Escrito por el fundador de Bridgewater Ray Dalio
Compilación y organización:BitpushNews
Como inversor global macroeconómico sistemático, al despedirme del año 2025, es natural que reflexione sobre los mecanismos internos de los acontecimientos ocurridos, especialmente sobre el rendimiento del mercado. Este es el tema central de la reflexión de hoy.
Aunque los hechos y las tasas de retorno son indiscutibles, miro el problema desde una perspectiva diferente a la de la mayoría de la gente.
Aunque la mayoría de la gente considera que las acciones estadounidenses, especialmente las acciones de inteligencia artificial de Estados Unidos, son la mejor inversión del año 2025 y la historia central del año, la evidencia irrefutable muestra que los mayores rendimientos (así como las verdaderas historias destacadas) provienen de: 1) los cambios en el valor monetario (sobre todo el dólar, otras monedas fiduciarias y el oro); y 2) el rendimiento significativamente inferior de las acciones estadounidenses en comparación con los mercados bursátiles fuera de Estados Unidos y el oro (que es el mercado principal con mejor rendimiento). Esto se debe principalmente a la estimulación fiscal y monetaria, al aumento de la productividad y a la reasignación masiva de activos desde los mercados estadounidenses.
En estas reflexiones, me gustaría dar un paso atrás para examinar cómo funcionaron los dinamismos monetarios, de deuda, de mercados y económicos del año pasado, y tocar brevemente los otros cuatro grandes motores —política, geopolítica, comportamiento natural y tecnología— y cómo influyeron en el panorama macroeconómico global en el contexto del ciclo amplio en evolución.
1. Cambios en el valor de la moneda
Sobre el valor de la moneda:El dólar cayó un 0,3 % frente al yen, un 4 % frente al yuan, un 12 % frente al euro, un 13 % frente al franco suizo y se desplomó un 39 % frente al oro (el oro es el segundo mayor activo de reserva y la única moneda principal no basada en crédito).
Por lo tanto, todas las monedas fiduciarias están perdiendo valor. La historia más importante y la volatilidad del mercado este año provienen del hecho de que las monedas fiduciarias más débiles cayeron más, mientras que las monedas más fuertes o más duras subieron más. La inversión más destacada del año pasado fue comprar oro (con un rendimiento del 65% en dólares), que superó al índice S&P 500 (con un rendimiento del 18% en dólares) por 47 puntos porcentuales. O dicho de otra manera, medida en términos de oro como moneda, el índice S&P 500 en realidad cayó un 28%.
Recordemos algunos principios clave relacionados con la situación actual:
Cuando la moneda local se devalúa, hace que las cosas que se valoran en dicha moneda parezcan aumentar. En otras palabras, al ver los rendimientos de la inversión desde la perspectiva de una moneda débil, estos parecerán mejores de lo que realmente son. En este caso, el índice S&P ofrece un rendimiento del 18% a los inversores en dólares, del 17% a los inversores en yenes, del 13% a los inversores en yuanes, pero solamente un 4% a los inversores en euros, un 3% a los inversores en francos suizos, y un -28% a los inversores en oro.
Los cambios en la moneda son cruciales para la transferencia de riqueza y la dirección económica. Cuando una moneda se devalúa, reduce la riqueza y el poder adquisitivo de una persona, haciendo que sus bienes y servicios sean más baratos en términos de la moneda ajena, al tiempo que hace que los bienes y servicios ajenos sean más caros en términos de su propia moneda. De esta manera, afecta tanto a la tasa de inflación como a las relaciones comerciales, aunque estos efectos suelen presentar un cierto retraso.
Es muy importante saber si has realizado un seguro contra la fluctuación cambiaria (Currency Hedged). ¿Y qué haces si no tienes ni quieres emitir una opinión sobre una moneda? Deberías mantener siempre una cobertura en la combinación de monedas que minimice al máximo tu riesgo, y hacer ajustes tácticos desde allí cuando creas que tienes la capacidad de hacerlo bien. Más adelante explicaré cómo yo lo hago.
Sobre los bonos (es decir, activos de deuda):Dado que los bonos son promesas de entregar moneda, cuando el valor de la moneda disminuye, su valor real también disminuye, incluso si sus precios nominales aumentan. El año pasado, los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años ofrecieron un rendimiento del 9% en dólares (aproximadamente la mitad proveniente del rendimiento y la otra mitad del precio), un 9% en yenes, un 5% en yuanes, pero un -4% tanto en euros como en francos suizos, y un -34% en términos de oro; el efectivo resultó ser una inversión aún peor.
Puedes comprender por qué los inversores extranjeros no prefieren bonos en dólares ni efectivo (a menos que realicen un hedge cambiario).
Hasta ahora, el desequilibrio entre la oferta y la demanda de bonos no es un problema grave, pero en el futuro habrá una gran cantidad de deuda (casi 10 billones de dólares) que necesitará refinanciarse. Al mismo tiempo, parece que la Reserva Federal tenderá a reducir las tasas de interés para disminuir las tasas reales. Por lo tanto, los activos de deuda resultan poco atractivos, especialmente en los plazos más largos, y parece inevitable que la curva de rendimientos se vuelva aún más inclinada. Sin embargo, dudo que la Reserva Federal sea tan permisiva como lo refleja el precio actual.
