Original por: Ray Dalio
Traducción original: TechFlow profundo
Como un inversor macro global sistemático, al finalizar 2025, no puedo evitar reflexionar sobre el mecanismo del mercado durante este año. Las reflexiones de hoy giran en torno a este tema.
Aunque los hechos y los datos de rendimiento son indiscutibles, mi visión del mercado difiere de la de la mayoría. La mayoría cree que las acciones estadounidenses, especialmente las relacionadas con la inteligencia artificial en EE.UU., fueron la mejor inversión de 2025 y también la historia de inversión más destacada del año.
Sin embargo, es innegable que los mayores rendimientos del año (y por ende, la historia más importante) provienen en realidad de estos dos aspectos:
1) Cambios en el valor de las monedas (especialmente el dólar, otras monedas fiduciarias y el oro);
2) Rendimientos de las acciones estadounidenses significativamente inferiores a los mercados fuera de EE.UU. y al oro (el oro fue el mercado más destacado).
Este fenómeno es principalmente resultado de políticas fiscales y de estímulo monetario, incrementos en la productividad y una significativa reubicación de activos fuera del mercado estadounidense.
En esta revisión, analizaré desde una perspectiva más macro la relación dinámica entre monedas, deuda, mercados y economía en el último año. Además, haré una breve exploración de cómo las cuatro grandes fuerzas (política, geopolítica, eventos naturales y tecnología) impactan en el panorama macro global dentro del contexto de la evolución del "Gran Ciclo" (Big Cycle).
Primero hablemos del cambio en el valor de las monedas: En 2025, el dólar cayó un 0.3% frente al yen, un 4% frente al yuan, un 12% frente al euro, un 13% frente al franco suizo y un 39% frente al oro (considerado como la segunda moneda de reserva y la única moneda principal no fiduciaria).
En otras palabras, todas las monedas fiduciarias se depreciaron, y la mayor historia y volatilidad del mercado del año provienen de las monedas fiduciarias más débiles depreciándose más, mientras que las "monedas fuertes" tuvieron el desempeño más destacado. El mejor activo de inversión de 2025 fue el oro, con un rendimiento medido en dólares del 65%, superando al retorno del índice S&P 500 en dólares (18%) por 47 puntos porcentuales.
En otras palabras, desde la perspectiva del oro, el índice S&P 500 bajó un 28%. Recordemos algunos principios importantes relacionados con esto:
1. Cuando la moneda nacional se deprecia, los precios de activos medidos en esa moneda parecen aumentar. En otras palabras, desde la perspectiva de una moneda débil, los rendimientos de inversión parecen mayores de lo que realmente son.
En este caso, el retorno del S&P 500 para los inversores en dólares fue del 18%, para los inversores en yenes fue del 17%, para los inversores en yuanes del 13%, para los inversores en euros apenas del 4%, para los inversores en francos suizos solo del 3%, mientras que para los inversores en oro fue de -28%.
2. Los cambios en las monedas tienen un impacto significativo en la transferencia de riqueza y el funcionamiento económico.
Cuando la moneda nacional se deprecia, reduce la riqueza y el poder adquisitivo del país, haciendo que los bienes y servicios nacionales sean más baratos en monedas extranjeras, mientras que los bienes y servicios extranjeros se vuelven más caros en la moneda nacional.
Estos cambios afectan las tasas de inflación y el flujo de bienes y servicios entre países, pero este impacto suele tener un cierto retraso.
3. Es crucial decidir si cubrir el riesgo cambiario.
Si no tienes posiciones en moneda extranjera ni deseas asumir riesgos cambiarios, ¿qué debes hacer?
Siempre debes cubrirte en la combinación de monedas que minimice el riesgo. Si crees que puedes hacer juicios más precisos, puedes ajustar tácticamente en base a ello.
Sin embargo, aquí no detallaré mis métodos específicos.
4. En cuanto a los bonos (es decir, activos de deuda), dado que los bonos son esencialmente promesas de entrega de moneda, cuando la moneda se deprecia, su valor real disminuye, incluso si su precio nominal aumenta.
