Compilación original: Deep潮 TechFlow
Invitado: Doug O'Loughlin, analista de SemiAnalysis (fundador anterior de Fabricated Knowledge)
Presentador: Dylan Patel, fundador de SemiAnalysis
Fuente del podcast: SemiAnalysis Weekly
Ep. 022 - Retroceso del mercado, burbujas históricas, financiación del desarrollo, política de IA (Doug regresa)
Fecha de transmisión: 29 de julio de 2026
Declinación de intereses: Doug O'Loughlin y Dylan Patel son empleados de SemiAnalysis, una institución de investigación pagada por la industria de semiconductores, cuyo modelo de negocio depende de la salud de la industria. El contenido siguiente presenta fielmente el texto original de la conversación y no constituye un consejo de inversión.
Resumen de puntos clave
Doug O'Loughlin regresa tras mucho tiempo a SemiAnalysis Weekly, justo después de un fuerte retroceso tras el «mejor primer semestre de la historia» para el sector de semiconductores. El KOSPI de Corea cayó un 40%, los inversores minoristas con apalancamiento 2x fueron liquidados, y SK Hynix no cumplió con las expectativas debido a una desaceleración en el crecimiento de precios tras su transición a LTA. Doug compara la situación actual con la burbuja de Taiwán en la década de 1980, considerando que los patrones de comportamiento de la burbuja son altamente similares, pero que los fundamentos siguen siendo sólidos.
Dos personas mantuvieron un intenso debate sobre «¿Cuán grande es realmente la demanda de IA?». Dylan, basándose en la experiencia de SemiAnalysis, señaló que tras el lanzamiento de los agentes de codificación, el gasto en IA de la empresa aumentó cien veces, los usuarios pasaron de 9 a 90, y el uso por persona también creció diez veces. Doug no niega la fuerte demanda, pero plantea una preocupación central: la oferta puede calcularse con precisión, pero la demanda es un «problema de billones», sin respuesta para nadie. Más importante aún, las leyes de escalado requieren que los chips se dupliquen, pero las limitaciones físicas e institucionales —como electricistas, capital y permisos— no pueden duplicarse simultáneamente. Este año, los grandes proveedores de nube ya emitieron bonos por $450 mil millones, con fondos provenientes de fondos de pensiones y anualidades, cuyos volúmenes totales están disminuyendo.
Resumen de opiniones destacadas
Sobre el retroceso del mercado
"Hasta el final del Q2, fue el mejor desempeño en la historia de la industria de semiconductores. Luego comenzamos a pagar la deuda. Lo que sube más rápido, más fuerte tira la gravedad."
Los coreanos tienen un récord de 20 años: siempre compran en la cima. Compraron bancos en 2007, SaaS en 2021, y esta vez se lanzaron a sí mismos.
El KOSPI cayó un 40 %, y las personas con apalancamiento 2x se quedaron sin nada. Luego llegó una espiral autocumplida: cada uno miraba su cuenta reducirse y decidía vender, lo que agravaba aún más la caída.
Sobre el ciclo de memoria
SK Hynix se inclina hacia más LTA, y los aumentos de precios se reducen de 3 veces a entre 30 y 50%. La mente del mundo financiero se ha dañado, solo mira la tasa de cambio. Cuando la segunda derivada baja, creen que el ciclo ha terminado.
El guion de los semiconductores siempre es el mismo: cuando hay escasez, todos hacen pedidos duplicados, y las fábricas ven la demanda y expanden frenéticamente la producción. Luego, la demanda estornuda, la oferta aún está aumentando, la utilización cae del 100% al 50%, y solo queda rebajar precios.
Sobre la demanda de IA
La curva de demanda es el problema de billones de dólares. La curva de oferta es relativamente fácil de entender, pero nadie sabe si la demanda es 10 veces o 100 veces mayor.
SemiAnalysis es un ejemplo en sí misma: después del lanzamiento del agente de codificación, 9 usuarios técnicos se convirtieron en 90 usuarios de toda la empresa, y el uso de tokens por persona aumentó diez veces. Los gastos de IA de la empresa aumentaron cien veces.
