contracíclica restante.

Capa intermedia de FA

La existencia de FA también es una característica única del sector de capital de riesgo en China.

FA es la abreviatura de Financial Advisor, es decir, "asesor financiero", pero todos lo llaman directamente FA.

No son una institución de gestión de riqueza como sugiere el nombre, sino banqueros de inversión que atienden a etapas tempranas de financiación, encargados de estructurar, promocionar y facilitar transacciones entre startups y fondos de capital de riesgo.

Me resulta muy confuso que exista una capa tan enorme de intermediarios en todo el ecosistema de financiación.

Las firmas de capital de riesgo externalizan la búsqueda de proyectos y la debida diligencia inicial a las FA. Las FA suelen ser el primer punto de contacto para los fundadores con el capital. Muchos fundadores también prefieren trabajar con FA para que les ayuden a negociar con instituciones de capital de riesgo astutas y poderosas.

But there is clearly a conflict of interest.

Un FA no puede seguir presentando a una firma de capital riesgo empresas que han pasado por un proceso de criba inversa y son de baja calidad, de lo contrario perderá la confianza y el acceso a esa institución. Los FA suelen cobrar una comisión del 2% al 5% del monto recaudado. En ese sistema, esto casi se convierte en un impuesto fijo.

Le pregunté a un inversor de primer nivel por qué los fondos de capital de riesgo permiten que ocurra esto. ¿No se pierden los rendimientos excedentes derivados de fuentes exclusivas de proyectos y la capacidad de ver primero los buenos proyectos? Su respuesta fue: así es como funciona esta industria.

Por supuesto, también invertirán en proyectos sin la participación de FA, pero muchos de los mejores proyectos son coordinados desde las primeras rondas de financiación por FA. Incluso, las FA diseñan por adelantado todo un plan de sucesión de financiación: Sequoia Capital China se encarga de la ronda semilla, Hillhouse se encarga de la ronda A, y ambas participan conjuntamente en la ronda B. De esta manera, la empresa puede generar impulso de financiación y ponerse realmente en marcha rápidamente.

Red de relaciones oculta

La red de relaciones sociales en China no es pública ni fácil de entender para el exterior. Esto es tanto un resultado de la cultura orientada a las relaciones en China como un factor que refuerza continuamente dicha cultura, influyendo profundamente en la forma en que funcionan las actividades comerciales cotidianas.

China es una sociedad que funciona basándose en las «relaciones».

LinkedIn nunca realmente entró en el mercado chino, y los imitadores locales tampoco tuvieron éxito. Normalmente solo puedes conocer a alguien a través de recomendaciones de conocidos, y como mínimo, puedes unirte a grupos grandes. El límite de miembros en los grupos de WeChat es de 500 personas, en comparación con el mero límite de 32 personas en los grupos de iMessage, que es casi insignificante.

Imagina que no hay correos electrónicos no solicitados, ni mensajes privados en LinkedIn, y prácticamente ninguna llamada activa. Esto podría explicar en cierta medida por qué China nunca ha desarrollado realmente una industria madura de B2B SaaS. Esta cultura también ha moldeado la forma en que los fondos de inversión y los fundadores interactúan. En general, los inversores no envían mensajes privados directos a un fundador.

Esta es otra razón por la que existen los FA: proporcionan «liquidez relacional» a redes de relaciones cerradas.

La mayoría de los chinos mantienen cierto grado de anonimato en línea y en WeChat. Si agregas a alguien en WeChat, es probable que utilicen imágenes de anime, dibujos animados o paisajes como foto de perfil y un nombre de usuario en línea o seudónimo. Incluso he conocido a algunos chinos que se niegan a revelar su nombre real y prefieren usar apodos o nombres en inglés relativamente sin connotaciones personales.

La mano del estado

El último factor es la dirección y los objetivos de desarrollo establecidos por el país, es decir, la política industrial impulsada por la planificación estatal. Para este modelo, la actitud de Occidente depende de si preguntas a la Colina del Capitolio o a Silicon Valley, o a qué facción dentro de ellos.

El gobierno desempeña un papel mucho más importante en el ecosistema de innovación de China que en Occidente. El gobierno es al mismo tiempo el principal socio limitado de muchos fondos y atrae a startups locales mediante la creación de regulaciones atractivas, incentivos fiscales y beneficios en el uso de tierras. Además, el gobierno influye en la dirección de inversión de los fondos de capital de riesgo al indicar claramente qué industrias desea fomentar. Durante la última década, el ejemplo más típico ha sido la industria semiconductora local de China.

La industria china de interfaces cerebro-máquina ofrece un ejemplo más vívido y personalizado de política industrial.

Debido a que el gobierno de cierta región es un defensor de la tecnología de interfaz cerebro-computadora, he hablado con miembros de su institución de inversión asociada, quienes ya han invertido en muchas startups de este sector. Explicaron que su objetivo principal es establecer esta industria estratégica, no obtener retornos de inversión de riesgo. Es algo similar a In-Q-Tel en Estados Unidos.