En 2025, el retorno de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años medido en dólares fue del 9% (aproximadamente mitad por los rendimientos y mitad por el crecimiento de los precios), del 9% medido en yenes, del 5% en yuanes, pero del -4% medido en euros y francos suizos, y del -34% en oro.
El rendimiento de las inversiones en efectivo fue aún peor que el de los bonos. Esto también explica por qué los inversores extranjeros no favorecen los bonos y el efectivo en dólares (a menos que se haya cubierto el riesgo cambiario).
Aunque actualmente el desequilibrio entre oferta y demanda en el mercado de bonos no ha sido un problema grave, en el futuro habrá cerca de 10 billones de dólares en deuda que necesitarán refinanciamiento. Al mismo tiempo, la Reserva Federal parece inclinarse hacia políticas más relajadas para reducir las tasas reales.
Por estas razones, los activos de deuda son menos atractivos, especialmente los bonos a largo plazo. La curva de rendimiento más empinada parece probable. Sin embargo, tengo dudas sobre si las políticas relajadas de la Fed se implementarán tan ampliamente como lo indica la actual fijación de precios en el mercado.
Sobre el rendimiento significativamente inferior de las acciones estadounidenses frente a las acciones fuera de EE.UU. y el oro (el mercado principal con mejor desempeño en 2025), como se mencionó anteriormente, aunque las acciones estadounidenses tuvieron un rendimiento fuerte medido en dólares, su desempeño fue considerablemente inferior cuando se midió en monedas fuertes, y quedó muy por detrás de los mercados de otros países.
Está claro que los inversores prefieren acciones fuera de EE.UU. y fuera de los dólares; asimismo, también muestran una preferencia por los bonos fuera de EE.UU., en lugar de bonos en dólares o efectivo en dólares.
Específicamente, los mercados de acciones europeos superaron a los de EE.UU. en un 23%, los de China en un 21%, los del Reino Unido en un 19%, y los de Japón en un 10%. En general, los mercados emergentes tuvieron un desempeño superior, con una tasa de retorno del 34%, mientras que la deuda en dólares de mercados emergentes tuvo un retorno del 14%, y la deuda en moneda local de mercados emergentes tuvo un retorno general del 18%, medido en dólares.
En otras palabras, hubo un cambio significativo en los flujos de capital, valores de activos y transferencia de riqueza desde EE.UU. hacia mercados fuera de EE.UU. Esta tendencia podría llevar a una mayor reequilibración y diversificación de activos.
El fuerte desempeño del mercado bursátil estadounidense en 2025 se debió principalmente al crecimiento de ganancias y la expansión de la relación precio/ganancias (P/E). Específicamente, el crecimiento de ganancias medido en dólares fue del 12%, el P/E creció alrededor del 5%, y el rendimiento de dividendos fue aproximadamente del 1%, dando como resultado un retorno total del índice S&P 500 de aproximadamente el 18%.
El valor de las acciones de los “Siete Magníficos” (“Magnificent 7”) dentro del índice S&P 500 representa un tercio de la capitalización total de mercado, con una tasa de crecimiento de ganancias proyectada para 2025 del 22%. Contrario a la percepción común, las otras 493 acciones del índice S&P 500 también lograron un sólido crecimiento de ganancias del 9%, llevando la tasa de crecimiento total de ganancias del S&P 500 al 12%.
Este crecimiento se debe principalmente a un aumento del 7% en las ventas, junto con una mejora del 5.3% en los márgenes de ganancia. El aumento en las ventas contribuyó al 57% del crecimiento de las ganancias, mientras que la mejora en los márgenes aportó el 43%. Parte de la mejora en los márgenes parece estar relacionada con una mayor eficiencia tecnológica, aunque actualmente no hay datos que confirmen esto por completo.
En cualquier caso, la mejora en las ganancias se debe principalmente al crecimiento en el volumen económico (ventas) y al hecho de que las empresas (y por ende, los capitalistas) han capturado la mayor parte de las ganancias, mientras que los trabajadores han recibido una porción relativamente menor.