Sobre cuellos de botella en la cadena de suministro
EE.UU. necesita 100,000 electricistas. Un electricista intermedio gana 250,000 dólares anuales; quienes estén dispuestos a hacer horas extras pueden llegar a ganar 400,000 o 500,000 dólares. Algunos usan aviones Cessna para transportar electricistas a obras remotas.
Las grandes empresas de nube emitieron $450 mil millones en deuda este año, solo superadas por el gobierno de Estados Unidos y China en términos de endeudamiento. Este dinero proviene de fondos de pensiones y anualidades, pero los fondos de pensiones no se duplicarán.
TSMC representa directa e indirectamente el 20% del PIB de Taiwán. Si se duplicara, Taiwán necesitaría tener más hijos para reunir suficientes trabajadores.
Sobre política de IA
La impopularidad de la IA es menor que la del helado, menor que la de los políticos. Esto no está precificado. En las elecciones intermedias, la IA se convertirá en chivo expiatorio del tema del costo de vida.
La ley ROSA fue aprobada en la Cámara de Representantes por 300 contra 20, pero se ha estancado en el Senado. Los grupos de presión empresarial están obstaculizando la legislación que limita el acceso remoto de China a las GPU.
Cuerpo
El mejor primer semestre de la historia de la industria de semiconductores, seguido de un inicio de reembolso de deudas
Dylan: El mercado de acciones se ha corregido, y todos los nombres de IA están bajando. Hoy o bien añadimos más combustible al fuego, o les damos un poco de consuelo.
Doug: Hasta el cierre del Q2 el 30 de junio, fue probablemente el mejor desempeño en la historia de los semiconductores. Luego comenzamos a deshacerlo. Gran parte de esto se puede atribuir a factores técnicos: apalancamiento, reversión de momentum. Pero la realidad es que cuanto más rápido sube algo, mayor es la gravedad. Estamos pagando por el anterior rally de momentum loco.
La situación en Corea del Sur es loca. Cada día, muchas acciones llegan al límite bajista. Un tweet decía: «¿Cómo hago mi trabajo?». El director de recursos humanos perdió todo su dinero, todos están deprimidos porque todas las acciones cayeron. Si miras atrás la historia de los mercados financieros asiáticos, este tipo de eventos ocurre con más frecuencia de lo que imaginas.
Mi libro favorito trata sobre la burbuja de Taiwán. En Taiwán se produjo una burbuja de 100 veces en términos per cápita, con operaciones bancarias a 500 veces el múltiplo de beneficios; todo se volvió loco.
Dylan: ¿A qué hora es esto?
Doug: fin de los años 80.
Dylan: ¿Crees que la situación fundamental en Corea del Sur es diferente ahora que entonces?
Doug: Los fundamentos son buenos. Pero el problema es que las cosas nunca son tan malas como el miedo sugiere, ni tan buenas como imaginas. SK Hynix hoy no cumplió con las expectativas porque se inclinó hacia más LTA. Es irónico que, durante sus presentaciones de ADR, todavía se quejaran de que Micron obtuvo precios más bajos por sus LTA.
El precio de la memoria aumentó aproximadamente tres veces el año pasado; es imposible que aumente otras tres veces el próximo año, probablemente subirá entre un 30% y un 50%. Pero la mente del mundo financiero está dañada: solo miran la tasa de cambio. Históricamente, en los ciclos de memoria, cuando la segunda derivada comienza a caer, generalmente es el final. Porque la tasa de cambio no se detiene en un 30%, sino que cae directamente a un -50%.
El guion de este ciclo siempre es el mismo: todos invierten en fábricas, la capacidad se pone en marcha, y luego descubren: “¡Dios mío, ¿por qué hay tan poca demanda?”. Porque antes había pedidos duplicados, triplicados. La utilización de las fábricas cae del 100% al 50%, y la única forma de recuperar la inversión es negociar precios más bajos. Esa es la esencia del mercado de semiconductores.
KOSPI ha caído un 40%. Las personas con apalancamiento 2x se han quedado sin saldo. Luego viene una espiral autocumplida: cada uno mira su cuenta reducida, decide vender y agrava aún más la caída.
Memoria china: podría arruinar la fiesta, pero la demanda sigue superando a la oferta
Dylan: Recientemente, la memoria china ha ingresado al ecosistema, con grandes IPOs de CXMT y YMTC. ¿Qué opinas?
