Artículo escrito por: Vaidik Mandloi
Compilado por: Luffy, Foresight News
El volumen de activos reales tokenizados (RWA) aumentó un 179% este año. El volumen de operaciones de acciones y materias primas en la plataforma Hyperliquid ya supera el de los tokens criptográficos. La opinión dominante del mercado considera que las finanzas tradicionales finalmente están llegando a la cadena.
Pero si se rastrea a los compradores reales de estos productos RWA, la conclusión será completamente diferente a la percepción pública: no es capital institucional el que entra. La mayor parte del capital proviene del interior del sector cripto. Diversos protocolos y tesorerías de DAO continúan aumentando sus tenencias, convirtiendo sus activos de reserva en activos tokenizados.
Este artículo analizará cómo la tendencia de RWA es más bien un proceso de «dolarización» dentro del mundo cripto, en lugar de la entrada de capital institucional tradicional. También explorará qué implica que los protocolos nativos de cripto se conviertan en los mayores compradores de bonos estadounidenses tokenizados.
¿Quién está comprando activos RWA?
Vuelve atrás en el tiempo varios años. Si seguías el mercado de finanzas descentralizadas (DeFi) entre 2020 y 2021, seguramente habrás presenciado rendimientos increíblemente altos. Los pools de préstamos promovían rendimientos anuales del 15%-20% para depósitos en dólares, y algunos productos alcanzaban hasta el 40%. Miles de millones de dólares fluyeron hacia ellos, pero muy pocos se preguntaban el origen de esos rendimientos.
Estos rendimientos provienen en esencia de la emisión de tokens: el protocolo acuña tokens de gobernanza, los distribuye a los usuarios que depositan como «recompensas», y clasifica estos subsidios como rendimientos de inversión. Este es el método definitivo para atraer inversores e impulsar el valor total bloqueado (TVL), pero este modelo solo funciona bajo la premisa de que el precio de los tokens de gobernanza sigue aumentando. Tras el posterior colapso del mercado, los precios de diversos tokens de gobernanza se desplomaron un 80%-90%, y solo entonces se hizo evidente que el rendimiento natural nativo de DeFi se reducía a solo un 2%-3%.
Esta rentabilidad es inferior a la de los bonos del Tesoro a corto plazo de EE.UU., pero con un riesgo mucho mayor. Esto revela una realidad cruda: el sistema financiero construido durante años por la industria cripto no puede generar rendimientos competitivos por sí mismo a través de sus propias actividades económicas. Los altos rendimientos pasados dependían de un flujo constante de nuevos fondos para comprar tokens de gobernanza, no de beneficios generados por la inversión en producción real. Una vez que el flujo de nuevos fondos se desacelere, todo el modelo volverá a su estado original.
Numerosos protocolos poseen cientos de millones de dólares en tesorería, con activos valorados en sus propios tokens de gobernanza, y tienen dificultades para obtener rendimientos competitivos dentro del mercado cripto. En 2023, varios productos tokenizados de bonos del Tesoro de EE.UU. y créditos en dólares se lanzaron en cadena. Por primera vez, los protocolos DeFi pueden invertir sus reservas en activos que generan rendimientos reales en dólares, sin salir del ecosistema cripto.
Desde entonces, esta operación se ha convertido en la norma de la industria. Arrakis recientemente realizó una investigación sobre compradores en la cadena, rastreando depósitos de 91.3 mil millones de dólares en más de 10 productos de rendimiento en dólares. De los 12.4 mil millones de dólares cuyas fuentes de fondos se pudieron identificar, dos tercios provienen completamente de protocolos criptográficos y fondos de DAO; el resto está detenido por inversores nativos de cripto, intercambios y market makers.
Fuente de datos: Arrakis
En el sector RWA, de 36.200 millones de dólares, donde la industria constantemente promueve la "entrada de instituciones", el capital de instituciones tradicionales como fondos de pensiones, compañías de gestión de activos y bancos representa cero por ciento.
BlackRock lanzó el fondo BUIDL con el propósito de dirigir el capital institucional hacia el ecosistema de Ethereum. Se trata de un producto de deuda soberana tokenizada, completamente regulado, que ofrece rendimientos sin riesgo, diseñado específicamente para facilitar la inversión de fondos de pensiones sin necesidad de justificar ante la junta los activos criptográficos. Sin embargo, hasta hoy, el 98% de los titulares de fondos siguen siendo participantes nativos de la criptoeconomía. Ethena, a través de su producto USDte, posee más de la mitad de los activos de BUIDL; el resto de los diez mayores tenedores son ocupados por protocolos como Ondo y sub-DAOs de MakerDAO.
Fuente de datos: Arrakis
BUIDL no es un caso aislado. En todo el sector, casi cada producto de tokenización de RWA tiene los cinco mayores tenedores que controlan más del 90% de los activos en circulación.