Es crucial monitorear la distribución del crecimiento en los márgenes de ganancia en el futuro, dado que el mercado actualmente anticipa un crecimiento significativo en los márgenes, mientras que las fuerzas políticas de izquierda buscan repartir una mayor proporción del “pastel” económico.
Aunque es más fácil predecir el pasado que el futuro, si logramos entender las relaciones causales más importantes, la información actual puede ayudarnos a prever mejor lo que viene.
Por ejemplo, sabemos que los múltiplos precio-ganancia actuales son relativamente altos, los diferenciales de crédito son bajos y las valoraciones parecen ajustadas.
Según la historia, esto generalmente indica que los rendimientos futuros de las acciones serán más bajos. Basándome en rendimientos esperados de acciones y bonos, crecimiento normal de la productividad y el crecimiento de las ganancias resultante, la tasa de retorno esperada a largo plazo para las acciones es de aproximadamente 4.7% (por debajo del percentil 10 histórico). Comparado con el retorno actual de los bonos de aproximadamente 4.9%, este nivel parece bajo, lo que implica una prima de riesgo de las acciones reducida.
Además, el estrechamiento de los diferenciales de crédito en 2025 ha llegado a niveles extremadamente bajos, lo cual beneficia a los activos de bajo crédito y a las acciones, pero también significa que es más probable que estos diferenciales aumenten en lugar de seguir disminuyendo, lo que sería un factor negativo para estos activos.
En general, la prima de riesgo de las acciones, los diferenciales de crédito y los retornos de la prima de liquidez han prácticamente desaparecido. Es decir, si las tasas de interés suben —lo cual es posible debido a la presión de oferta y demanda causada por la depreciación del valor del dinero (es decir, mayor oferta de deuda y menor demanda)—, bajo condiciones iguales, esto tendría un impacto negativo significativo en los mercados de crédito y acciones.
En el futuro, la política de la Reserva Federal y el crecimiento de la productividad son dos factores clave de incertidumbre. Hasta ahora, parece que el nuevo presidente de la Reserva Federal y el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) están inclinados a mantener bajas las tasas de interés nominales y reales, lo que favorecerá los precios de los activos y podría generar burbujas.
En cuanto al crecimiento de la productividad, es posible que mejore en 2026, pero hay dos cuestiones sin resolver: a) ¿cuánto aumentará la productividad?; b) ¿qué parte de ese aumento se traducirá en beneficios empresariales, precios de las acciones y ganancias para los capitalistas, y cuánto flujo se redistribuirá hacia los trabajadores y la sociedad a través de ajustes salariales y fiscales (un tema clásico de disputa entre la izquierda y la derecha políticas)?
En línea con las reglas del sistema económico, en 2025, la Reserva Federal redujo las tasas de interés y relajó la oferta de crédito, lo que disminuyó la tasa de descuento, aumentando así el valor presente de los flujos de efectivo futuros y reduciendo la prima de riesgo. Estos cambios impulsaron el desempeño del mercado mencionado anteriormente. Estas políticas respaldaron los precios de los activos que históricamente se desempeñan bien durante períodos de reinflación económica, especialmente los activos de mayor duración como acciones y oro. Hoy, estos mercados ya no son baratos.
Es importante señalar que estas medidas de reinflación no beneficiaron mucho a mercados no líquidos como el capital de riesgo (VC), el capital privado (PE) y el sector inmobiliario. Estos mercados enfrentan ciertas dificultades. Si confiamos en las valoraciones contables de capital de riesgo y capital privado (aunque la mayoría no lo hace), las primas de liquidez ahora son muy bajas; claramente, dado que estas entidades necesitan refinanciar sus deudas a tasas más altas y enfrentan mayor presión de liquidez, es probable que las primas de liquidez aumenten significativamente, lo que resultará en una caída de las inversiones no líquidas en relación con las líquidas.
En resumen, debido a las políticas de reinflación fiscal y monetaria a gran escala, prácticamente todos los activos en términos de dólares han aumentado significativamente de precio, pero ahora las valoraciones de estos activos se han vuelto relativamente caras.