Doug: Tienen capacidad de producción, incluso si la tasa de rendimiento es baja, no importa. Las empresas chinas no compiten por márgenes de beneficio o EPS.
CXMT ahora claramente es el cuarto en el mercado, pero en este entorno de escasez, aún así pueden ganar dinero. Apple ya está utilizando la memoria de CXMT porque Micron está cometiendo «precio falso». Nadie llora en el casino, Tim Apple. Tienes que comprar al precio de mercado.
CXMT podría arruinar la fiesta, pero la realidad es que la demanda sigue superando a la oferta. La verdadera pregunta de billones de dólares es: ¿dónde está realmente la demanda? La curva de oferta es relativamente fácil de entender. La curva de demanda, no. Sabemos que los agentes de codificación y los chatbots significan más demanda, pero no sabemos si es 10 veces o 100 veces más. La oferta aumentará ciegamente hasta que, algún día, choque con la curva de demanda.
El agente de codificación es un punto de inflexión: SemiAnalysis gasta 100 veces más en IA
Dylan: Creo que la demanda es claramente muy fuerte y durará mucho tiempo. Con solo observar el uso interno de mi propia empresa es suficiente. Si crees que la demanda se estabilizará o disminuirá en el futuro, debes creer que el modelo ya no mejorará. No veo ninguna señal de estancamiento, solo señales en la dirección opuesta.
Doug: Déjame actuar como abogado del diablo. ¿Cuál es el mayor argumento bajista? La velocidad del progreso tecnológico podría superar la velocidad con la que las personas lo adoptan. Supongamos que la aplicación clave de la IA es la entrada de datos, y Kimi K3 ya es suficiente. Fabricamos autos cada vez más rápidos y productos cada vez mejores, pero la curva de demanda real ya está satisfecha por un producto que ya dominamos.
Es como la burbuja de internet: en ese entonces decían que la demanda se duplicaba cada 90 días, pero la tecnología de fibra óptica mejoraba de 2 a 3 veces al año. Al final, el rendimiento de la última fibra óptica se volvió 500.000 veces mayor, y luego todos dijeron: "Espera, parece que no necesitamos tanta fibra óptica".
Dylan: No estoy de acuerdo, pero es discutible. Mi contraargumento es: hay entre 100 y 1000 veces más personas que actualmente no utilizan ningún modelo. En segundo lugar, los casos de uso de la IA van mucho más allá de la programación. También puede usarse para generación de video, descubrimiento de fármacos y ciencia de materiales. Alguien está usando IA para crear componentes superconductores, ¿cuánto vale eso? Vale mucho dinero en GPU.
Y el código en sí no es solo «centrar un div». Representa toda una clase de tareas cuyo valor económico es mucho mayor que el depurado frontend. Sam Altman habla de RSI (mejora recursiva auto-referencial), y Anthropic está a punto de lanzar un nuevo modelo. El agente de codificación en la versión Claude 4.5 fue un punto de inflexión claro: cruzas una línea de inteligencia y aparece un mercado completamente nuevo. Lo que no podías hacer ayer, lo puedes hacer mañana.
Doug: Eres el usuario prototipo. Este tiempo el año pasado, menos de 10 personas del equipo de SemiAnalysis usaban agentes de codificación, y tú le dijiste a Dylan: «Todos en la empresa deben aprender a usarlo». Ahora tenemos 90 usuarios.
Dylan: De 9 a 90, 10 veces más. Luego, en 3 a 4 meses, el uso por persona también aumentó aproximadamente 10 veces. El gasto en IA de la empresa aumentó 100 veces. Ahora la pregunta es: ¿toda empresa hará esto? Probablemente no con esta intensidad, pero muchas empresas tienen mucho trabajo que pueden recortar.
H100 no se convertirá en chatarra, pero los modelos están creciendo
Doug: Creo que los chips antiguos se volverán inútiles. Todos dicen que «el H100 es un activo que se aprecia», pero algún día procesar un modelo requerirá 100 tarjetas H100. Entonces dirás: «Dejen que la vieja se retire y compren una B300». La verdadera señal de confirmación será la diferenciación de precios entre el B200 y el B300.