MakerDAO es el mejor ejemplo para anticipar la dirección futura de la industria. En 2021, el protocolo poseía solo aproximadamente 17 millones de dólares en activos reales respaldando DAI; hoy, esta cifra se ha expandido a 4 mil millones de dólares, con más de la mitad de los colaterales compuestos por bonos del Tesoro de EE.UU., y no por activos criptográficos. La visión original de Maker: emitir una stablecoin respaldada por colaterales nativos de cripto, utilizando sobrecolateralización para resistir la volatilidad del precio de Ethereum. Pero este modelo tenía un costo extremadamente alto, requiriendo activos bloqueados mucho mayores que el monto emitido. En ese momento, la comunidad consideraba aceptable como precio por lograr la descentralización una baja eficiencia en el uso del capital.
La realidad, sin embargo, ofrece una respuesta opuesta: al menos en términos de implementación a gran escala, este camino no es viable, y finalmente sigue dependiendo del sistema financiero tradicional que pretendía reemplazar. Posteriormente, MakerDAO completó su rebranding, reestructuró su estructura de gobernanza y estableció un sub-DAO independiente para gestionar su cartera de bonos del tesoro.
Este fenómeno no solo ocurre con Maker, sino que se está desarrollando en toda la industria. Ningún protocolo puede mantener a largo plazo una gran cantidad de sus propios tokens de gobernanza como reserva. El precio del token depende del estado de desarrollo del protocolo, que a su vez está vinculado a la salud de los activos de la tesorería, y el valor de la tesorería se ve influenciado recíprocamente por el precio del token.
Uniswap DAO posee casi 6 mil millones de dólares en activos de tesorería, casi todos en forma de tokens UNI. El año pasado, la comunidad aprobó una propuesta de gobernanza llamada «Desbloquear la tesorería de Uniswap», con el plan de reducir la tenencia del token nativo y reemplazarlo con activos estables. Los votantes ya han reconocido: a menos que el precio de UNI aumente permanentemente, mantener otros activos será siempre una mejor opción. Mantener el token nativo como reserva es como los bancos centrales de mercados emergentes que consideran sus propios bonos del tesoro como reservas de divisas. Mientras no sea necesario liquidarlos, los balances siempre parecen sólidos.
En economía internacional existe un concepto que describe con precisión esta dificultad: la teoría del "pecado original". Solo alrededor de cinco monedas en el mundo pueden realizar préstamos y acumulación de reservas en su moneda local. Todos los demás países, independientemente de la voluntad de sus gobiernos, terminan recurriendo a la denominación en dólares estadounidenses. La raíz de esto radica en la ventaja absoluta de primer movimiento del dólar como moneda de cuenta global, con costos de conversión extremadamente altos y una liquidez altamente concentrada.
Todos los protocolos que poseen grandes reservas estatales llegan finalmente a la misma conclusión: en un ciclo bajista del mercado, los tokens de gobernanza son difíciles de mantener en valor, y el ecosistema cripto no puede generar rendimientos suficientes a largo plazo. La única opción racional es intercambiarlos por activos denominados en dólares. Es precisamente esta red de efectos la que hace que el dólar domine las finanzas globales y que las stablecoins rijan el mercado DeFi. La asignación masiva de bonos del Tesoro tokenizados es, en esencia, el último paso hacia la美元ización del cripto.
La lógica económica detrás de la dolarización
La teoría económica sobre la dolarización divide claramente todo el proceso en dos etapas, y la industria cripto ya ha completado por completo todo el proceso.
Fase uno: sustitución de activos. Una vez que la población de los mercados emergentes pierde confianza en el poder adquisitivo de su moneda local, sus ahorros se desvían hacia el dólar. Los salarios siguen pagándose en la moneda local y los precios de los bienes siguen denominándose en la moneda local, pero los fondos de ahorro fluyen hacia cuentas en dólares para preservar el poder adquisitivo.
Fase dos: sustitución monetaria. Cuando suficientes ahorros se convierten en dólares y las actividades de préstamos también comienzan a liquidarse en dólares, todos sostienen la misma moneda, facilitando las transacciones comerciales. Ambas fases se refuerzan mutuamente. En los mercados emergentes tradicionales, este proceso completo suele durar años e incluso décadas.
Es interesante que la industria cripto haya recorrido todo este proceso en solo tres años. La sustitución de activos ocurrió durante el último mercado bajista: las tesorerías de los protocolos transfirieron reservas en dólares, como ingresos por comisiones y otros tokens no de gobernanza, hacia activos estables, dejando de reinvertir en el mercado DeFi. Los tokens de gobernanza siguen en el balance general, pero el capital de trabajo ya ha sido reemplazado por dólares.
Después de que la tesorería comenzó a poseer USDC y USDT, la fase de sustitución monetaria se activó casi inmediatamente. Los mercados de préstamos adoptaron completamente las stablecoins como unidad de cuenta; los productos de rendimiento se etiquetaron uniformemente con rendimientos en dólares; los pares de negociación que originalmente se basaban en ETH se cambiaron gradualmente a pares de stablecoins. Hoy, con la popularización de los bonos del Tesoro estadounidense tokenizados, la denominación en dólares ha avanzado aún más: desde stablecoins sintéticos hasta activos oficiales estadounidenses en cadena que generan rendimientos libres de riesgo.
