La SEC detiene el marco de acciones estadounidenses tokenizadas ante la oposición de la industria

Artículo escrito por Xiao Bing, Shenchao TechFlow

El 22 de mayo, según informó Bloomberg, la SEC de Estados Unidos había preparado y completado un primer ciclo interno del borrador del marco de "exención de innovación", pero tras intensos lobbies por parte de organizaciones industriales detrás de intercambios tradicionales como Nasdaq, Cboe y CME Group, la SEC decidió retrasar la fecha de publicación.

La ruta de tokenización de los mercados de capitales de Estados Unidos está dividiéndose en dos vías incompatibles.

Primero, expliquemos qué es la "exención de innovación" que la SEC va a emitir.

El núcleo de esta "exención de innovación" es crear un canal especial para plataformas nativas de criptomonedas: permitirles emitir y negociar tokens que rastrean los precios de acciones estadounidenses en mercados descentralizados, sin necesidad de completar todo el proceso de cumplimiento de los intercambios de valores tradicionales. El presidente de la SEC, Paul Atkins, había definido previamente este marco en foros públicos como un "sandbox regulatorio para el comercio de acciones en blockchain".

Suena muy bien. Pero el diablo está en los detalles de una cláusula específica del borrador que permite la circulación de "tokens de terceros".

Los llamados tokens de terceros son "acciones sintéticas" creadas sin el conocimiento ni autorización de la empresa emisora. Una plataforma de criptomonedas puede comprar acciones de Apple y mantenerlas en custodia, luego emitir en la cadena un token con una vinculación 1:1 al precio de las acciones de Apple, y colocarlo en Solana o Arbitrum, permitiendo que cualquier dirección de billetera en todo el mundo las negocie las 24 horas. Apple no participa, no firma ni sabe quiénes son los titulares finales de estos tokens.

Este modelo ya está en funcionamiento, solo que no en Estados Unidos. xStocks (respaldado por Backed Finance, adquirida por Kraken en diciembre del año pasado) ha lanzado más de 60 tokens de acciones estadounidenses en Solana, con un volumen total acumulado en cadena y en intercambios de más de 10 mil millones de dólares en seis meses; Robinhood opera en Arbitrum 943 acciones y ETF tokenizados. Ambas han adoptado claramente el modelo conocido en la industria como "Rebasing (Third-Party)", sin ninguna relación legal con las empresas emisoras tokenizadas.

El borrador original de la SEC era como otorgar un visado de regreso a Estados Unidos para un modelo de negocio ya validado en el extranjero.

Pero este visado rompió el velo que todos veían pero nadie quería mencionar primero: ¿cómo puede Apple pagar dividendos, calcular votos de accionistas o hacer frente a direcciones en listas de sanciones si no sabe quién posee sus "tokens de acciones"?

El analista financiero Austin Campbell planteó la pregunta de manera directa: cuando una empresa no sabe quiénes son los titulares, los dividendos se convierten en un problema técnico sin solución; si las plataformas cripto no tienen un KYC adecuado, entidades sancionadas podrían obtener exposición económica a acciones estadounidenses a través de canales offshore.

Una cosa que mucha gente no ha notado es que la SEC ya ha aprobado el comercio de acciones tokenizadas.

En marzo de este año, el esquema de valores tokenizados de Nasdaq recibió la aprobación de la SEC; en abril, la Bolsa de Nueva York lo siguió. Ambas siguen el mismo camino: acciones tokenizadas y acciones tradicionales se negocian en paralelo en el mismo libro de órdenes, utilizando la blockchain empresarial de DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) como base para la liquidación, manteniendo una correspondencia completa de derechos de accionistas entre los tokens y las acciones.

Esta ruta, en esencia, eleva un nivel el sistema de liquidación y compensación existente, permitiendo que las acciones se negocien en forma de "tokens" dentro de un entorno regulado, con KYC completo y supervisado. Los derechos de voto, los dividendos y el registro de accionistas permanecen en manos de DTCC; nadie puede escapar.

Para Nasdaq, Cboe y CME, aún vale la pena la tokenización que pueden aceptar; sus estructuras de tarifas, redes de market makers y licencias regulatorias siguen siendo valiosas. La cadena es solo un nuevo ancho de vía, pero la locomotora sigue siendo suya.

Pero las plataformas nativas de cripto no quieren esto. Lo que quieren es un mercado paralelo completamente en la cadena, 24/7, componible y que no dependa de DTCC, donde los tokens de xStocks puedan usarse como garantía en Raydium, integrarse en los bloques de DeFi y comprarse con cualquier cantidad de USDC desde cualquier billetera. El atractivo de todo esto radica precisamente en que no está en las vías tradicionales.

