Fuente: Token Dispatch
Autor: Vaidik Mandloi
Compilado y organizado por BitpushNews
Los activos del mundo real (RWA) tokenizados aumentaron un 179% este año. Hyperliquid ahora tiene un volumen de operaciones en acciones y commodities que supera incluso al de los tokens criptográficos. La conclusión a la que parece haber llegado todos es que las finanzas tradicionales (TradFi) finalmente están entrando por completo en la cadena.
Pero cuando investigas a fondo para descubrir quién está comprando realmente estos RWA, te darás cuenta de que no se trata de una gran narrativa de entrada de instituciones, ya que la mayor parte del capital proviene en realidad del interior del ecosistema cripto. Las cajas de diversos protocolos y DAOs están acumulando frenéticamente, convirtiendo sus reservas en bonos del Tesoro estadounidense tokenizados.
Este artículo explorará en profundidad: por qué este frenesí de RWA parece más bien un evento de "dolarización" del propio criptoactivos, y no un ataque de reducción de dimensión por parte de las instituciones; y qué significa cuando los protocolos cripto se convierten en los mayores compradores de estos bonos del tesoro tokenizados.
¿Quién está operando con RWA?
Déjame llevarte de vuelta a hace unos años: si seguías el DeFi de 2020 y 2021, verías rendimientos absolutamente increíbles. Los pools de préstamos ofrecían rendimientos anuales del 15%-20% para atraer depósitos en dólares, a veces incluso hasta un 40%. Miles de millones de dólares fluyeron masivamente, pero casi nadie se preguntaba de dónde venía realmente ese dinero.
Porque estos rendimientos provienen de la emisión de tokens: el protocolo acua sus propios tokens de gobernanza, los distribuye como “recompensas” a los depositantes y cuenta este subsidio como rendimiento. Es la táctica definitiva para atraer inversores e impulsar el TVL (valor total bloqueado), pero su eficacia depende de un único supuesto: el precio del token debe seguir subiendo. Más tarde, cuando el mercado colapsó y los tokens de gobernanza se desplomaron un 80%-90%, el verdadero rendimiento orgánico de DeFi era en realidad solo del 2%-3%.
Esto incluso es inferior a los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo de EE.UU., y asume un riesgo mucho mayor. Esto revela un hecho crudo: el sistema financiero que el mundo cripto ha construido durante años no puede generar rendimientos competitivos a partir de sus propias actividades económicas. Porque esos rendimientos provienen de fondos nuevos que compran tokens de gobernanza, no de ningún uso productivo del capital en sí. Una vez que el flujo de estos fondos nuevos se desacelera, todo el modelo vuelve a su estado original.
Por lo tanto, los diversos protocolos solo podían mantener tesorerías valoradas en cientos de millones de dólares, denominadas en sus propios tokens de gobernanza, sin poder generar ningún retorno competitivo dentro del ecosistema cripto. Luego, en 2023, comenzaron a lanzarse en la cadena muchas versiones tokenizadas de bonos del Tesoro de EE.UU. y productos de crédito en dólares; por primera vez, los protocolos pudieron depositar sus reservas en activos que generaban rendimientos reales en dólares, sin siquiera necesitar salir del ecosistema blockchain.
Desde entonces, se ha convertido en la norma. Un reciente estudio de Arrakis sobre compradores on-chain rastreó 91.300 millones de dólares en depósitos en más de una docena de productos de rendimiento en dólares tokenizados. Descubrieron que, de los 12.400 millones de dólares en fondos de compradores conocidos que pudieron atribuirse claramente, dos tercios pertenecían exclusivamente a las cajas de protocolos y DAO de cripto. El resto se distribuyó entre inversores nativos de cripto, intercambios y market makers.
(Fuente de la imagen: Arrakis)
Y dentro de los fondos rastreados, la cantidad proveniente de instituciones como fondos de pensiones, compañías de gestión de activos o bancos es cero. En este mercado de 36.200 millones de dólares, constantemente promocionado por la industria como la "entrada de instituciones", los inversores tradicionales prácticamente no se ven.
BlackRock lanzó el fondo BUIDL con el objetivo de atraer capital institucional hacia Ethereum. Se trata de un fondo de bonos del tesoro tokenizado completamente regulado y con tasa libre de riesgo, diseñado específicamente para fondos de pensiones, permitiéndoles comprar directamente sin necesidad de justificar la criptomoneda ante la junta. Sin embargo, hasta hoy, el 98% del capital está en manos de compradores nativos de cripto. Solo Ethena, a través de su producto USDtb, representa más de la mitad del valor total del fondo. El resto de las posiciones entre los 10 principales tenedores han sido ocupadas por protocolos como Ondo y Spark Sub DAO de Sky.
(Fuente de la imagen: Arrakis)
BUIDL no es un caso aislado; en todo el mercado, casi todos los top cinco tenedores de cada producto de RWA tokenizado controlan más del 90% de la oferta.