Dylan: No estoy de acuerdo en absoluto. La razón más fundamental es: nadie desmontará una H100 para reemplazarla con una B300. El diseño de los centros de datos es completamente diferente. No puedes reemplazar Hopper con Blackwell o Rubin en el mismo salón; tienes que desmontar y reconstruir todo. Por lo tanto, para justificar el retiro de un centro de datos Hopper completo, primero debes demostrar que los ingresos generados por esos chips ya son inferiores a los costos operativos. Esto no es un costo variable, es un costo hundido.
Doug: En un mundo sin fricción tendrías razón, pero en el mundo en el que vivimos, la fricción va en aumento. Las fricciones para construir nueva capacidad de cómputo incluyen permisos de energía, tierra y aprobaciones.
Dylan: Sí, estoy de acuerdo. El escenario de caída de los precios de las GPU es un estancamiento en el progreso de los modelos; el escenario de aumento es un progreso continuo de los modelos. También hay un factor X: la intervención gubernamental en los laboratorios de vanguardia. Si se restringe quién puede usar los chips más recientes y mejores, la demanda se comprimirá y los precios de los chips antiguos también caerán.
Capital and Electricians: The Physical Ceiling of Scaling Laws
Doug: Lo que más me preocupa no es la demanda, sino los cuellos de botella físicos en el lado de la oferta. El primero son los electricistas. EE. UU. tiene una escasez de 100,000 electricistas. Un electricista intermedio gana 250,000 dólares anuales; quienes estén dispuestos a trabajar 18 horas pueden llegar a 400,000 o 500,000 dólares. Hay un sitio web que rastrea las contrataciones de electricistas, y en Wayback Machine se puede ver cómo las tarifas por hora aumentaron de 15 o 20 dólares a 50, 100 y hasta 200 dólares. Entrenar a un electricista lleva 18 meses. Para duplicar esa cantidad de personas, nunca hemos entrenado tantas antes.
El segundo es el capital. Los grandes proveedores de nube de escala超大规模 emitieron aproximadamente $450 mil millones en deuda este año, la cifra más alta de la historia, solo superada por el gobierno de Estados Unidos y el gobierno de China. Alguien tiene que comprar estos bonos. Para que compren más, se deben ofrecer tasas de interés más altas. Y la fuente de este dinero, en gran medida, son los fondos de pensiones y anualidades. Los fondos de pensiones están en contracción estructural. Las pensiones ya se han desplazado en gran medida hacia los 401k, y los 401k no compran bonos. Por lo tanto, básicamente debes creer que todos necesitan el doble de seguro, pero esto no tiene sentido.
Las leyes de escalado dicen: "¡Genial, hagamos el modelo dos veces más grande". Pero no todo puede ampliarse proporcionalmente al doble o al triple.
Dylan: Espera, ¿estás diciendo que las pensiones están pagando por la construcción de centros de datos?
Doug: Sí. Las anualidades se compran en gran cantidad antes de la jubilación, y la generación del baby boom está jubilándose, por lo que este fondo de activos es bastante grande. ¿Pero puede duplicarse? ¿Puede triplicarse? No lo creo. El seguro de vida también es una fuente. Pero debes creer que todos necesitan el doble de seguro. Nadie comprará el doble de seguro de vida.
Dylan: Esto es interesante. Las pensiones están encogiendo estructuralmente, pero realmente hay mucho dinero allí.
Doug: Otro ejemplo es Taiwán. TSMC representa directa e indirectamente el 20% del PIB de Taiwán. Si TSMC se duplicara o triplicara, Taiwán necesitaría tener más hijos para poder reunir suficientes trabajadores. Taiwán solo tiene un juego en juego. El PIB de Taiwán aumentó un 25% este año gracias a TSMC fabricando chips. Pero si se duplicara nuevamente, no habría suficientes personas.
Politicización de la IA: chivos expiatorios en las elecciones de mitad de período
Dylan: Mucha gente no le gusta la IA, y esto no está precificado. ¿Cómo podría estar precificado? Creo que es por las elecciones intermedias.
Doug: La IA probablemente es la quinta prioridad, no las tres primeras. La salud y el costo de vida están antes. Nadie se postulará con la IA como plataforma.
