El martes, 19 de marzo, la SEC emitió orientación conjunta con la CFTC para “finalmente” proporcionar claridad sobre cómo se aplican las leyes de valores a los activos digitales. En muchos temas, incluyendo el staking y las monedas meme, la nueva orientación de la SEC es un desarrollo bienvenido y una mejora notable respecto a la era de Gensler. También reconoce correctamente que la campaña de “regulación mediante ejecución” de la agencia bajo la presidencia de Gensler había confundido las obligaciones de cumplimiento y reprimido la industria. Pero en aspectos importantes, la orientación no va lo suficientemente lejos para lograr la corrección completa que necesita la industria cripto.
La mayor deficiencia es la formulación por parte de la SEC del test Howey para los valores de “contrato de inversión”. Todos coinciden en que la mayoría de los activos digitales, por sí solos, no son contratos de inversión. Incluso la SEC de Gensler (finalmente) lo admitió, y la nueva orientación de la SEC reitera esa posición. La pregunta clave, sin embargo, es cuándo un activo digital se vende como parte de un contrato de inversión, de modo que la venta quede sujeta a las leyes de valores.
La ley proporciona la respuesta. En términos de texto, historia y sentido común, un “contrato de inversión” significa un contrato – un acuerdo expreso o implícito entre el emisor y el inversor según el cual el emisor entregará ganancias continuas a cambio de la inversión del comprador. La mayoría de los activos digitales no son contratos de inversión porque no son contratos. Un activo digital puede ser el sujeto de un contrato de inversión (como cualquier otro activo), pero aún puede venderse por separado del contrato de inversión sin implicar las leyes de valores. En las demandas presentadas por Gensler, las empresas de cripto defendieron vigorosamente esa interpretación adecuada de la ley.
Sin embargo, la nueva orientación de la SEC no menciona si un contrato de inversión requiere obligaciones contractuales. En cambio, afirma que un contrato de inversión acompaña a un activo digital (al menos temporalmente) cuando los “hechos y circunstancias” demuestran que el desarrollador del activo digital “incitó a una inversión de dinero en una empresa común con representaciones o promesas de emprender esfuerzos gerenciales esenciales”, llevando a los compradores a “esperar razonablemente obtener beneficios”. Esto no confirma claramente una ruptura limpia con la visión anterior de la SEC de que Howey rechaza “el derecho contractual” y exige “una aplicación flexible de la realidad económica que rodea la oferta, la venta y todo el esquema en cuestión, que puede incluir una variedad de promesas, compromisos y expectativas correspondientes”.
El enfoque del SEC de Gensler de “lo sé cuando lo veo” respecto al Howey fue profundamente problemático. Permitió a la agencia reconstruir un “contrato de inversión” a partir de diversas declaraciones públicas de desarrolladores de activos digitales: tweets, white papers y otros materiales de marketing, incluso sin promesas concretas por parte de los emisores. Además, no logró distinguir entre valores y coleccionables como los Beanie Babies y las cartas de intercambio, cuyo valor depende en gran medida del marketing de su creador y sus intentos de crear escasez. El SEC perdió una oportunidad importante para rechazar claramente ese enfoque y restablecer una línea divisoria estatutaria clave entre activos y valores: un contrato.
La SEC aún puede solucionar este problema, pero para hacerlo, deberá aclarar aún más cómo la agencia pretende aplicar Howey en el futuro, y finalmente establecer una separación clara con la interpretación excesivamente amplia de Gensler sobre las leyes de valores. Por ejemplo, la SEC bajo Gensler citó repetidamente diversas “declaraciones promocionales ampliamente distribuidas” como base para clasificar un activo digital como contrato de inversión. La nueva orientación de la SEC impone ciertos límites a este enfoque al exigir que las representaciones o promesas del desarrollador sean “explícitas y no ambiguas”, “contengan suficientes detalles” y se realicen antes de la compra del activo digital. Pero incluso este enfoque mejorado deja demasiado margen para interpretación. Podría aplicarse de manera expansiva por demandantes privados, los tribunales o una futura SEC. En lugar de continuar por el camino trazado por Gensler, la SEC debe dejar claro que simples declaraciones públicas que afectan el valor son insuficientes, y que las promesas y representaciones deben hacerse en el contexto de la venta específica en cuestión, no recopiladas de whitepapers o publicaciones en redes sociales que muchos compradores probablemente nunca consideraron.
La SEC también debería aclarar su enfoque hacia el comercio en mercados secundarios. Útilmente, la agencia ahora reconoce que los activos digitales no son contratos de inversión “de por vida” solo porque alguna vez estuvieron “sujetos” a contratos de inversión. Pero la agencia también afirma que los activos digitales siguen “sujetos” a contratos de inversión negociados en mercados secundarios (como exchanges), siempre que los compradores “esperen razonablemente” que las “declaraciones y promesas” de los emisores “permanezcan conectadas” al activo. La SEC dice poco sobre cómo evaluar esas expectativas razonables, proporcionando solo dos ejemplos “no exclusivos” de cuándo un contrato de inversión “se separa” de un activo digital. Y no dice nada sobre si un comprador en el mercado secundario debe tener una relación contractual con el emisor del token. Esto deja en duda si la SEC realmente ha avanzado más allá de la visión de la era Gensler de que los contratos de inversión “viajan con” o están “incorporados” en los tokens de cripto.
En lugar de esos mensajes mixtos, la SEC debería imponer restricciones significativas a la aplicación de las leyes de valores a las transacciones en el mercado secundario adoptando el enfoque del juez Analisa Torres en Ripple. El juez Torres reconoció que es irrazonable inferir un contrato de inversión en el contexto de transacciones de “oferta y demanda ciegas”, es decir, transacciones en las que las partes no conocen la identidad del otro (como es común en el comercio del mercado secundario). Dado que los compradores no tienen idea de si su dinero va al emisor del token o a algún tercer desconocido, no pueden razonablemente esperar que el vendedor utilice el dinero de los compradores para generar y entregar ganancias. La SEC debería respaldar explícitamente el análisis del juez Torres.
Estas no son cuestiones académicas menores. La SEC actual podría no leer ni hacer cumplir su nueva orientación de manera que ponga en peligro la viabilidad de la industria de criptomonedas en Estados Unidos. Pero al no rechazar claramente los excesos de la era Gensler, la nueva orientación de la SEC deja a la industria expuesta a una futura SEC que podría utilizar la ambigüedad en la orientación actual de la SEC para reanudar la regulación mediante acciones ejecutivas. Los demandantes privados podrían intentar lo mismo en demandas contra actores clave de la industria (como los principales exchanges). Y mientras tanto, las interpretaciones de la SEC podrían distorsionar la línea base de la ley de valores durante las negociaciones sobre litigios relacionados con la estructura del mercado.
La SEC invitó a comentarios sobre su guía, y la industria debería responder. La SEC merece reconocimiento donde se lo merece. Pero la industria no debe dudar en destacar las fallas y ambigüedades persistentes en el enfoque de la agencia y abogar por restricciones claras, significativas y permanentes para garantizar claridad y estabilidad regulatoria. Simplemente darle un nuevo aspecto a la arquitectura legal de la última campaña de aplicación no es suficiente.