Entonces, lo que la SEC enfrenta ahora no es "si permitir o no acciones tokenizadas", algo que ya está permitido. Lo que enfrenta es si dos arquitecturas subyacentes, dos supuestos de cumplimiento y dos estructuras de intereses para la tokenización deben coexistir dentro de los Estados Unidos.

Si se otorga la exención de innovación, equivaldría a que la SEC acepte implícitamente que en el futuro Estados Unidos tendrá dos mercados paralelos de acciones estadounidenses: un "mercado blanco" que opera a través de DTCC y conserva todos los derechos tradicionales; y un "mercado gris" que funciona sobre cadenas públicas, respaldado por emisores de terceros. La misma acción de Apple podría valer 180 dólares en los tokens de DTCC y 178 dólares en algún pool de Solana debido a razones de liquidez; los operadores de arbitraje actuarán para eliminar la diferencia, pero será históricamente ambiguo quién es legalmente el accionista de Apple.

El 21 de noviembre, la Federación Mundial de Bolsas (WFE, que incluye a Nasdaq, Cboe, CME) envió una carta a la SEC. El contenido de la carta no se hizo público hasta el 27, pero los eventos de los siguientes meses comenzaron desde allí.

El argumento de esta carta de WFE puede resumirse en una frase menos amable: otorgar a las empresas de criptomonedas una vía regulatoria rápida que los intercambios tradicionales no pueden obtener "diluirá" la protección del inversor, "distorsionará" la competencia del mercado y "traerá consecuencias negativas, posiblemente agudas".

O no se metan, o traten a todos por igual. Abrir puertas traseras para empresas de criptomonedas es injusto para nosotros.

Esta campaña de cabildeo de la alianza de intercambios tiene varias características notables.

En primer lugar, no es una sola empresa, sino una organización de la industria que actúa, lo que significa que se aprobó una decisión colectiva.

En segundo lugar, el momento es muy preciso; el borrador interno de la SEC aún está en período de revisión.

Tercero, incluso Ondo Finance (el segundo jugador más grande en términos de cuota de mercado entre las instituciones de tokenización reguladas) y Cboe expresaron su deseo de retrasar la aprobación del plan de Nasdaq, argumentando que las directrices de liquidación de DTCC aún no están disponibles.

Es decir, no solo las finanzas tradicionales se oponen, sino que incluso los participantes en la tokenización dentro del campamento regulado desean que la SEC vaya más despacio. La razón es fácil de entender: si los tokens de terceros pueden legalmente evitar a DTCC, entonces jugadores como Ondo, que hacen todo lo posible para cumplir con la normativa, actuar como agente de transferencia y garantizar los derechos de los accionistas, terminarían siendo tontos bailando con grilletes.

El oponente más difícil ante la regulación nunca es quien se opone a ti, sino quien está de tu lado pero sigue un camino diferente.

Dentro de la SEC, no hay un consenso unánime sobre este asunto.

El 21 de mayo, el día antes de que se reprimiera el proyecto, la comisionada de la SEC, Hester Peirce, publicó en Twitter una declaración que incluía una frase clave: que su expectativa sobre esta exención "siempre ha sido limitada, cubriendo únicamente la expresión digital de valores de capital que ya se negocian en mercados secundarios públicos".

Léelo dos veces. El significado implícito de esta frase es: los tokens sintéticos (es decir, derivados que no están respaldados por acciones reales y solo replican la exposición de precios) nunca estuvieron incluidos en la exención.

Peirce publicó este tweet casi en synchrony estableciendo límites. Está comunicando al mercado dos cosas: primero, la exención no ha muerto, solo se está gestionando con cautela; segundo, ni siquiera ella, la "madre de las criptomonedas" más amigable del sector, está dispuesta a hacer excepciones para productos sintéticos puros sin respaldo de activos subyacentes.

Al poner juntas las declaraciones de Peirce y la presión de la alianza en contra, se hace clara la línea de división dentro de la SEC:

• Atkins (Presidente): Tiende a publicar la exención lo antes posible, consolidando la tokenización como parte de la competitividad de la tecnología financiera en Estados Unidos;
• Peirce: Apoyar la exención, pero restringir estrictamente su alcance a la "tokenización real", excluyendo cualquier síntesis que no respalde las acciones subyacentes;
• Personal (staff): Entre la cabildeo en la bolsa y las preocupaciones sobre la gobernanza corporativa, prefieren esperar un poco más;
• Comité Asesor de Inversores: En marzo se recomendó formalmente avanzar con el marco de tokenización, y el comité lo apoya.