Dylan: Pero la IA se convertirá en un subagente del tema del costo de vida. No se trata de «si apoyamos la IA», sino de «importa la economía, culpa a los tech bros y a la IA». La ley ROSA fue aprobada en la Cámara por 300 a 20, pero se ha estancado en el Senado. Los grupos de presión empresariales están impidiéndola.
Doug: Si no es una prioridad de los tres primeros, la presión de cabildeo superará a la opinión pública.
Dylan: Pero la IA ya ha sido el chivo expiatorio de la gente en otros temas: el cambio climático, la vivienda, la inflación, todos terminan culpando a la IA y a los tech bros.
Doug: Hay una encuesta interesante: las personas que odian los centros de datos generalmente no viven cerca de ellos. Aquellos que viven cerca, especialmente los jóvenes, tienen una actitud positiva debido al empleo. Visité un centro de datos cerca de Buffalo, y la comunidad local lo apoyaba enormemente. Construir centros de datos en áreas remotas es realmente beneficioso, ya que amplía la participación económica. Un centro de datos de un gigavatio requiere aproximadamente diez mil personas. Setenta gigavatios equivalen a 700.000 empleos. Esto ya está comenzando a influir en los votos.
Epílogo: Cinco billones de dólares en inversión, cincuenta mil millones de dólares en ingresos
Doug: El auge tecnológico siempre se materializará, el problema es el momento del flujo de efectivo. Gastas un billón y recibes mil millones; ciertamente, algún día se convertirá en un billón. Pero podría ser dentro de cinco años, y en ese momento dices: "Oye, no tengo dinero".
Supongamos que el ARR actual de todo el ecosistema de IA es de 150 mil millones, con un CAPEX acumulado de un billón. Un retorno del 15% sobre los ingresos, con un margen de beneficio del 50%, equivale al 7,5%. No está mal, pero tampoco es extremadamente rentable. Debes creer que los 150 mil millones pueden convertirse en 500 mil millones, lo cual es posible. Luego, 500 mil millones podrían respaldar un CAPEX de dos a tres billones. Pero duplicarlo otra vez sería muy difícil.
OpenAI y Anthropic creen que la preentrenación final está a punto de ocurrir porque van a salir a bolsa. El modelo final preentrenado es realmente bueno, los ingresos crecen rápidamente, pero no lo suficiente como para cubrir los gastos. Construiste una casa que no puedes pagar. Invertiste cinco billones, generaste ingresos de cincuenta mil millones, eso es dinero de diez años.
Dylan: Dices que esto es ingreso, no ganancia. Y dices esto sabiendo cuán altas son las tasas de margen de beneficio de estas empresas actualmente.
Doug: Sí, aún no hemos llegado a ese punto. Ahora todavía estamos en un camino estrecho, donde podemos ver cómo se alinean los ingresos. Los proveedores de nube a gran escala tienen otros negocios que generan enormes ingresos en efectivo; si deciden detener el CAPEX, las ganancias se generarían de inmediato. Pero a medida que inviertes más, las apuestas aumentan y el camino se vuelve más estrecho. En algún momento, realmente necesitas que todos lo utilicen. El problema es que los tomadores de decisiones y los usuarios reales pertenecen a dos mundos completamente distintos. Zuck cree que todos usarán los lentes de Meta y quemarán billones de tokens diariamente en el metaverso, pero la abuela de Nebraska ni siquiera sabe usar un iPhone nuevo.
Dylan: Los ingresos no provienen de la abuela. Provienen de empresas, bancos, compañías de telecomunicaciones, minoristas, defensa e instituciones de inteligencia. Veo que cada banco, cada compañía de telecomunicaciones y cada minorista lo utilizan en su trabajo diario. Las restricciones más interesantes están en el lado de la oferta: ¿puedes adquirir suficientes GPU y contratar suficientes personas para vender?
Doug: Sí, los problemas en el lado de la oferta son más interesantes y más difíciles. Electricistas, capital, permisos: estas cosas no se pueden duplicar según las leyes de escala. Pero con tiempo, llegarán. Realmente podrían emitir un billón en bonos el próximo año. El verdadero problema es que el camino se estrechará, las apuestas aumentarán y tendrás que exigir que todos lo utilicen. Esta curva de adopción requiere tiempo.