Los países como Turquía tardaron décadas en lograr transformaciones tras años de inestabilidad política y colapso monetario; el sector cripto lo logró en solo unos pocos trimestres. Un informe de Oliver Wyman a principios de este año planteó que las stablecoins comprimen el proceso de dolarización que llevó décadas en los mercados tradicionales a solo unos pocos meses. Originalmente dirigido a mercados emergentes, esta teoría se ajusta aún mejor al sector cripto. En el ámbito cripto no existen bancos centrales que utilicen controles de capital o barreras regulatorias para ralentizar la dolarización, y los costos de conversión de fondos son casi nulos.
Pero esto también es la paradoja inherente a la dolarización: revertir este proceso implica costos de transición tan altos que son inimaginables. Los economistas lo denominan «efecto de rezago». Una vez que la dolarización se arraiga en la economía, incluso si las condiciones externas que impulsaron inicialmente la dolarización mejoran, es casi imposible revertirla por completo.
El sector cripto no presenta oportunidades similares a los ciclos superiores de materias primas que permitan que los tokens de gobernanza superen en atractivo a los activos generadores de rendimiento en dólares. Los protocolos tampoco pueden implementar controles de capital o políticas de reservas obligatorias sobre depósitos en stablecoins. Además, a diferencia de los países soberanos, la industria cripto no posee memoria institucional de un período «antes de la dolarización». La gran mayoría de los sectores DeFi han considerado desde su nacimiento a las stablecoins como la unidad de cuenta predeterminada.
Es un camino de un solo sentido con un costo muy elevado. Cada vez que la actividad económica interna de DeFi se valora en USDC o USDT, los ingresos por seigniorage generados por la emisión monetaria fluyen enteramente hacia Circle y Tether, y no hacia los diversos protocolos que generan las transacciones. El año pasado, Tether generó casi 10.000 millones de dólares en beneficios con solo alrededor de 100 empleados; Circle completó su IPO, y Coinbase, solo encargándose de la distribución de USDC, obtuvo la mitad de los ingresos netos por intereses.
Después de que Ecuador y El Salvador implementaran la dolarización, los ingresos de seigneuriage que antes correspondían a sus bancos centrales se transfirieron a la Reserva Federal. De manera similar, cuando DeFi opera mediante stablecoins, todos los ingresos de seigneuriage los obtienen Tether y Circle.
Utilizar el protocolo de una moneda emitida por otros también significa perder por completo la capacidad de regular la economía de su propio ecosistema. No se puede responder a las fluctuaciones cíclicas del ecosistema ajustando la oferta de su token nativo, y las actividades económicas clave ya no se valoran en el token nativo. La situación es equivalente a la de un país completamente dolarizado, que no puede recurrir a la depreciación monetaria para contrarrestar los ciclos bajistas. El único recurso restante es reducir los gastos. Durante los últimos dos años, todo el sector DeFi ha actuado así: numerosas votaciones de gobernanza han recortado los presupuestos de financiamiento, se han realizado despidos y se ha ralentizado el desarrollo de protocolos, y ya no quedan otras herramientas monetarias disponibles para los protocolos.
El equipo ejecutivo anterior de MakerDAO y Circle está desarrollando el proyecto M⁰, posicionado como «gestor del sistema del dólar europeo». El equipo está construyendo la infraestructura para permitir la emisión múltiple de stablecoins respaldadas por bonos del Tesoro de EE.UU., con el objetivo de abordar el mercado de dólares offshore de 20 billones de dólares. El proyecto no busca reemplazar al dólar, sino crear un canal de circulación del dólar más eficiente.
Creo que esta es la forma final de la criptodolarización: la infraestructura se reconfigura para satisfacer las necesidades de las monedas principales, y todos los tokens nativos se convierten en roles secundarios.
Alguien podría preguntar: ¿qué pasa con la narrativa original de la «bitcoinización»? Incluso los defensores más firmes de Bitcoin reconocen que llevarla a cabo requeriría décadas, y solo sería posible una vez que la estabilidad del sistema del dólar se vea comprometida. Pero la realidad irónica es que la industria de las criptomonedas ha construido la red de circulación del dólar más eficiente de la historia. La industria de las criptomonedas no logró imponer su lógica monetaria al mundo; por el contrario, fueron las reglas monetarias existentes a nivel global las que reconfiguraron la industria de las criptomonedas.
La industria entera se apresura a presentar el auge de los RWA como la historia de Wall Street descubriendo la eficiencia de la blockchain. Por supuesto, los primeros compradores son usuarios nativos de criptomonedas, pero dos tercios de los fondos identificables se dirigen a bonos tokenizados. Se trata del producto financiero más seguro y básico actualmente, solo que envuelto en contratos inteligentes.