Al observar los cambios en el mercado, no se puede ignorar el cambio en el orden político, especialmente en 2025. Los mercados y la economía afectan a la política, y viceversa. Por lo tanto, la política ha jugado un papel crucial en el impulso de los mercados y la economía. Específicamente, en el contexto de los EE.UU. y el mundo:
a) Las políticas económicas internas del gobierno de Trump fueron esencialmente una apuesta apalancada por las fuerzas del capitalismo, con el objetivo de revitalizar la manufactura estadounidense y fomentar el desarrollo de la tecnología de inteligencia artificial en los EE.UU.; estas políticas tuvieron un impacto significativo en las tendencias del mercado antes mencionadas;
b) Su política exterior generó preocupaciones y retiros por parte de algunos inversores extranjeros, ya que el temor a sanciones y conflictos aumentó. Los inversores prefirieron diversificar sus carteras y adquirir oro, lo que también se reflejó en el mercado;
c) Sus políticas exacerbaron la disparidad de riqueza e ingresos, ya que las “clases adineradas” (es decir, el 10% superior de los capitalistas) poseen más riqueza en acciones y experimentaron un crecimiento de ingresos más significativo.
Debido al impacto del punto c), la clase capitalista del 10% superior no considera la inflación como un problema, mientras que la mayoría (es decir, el 60% inferior) se ve sobrecargada por los problemas inflacionarios. Los problemas del valor del dinero (o problemas de asequibilidad) podrían convertirse en la principal cuestión política del próximo año, lo que llevaría al Partido Republicano a perder su mayoría en la Cámara de Representantes durante las elecciones intermedias y sembraría las semillas para el caos en 2027, al tiempo que presagia una elección política de izquierda-derecha altamente polarizada en 2028.
Específicamente, 2025 fue el primer año del período presidencial de cuatro años de Trump, durante el cual tenía el control de ambas cámaras del Congreso. Tradicionalmente, este suele ser el mejor momento para que un presidente impulse su agenda política.
En consecuencia, vimos al gobierno de Trump apostar agresivamente por políticas capitalistas, que incluyen políticas fiscales altamente estimulantes, desregulación para aumentar la liquidez de los fondos y el capital, reducción de barreras de producción, aumento de aranceles para proteger a los productores nacionales y aumentar los ingresos fiscales, y apoyo directo a la producción en industrias clave.
Estas medidas reflejan una transición de un capitalismo de mercado libre a un capitalismo dirigido por el gobierno bajo el liderazgo de Trump. Este cambio en la política refleja la intención del gobierno de remodelar la estructura económica a través de una intervención más directa.
Debido al funcionamiento del sistema democrático de los Estados Unidos, el presidente Trump tendría un período de gobierno relativamente sin obstáculos durante dos años en 2025, pero esta ventaja podría debilitarse considerablemente en las elecciones de mitad de período de 2026, e incluso revertirse por completo en las elecciones presidenciales de 2028. 1 Él podría sentir que no tiene suficiente tiempo para completar lo que cree que debe hacerse.
2 Hoy en día, es cada vez más raro que un partido político permanezca en el poder a largo plazo, ya que los partidos tienen dificultades para cumplir sus promesas y satisfacer las expectativas económicas y sociales de los votantes. De hecho, cuando los gobernantes no logran cumplir con las expectativas de los votantes dentro de un período limitado, la viabilidad de la toma de decisiones democráticas también se pone en duda. En los países desarrollados, figuras políticas populistas de izquierda o derecha proponen políticas extremas para intentar lograr mejoras drásticas, pero a menudo no cumplen sus promesas y terminan siendo descartadas por los votantes. Estos cambios extremos frecuentes y las alternancias de poder generan inestabilidad social, algo similar a lo que ocurría en el pasado en países menos desarrollados.
3 En cualquier caso, cada vez es más evidente que se está gestando un enfrentamiento masivo entre la extrema derecha liderada por el presidente Trump y la extrema izquierda.
4 El 1 de enero, Zohran Mamdani, Bernie Sanders y Alexandria Ocasio-Cortez se unieron en la ceremonia de toma de posesión de Mamdani para apoyar el movimiento de "socialismo democrático" en contra de los multimillonarios. Esta lucha en torno a la riqueza y el dinero probablemente tendrá un impacto profundo en los mercados y en la economía.