Si quieres prever el panorama futuro, el mejor ejemplo es MakerDAO. En 2021, el protocolo poseía solo alrededor de 17 millones de dólares en activos del mundo real. Hoy, esta cifra ha aumentado hasta los 4.000 millones de dólares, y más de la mitad de sus activos asegurados son bonos del Tesoro de EE.UU., no criptomonedas. El plan original de Maker era operar una stablecoin respaldada por activos nativos de cripto, utilizando sobrecolateralización para absorber la volatilidad del Ethereum (ETH). Este compromiso era costoso, ya que el valor de los fondos bloqueados superaba ampliamente el valor de los tokens acuñados, pero la idea era que la descentralización valía la pena sacrificar cierta eficiencia de capital.
Sin embargo, al final resultó que no puedes lograrlo en absoluto, al menos a gran escala, sin recurrir al sistema financiero tradicional que intentó reemplazar. Tras esto, el protocolo fue renombrado y su estructura de gobernanza se reorganizó para crear Sub-DAO especializados y gestionar su cartera de inversiones.
Este fenómeno ocurre frecuentemente en toda la industria, y no es exclusivo de Maker. El problema central radica en que ningún protocolo puede mantener grandes reservas de sus propios tokens de gobernanza, ya que su valor es un círculo lógico. El precio del token depende del éxito del protocolo, y el éxito del protocolo depende de la salud de la tesorería, incluso la salud de la tesorería está vinculada al precio del token.
La DAO de Uniswap posee una tesorería valorada en casi 6 mil millones de dólares, pero casi en su totalidad consiste en tokens UNI. El año pasado, su comunidad aprobó una propuesta de gobernanza llamada “Mobilizing the Uniswap Treasury”, con el objetivo de diversificar los activos, retirar los tokens nativos y asignarlos a activos estables. Los propios votantes del protocolo reconocen: a menos que el precio de UNI aumente para siempre, es mejor poseer cualquier cosa que UNI. Mantener tokens nativos como reserva es como que un banco central de un mercado emergente incluya bonos del gobierno nacional en sus reservas de divisas. Mientras nunca necesites vender, parece que no existe ningún problema de solvencia.
En economía internacional, esta paradoja tiene un término específico: "pecado original". Significa que en todo el mundo solo aproximadamente cinco monedas pueden realmente mantener préstamos y acumulación de reservas denominados en su propia moneda. Todos los demás países terminan teniendo que denominar sus operaciones en dólares, independientemente de si sus gobiernos lo desean o no, debido al dominio absoluto del dólar como unidad de cuenta global y a los altos costos de cambio, así como a que la liquidez ya se ha concentrado allí.
Cada protocolo que posee un tesoro masivo termina llegando a la misma conclusión: los tokens de gobernanza no pueden mantener su valor en ciclos bajistas, y el ecosistema no puede generar suficientes ingresos a largo plazo para mantener la sostenibilidad; la única opción racional es convertirlos en activos denominados en dólares. Es precisamente esta red de efectos que mantiene al dólar en su posición dominante en las finanzas globales la que también sostiene la dominancia de las stablecoins en DeFi. El avance hacia los bonos tokenizados es, de hecho, el último paso en el proceso de dolarización.
La lógica económica de la dolarización
La literatura económica sobre la dolarización ilustra un “proceso en dos etapas” muy preciso, y el mundo cripto ya ha completado completamente ambas etapas.
La primera fase es la sustitución de activos (Asset Substitution). Las personas en países emergentes a menudo pierden la confianza en que su moneda nacional mantenga su valor, por lo que comienzan a ahorrar en dólares. Aún pueden recibir su salario y fijar precios de bienes en su moneda local, pero sus ahorros se transfieren a cuentas en dólares, ya que el poder adquisitivo del dólar es más estable.
La segunda fase es la sustitución monetaria. Una vez que suficientes ahorros se mantienen en dólares, las personas comenzarán a pedir y otorgar préstamos directamente en dólares, ya que hacer negocios con la moneda que todos tienen a mano se vuelve más fácil. Ambas fases se alimentan mutuamente, y en los mercados emergentes tradicionales, todo este proceso suele llevar años e incluso décadas.
Es interesante que el mundo cripto haya recorrido estos dos pasos en solo tres años. La sustitución de activos ocurrió durante el mercado bajista, cuando las cajas de los protocolos comenzaron a redirigir sus reservas denominadas en dólares (como ingresos por comisiones y cualquier fondo no bloqueado en tokens de gobernanza) hacia activos estables, en lugar de reasignarlos nuevamente al DeFi. Aunque los tokens de gobernanza siguen apareciendo en el balance general, los fondos operativos ya se han convertido a dólares.