Esta es una estructura de sándwich típica: "voluntad política en la cima, resistencia técnica en el nivel medio y preocupaciones de cumplimiento en el exterior". Atkins quiere ir rápido, Peirce quiere ser estricta, el personal quiere estabilidad, y los interesados externos quieren ir despacio. El resultado es el familiar: el borrador está terminado, pero no se puede publicar.

La historia de las acciones tokenizadas ha aparecido repetidamente en el ecosistema cripto durante los últimos dos años, pero en su mayoría se ha utilizado como un "narrativo" para venderlo, como parte de la narrativa de RWA: surge una ola de interés, los precios suben un poco, y luego se desvanece.

Pero esta ronda de 2026 es una verdadera negociación política. Hay tres razones:

En primer lugar, el tamaño ya ha llegado. Un volumen de operaciones de 10.000 millones de dólares en xStocks, activos de acciones en cadena cercanos a 1.000 millones de dólares en Robinhood, y más de 600 millones de dólares en acciones tokenizadas reguladas combinadas de Ondo + Backed + Securitize: estas cifras no son enormes, pero ya son suficientes para amenazar a las bolsas tradicionales. Cuando algo nuevo es tan pequeño que se puede ignorar, nadie te impide avanzar; cuando es lo suficientemente grande como para capturar un segmento del flujo de órdenes, todos los intereses establecidos aparecen al mismo tiempo.

En segundo lugar, ya se ha establecido una ruta. La tokenización de terceros ha validado su modelo de negocio en el extranjero y ahora está llamando a la puerta de Estados Unidos. Nasdaq y NYSE han validado su ruta de cumplimiento en el país y ya están construyendo conjuntamente con DTCC la infraestructura subyacente. Si se permiten ambas rutas, Estados Unidos verá un "mercado de acciones estadounidenses de doble vía" que podría no tener precedentes.

Tercero, la ventana de tiempo se está cerrando. Peirce ya aceptó un puesto en la Facultad de Derecho de Regent University y dejará su cargo a finales de 2026. Es el miembro más favorable a las criptomonedas en la SEC; tras su partida, la actitud del próximo miembro será impredecible. Aunque Atkins es la presidenta, solo con su cargo no puede impulsar un marco complejo que requiere el apoyo de todo el comité y el personal. Esta ventana podría permanecer abierta como máximo un año más.

Si la vía de tokenización de terceros se cierra permanentemente en Estados Unidos, la infraestructura de tokenización en el extranjero (especialmente Singapur, Suiza y Hong Kong) se convertirá en el estándar de facto para la tokenización global de activos; la adquisición de Backed por Kraken y la expansión de xStocks a TON/Tron/Mantle/BNB Chain harán que esta cadena de valor crezca fuera de Estados Unidos. Si Estados Unidos finalmente otorga una exención, esa cadena será absorbida de nuevo por Estados Unidos, y la historia de las stablecoins en dólares se repetirá una vez más, solo que esta vez el activo de respaldo no serán bonos del tesoro, sino acciones.

Deja una última pregunta que aún no he aclarado.

Si en el futuro realmente surgen dos mercados paralelos de acciones estadounidenses tokenizadas, el mercado blanco de DTCC y el mercado gris de cadenas públicas, cuando una empresa cotizada anuncie un dividendo, ¿podrán los titulares de los tokens de terceros en la cadena exigir el mismo trato que los titulares de DTCC?

Si es posible, ¿quién lo ejecuta? ¿Un contrato inteligente?

Si no es así, ¿qué es lo que realmente poseen estos tokens? ¿Es una exposición económica? ¿Son derivados sintéticos? ¿O algún tipo de "acción cuasi" que tiene la aprobación regulatoria pero ninguna posición legal?

Esta pregunta, la SEC no puede responderla. Atkins no puede responderla. Peirce no puede responderla. Todo el mundo jurídico de Wall Street aún no lo ha aclarado.

Y esta es la verdadera razón por la que la SEC frenó en el último momento: no fueron convencidos por el lobby de Nasdaq, sino que se asustaron con el borrador que tenían en sus manos. Cuando la política que vas a emitir creará un tipo de activo que no existe legalmente pero que opera diariamente con 10 mil millones de dólares en volumen, la decisión racional es volver a leerlo.

Esta "exención de innovación" ha sido contenida; la próxima vez que regrese, en qué forma lo haga, es una de las ventanas de observación más clave para determinar la dirección de la política estadounidense sobre criptomonedas en los próximos dos años.