5 En 2025, el orden mundial y el panorama geopolítico experimentaron cambios significativos. El mundo pasó del multilateralismo (el funcionamiento basado en reglas supervisadas por organizaciones multilaterales) al unilateralismo (un enfoque impulsado por el poder, con los países priorizando sus propios intereses).
6 Esta tendencia aumentó la amenaza de conflictos y llevó a la mayoría de los países a incrementar el gasto militar y a incurrir en deudas para financiar este gasto. Además, esta transición impulsó el uso de sanciones económicas y amenazas, reforzó el proteccionismo, intensificó la desglobalización y promovió más inversiones y transacciones comerciales.
7 Al mismo tiempo, Estados Unidos atrajo más compromisos de inversión extranjera, pero también provocó una menor demanda extranjera de deuda estadounidense, dólares y otros activos, lo que a su vez reforzó aún más la demanda de oro en el mercado.
8 En cuanto a los eventos naturales, el proceso de cambio climático continuó avanzando en 2025. No obstante, en términos políticos, el gobierno de Trump optó por minimizar el impacto del problema climático mediante un aumento del gasto y el fomento de la producción de energía.
9 En el ámbito tecnológico, el auge de la inteligencia artificial (IA) indudablemente tuvo un impacto significativo en todo. La actual fiebre por la IA está en una etapa temprana de burbuja. Pronto compartiré mi análisis de indicadores de burbujas, así que no profundizaré en este tema por ahora.
10 Al reflexionar sobre estos problemas complejos, me doy cuenta de que comprender los patrones históricos y sus causas subyacentes, elaborar planes estratégicos bien respaldados y sistematizados, y utilizar la inteligencia artificial junto con datos de alta calidad son recursos sumamente valiosos. Este es el enfoque que utilizo para tomar decisiones de inversión y también es la experiencia que espero transmitirles.
11 En general, considero que las fuerzas dinámicas de la deuda/moneda/mercados/economía, las fuerzas políticas internas, las fuerzas geopolíticas (como el aumento del gasto militar y los préstamos para financiarlo), las fuerzas naturales (cambio climático) y las fuerzas de las nuevas tecnologías (como los costos y beneficios de la inteligencia artificial) seguirán siendo los principales motores que moldean el panorama global. Estas fuerzas en gran medida seguirán el modelo de ciclos grandes que desarrollé en mi libro "Cómo quiebran los países: El gran ciclo" (How Countries Go Broke: The Big Cycle).
12 Debido a la extensión de este escrito, no profundizaré más en este tema aquí. Si has leído mi libro, deberías estar familiarizado con mi perspectiva sobre la evolución de los ciclos grandes. Si deseas aprender más pero aún no lo has leído, te sugiero que lo leas pronto. Esto te ayudará a comprender mejor las tendencias futuras del mercado y de la economía.
13 En cuanto a la asignación de carteras de inversión, aunque no deseo convertirme en tu asesor financiero (es decir, no quiero decirte directamente qué posiciones deberías tener para que simplemente sigas mis recomendaciones), sí espero poder ayudarte a invertir mejor. Aunque creo que puedes deducir los tipos de inversiones que prefiero o no prefiero, lo más importante para ti es desarrollar la capacidad de tomar decisiones de inversión de manera independiente. Ya sea que determines por ti mismo qué mercados tendrán mejor o peor desempeño, construyas una excelente combinación estratégica de activos y te adhieras a ella, o selecciones gestores de inversión que puedan generarte buenos rendimientos, estas son habilidades clave que necesitas dominar.
14 Si deseas obtener recomendaciones sobre cómo hacer estas cosas para tener éxito en tus inversiones, te recomiendo que participes en el curso ofrecido por el Wealth Management Institute of Singapore (Instituto de Gestión de Patrimonios de Singapur), llamado 15 Dalio Market Principles 16.
17 *Nota: Dado que los resultados financieros del cuarto trimestre aún no se han publicado, los datos relacionados son estimaciones.
18 **Nota: Cuando estos factores disminuyen, tienen un efecto alcista en los precios de las acciones.