Una vez que estas tesorerías comienzan a sostener USDC y USDT, la segunda fase de la sustitución monetaria se activa casi inmediatamente. Los mercados de préstamos comienzan a denominarse en stablecoins, y los productos de rendimiento empiezan a cotizarse en dólares. Los pares de trading previamente denominados en ETH también se trasladan a la denominación en stablecoins. Y ahora, con la aparición de todos los títulos del tesoro tokenizados, este avance de denominación se vuelve aún más completo: se pasa directamente de los dólares sintéticos a instrumentos reales en dólares emitidos por el gobierno estadounidense, generando rendimientos libres de riesgo en la cadena.
Oliver Wyman mencionó en un informe a principios de este año que las stablecoins están comprimiendo la cronología tradicional de la dolarización de décadas a solo meses. En ese momento, discutían los mercados emergentes, pero este análisis se ajusta aún mejor al mundo de las criptomonedas, donde no existe ningún banco central intentando ralentizar este proceso mediante controles de cambio o resistencia regulatoria. El costo de entrada es casi nulo.
Pero precisamente esto es la maldición paradójica de la dolarización: los costos de cambio para salir son extremadamente altos. Los economistas lo llaman efecto de arrastre. Una vez que la dolarización se arraiga en una economía, es casi imposible revertirla por completo, incluso si las condiciones que inicialmente llevaron a la dolarización ya han mejorado.
No existe en el mundo cripto algo similar a un “super ciclo de materias primas” que pueda hacer repentinamente que los tokens de gobernanza sean más rentables que el dólar. Además, los protocolos nunca podrían imponer controles de capital o requisitos de reservas a los depósitos en stablecoins. A diferencia de los países, el mundo cripto no tiene un “recuerdo histórico” previo a la dolarización al que volver, ya que, para la inmensa mayoría de DeFi, las stablecoins han sido desde el inicio la unidad de cuenta predeterminada.
Es una puerta de un solo sentido, y el costo de atravesarla es extremadamente alto. Cada vez que la actividad económica dentro de DeFi se valora en USDC o USDT, los ingresos por seignioraje o beneficios generados por la emisión de moneda fluyen hacia Circle y Tether, en lugar de quedar en el protocolo donde realmente ocurre la actividad económica. Tether generó aproximadamente 10 mil millones de dólares en beneficios el año pasado con alrededor de 100 empleados; Circle completó su IPO, y Coinbase se llevó la mitad de sus ingresos netos por intereses simplemente por distribuir USDC.
Cuando Ecuador o El Salvador adoptan el dólar estadounidense como unidad de cuenta, los ingresos por seigniorage que originalmente habrían financiado a su banco central se transfieren a la Reserva Federal. Y cuando DeFi adopta stablecoins como unidad de cuenta, esos ingresos se ceden a Tether y Circle.
Un protocolo que utiliza la moneda de otros pierde la capacidad de gestionar su propia economía — porque no puede responder a las condiciones dentro de su ecosistema ajustando la oferta de su token nativo, y porque las actividades económicas clave ya no se valoran en dicho token. Es análogo a un país completamente dolarizado que no puede recurrir a la devaluación monetaria para superar una recesión económica. En esta situación, la única herramienta que te queda es recortar gastos, lo cual es exactamente lo que hemos visto repetidamente en el ámbito DeFi durante los últimos dos años: las votaciones de gobernanza deciden reducir las subvenciones Grant, recortar contribuyentes y ralentizar el desarrollo del protocolo, ya que el protocolo ya no tiene otros resortes monetarios disponibles.
Existe un protocolo llamado M^0 (creado por ex ejecutivos de MakerDAO y Circle), posicionado como el "Gobernador del Sistema Eurodólar". Están construyendo la infraestructura para permitir que múltiples emisores acuñen stablecoins respaldadas por garantías de deuda soberana, apuntando al mercado de dólares offshore de 20 billones de dólares. No pretenden reemplazar al dólar, sino construir "vías" mejores para su circulación. En mi opinión, este es el resultado final de la criptodolarización: la infraestructura se reorganiza para satisfacer la demanda de la moneda dominante, mientras que los tokens locales se convierten en accesorios innecesarios.
¿No era la visión original y ambiciosa la “bitcoinización”? Incluso los más firmes defensores del Bitcoin te dirán que se trata de una narrativa prolongada que solo podría lograrse cuando el dólar mismo pierda su estabilidad. Pero es interesante que, al mismo tiempo, el mundo cripto haya creado la red de distribución de dólares más eficiente de la historia. No impuso su propia lógica monetaria al mundo; más bien, fue el mundo el que finalmente impuso su propia lógica monetaria a las criptomonedas.
La industria entera se apresura a presentar el auge de los RWA como una historia de “Wall Street descubriendo la eficiencia de la blockchain”. Ciertamente, los primeros compradores fueron sin duda actores nativos de la cripto, pero hasta dos tercios de los fondos identificables se han dirigido únicamente a bonos del Tesoro estadounidense tokenizados: el producto financiero más seguro y más tradicional del mundo, envuelto en contratos inteligentes.
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