2. Las acciones estadounidenses se desempeñan claramente peor que los mercados bursátiles no estadounidenses y el oro.
Como se mencionó anteriormente, aunque las acciones estadounidenses han mostrado un fuerte desempeño en términos de dólares, han sido mucho más débiles frente a las monedas fuertes y han quedado claramente rezagadas respecto a las acciones de otros países. Es evidente que los inversores prefieren mantener activos no estadounidenses, como acciones y bonos no estadounidenses, en lugar de activos estadounidenses.
En concreto, el índice bursátil europeo superó al estadounidense en un 23 %, el índice bursátil chino lo superó en un 21 %, el índice bursátil británico lo superó en un 19 % y el índice bursátil japonés lo superó en un 10 %. Los mercados emergentes obtuvieron un rendimiento aún mejor, con un retorno del 34 % en sus mercados bursátiles, un 14 % en bonos denominados en dólares estadounidenses y un 18 % en bonos denominados en moneda local (valorados en dólares estadounidenses). En otras palabras, se está produciendo un importante desplazamiento y transferencia de valor desde Estados Unidos hacia otras regiones, lo que podría provocar una mayor reequilibración y diversificación de carteras.
En cuanto a la bolsa estadounidense del año pasado, los resultados favorables se debieron al crecimiento de las ganancias y a la expansión de la relación precio-beneficio (P/E).
Específicamente, los beneficios aumentaron un 12% en dólares, la relación PER se expandió aproximadamente un 5%, y se añadió un dividendo del 1%, lo que dio un rendimiento total del S&P del 18%. Las "Siete Grandes Tecnológicas", que representan aproximadamente un tercio del valor de mercado, registraron un crecimiento del 22% en sus beneficios en 2025, mientras que las restantes 493 empresas también lograron un crecimiento del 9% en sus beneficios.
Del crecimiento en la rentabilidad, el 57 % se debe al aumento de las ventas (un 7 % más) y el 43 % al incremento de la margen de beneficio (un 5,3 % más). Una parte importante del aumento del margen podría deberse a la eficiencia tecnológica, pero debido a las limitaciones de los datos, aún no se puede determinar con certeza.
De todas formas, la mejora en la rentabilidad se debe principalmente a que la "torta económica" se ha hecho más grande, y los capitalistas se han apropiado de la mayor parte de los beneficios, mientras que los trabajadores han recibido una parte relativamente menor. Es muy importante monitorear en el futuro la tasa de beneficio, ya que los mercados actuales esperan que este crecimiento se mantenga, mientras que las fuerzas políticas de izquierda intentan recuperar una porción más grande.
3. Valoración y expectativas futuras
Aunque el pasado es conocido y el futuro difícil de predecir, si entendemos la relación causa-efecto, la situación actual puede ayudarnos a anticipar el futuro. Actualmente, el P/E (relación precio-beneficio) se encuentra en niveles altos y la diferencia de tipos de interés crediticios es extremadamente baja, lo que hace que las valoraciones parezcan excesivamente estiradas. La historia ha demostrado que esto presagia rentabilidades futuras bajas en los mercados accionarios. Calculando con los tipos de rendimiento actuales y el nivel de productividad, mi expectativa a largo plazo para la rentabilidad de las acciones es de tan solo un 4,7 % (muy por debajo de su percentil histórico), lo cual es extremadamente bajo comparado con el 4,9 % de rendimiento de los bonos. Por tanto, la prima de riesgo accionaria es mínima.
Esto significa que ya no se pueden obtener muchos rendimientos adicionales de la prima de riesgo, del diferencial de crédito y de la prima de liquidez. Si la depreciación monetaria provoca un aumento de la presión en la oferta y la demanda, lo que a su vez hace subir las tasas de interés, tendría un gran efecto negativo sobre los mercados crediticios y accionarios.
La política de la Reserva Federal y el crecimiento de la productividad son dos grandes incógnitas.El nuevo presidente del FED y el comité parecen inclinados a mantener bajos los tipos de interés nominales y reales, lo cual apoyará los precios y elevará aún más las burbujas. La productividad aumentará en 2026, pero aún no está claro cuánto de este aumento se traducirá en beneficios en lugar de ser absorbido por aumentos de impuestos o gastos salariales (un clásico problema de izquierda y derecha).
En 2025, los recortes de tipos de interés por parte de la Reserva Federal y la relajación crediticia redujeron la tasa de descuento, sosteniendo activos como acciones y oro. Ahora, estos mercados ya no son baratos. Es importante destacar que estas medidas de reinflación no han beneficiado a los mercados menos líquidos, como las inversiones de capital riesgo (VC), las de capital privado (PE) y la propiedad inmobiliaria. Si la deuda de estas entidades se viera obligada a financiarse a tipos de interés más altos, la presión sobre la liquidez provocaría una caída significativa en el valor de estos activos en comparación con los activos líquidos.
4. El cambio en el orden político
En 2025, la política ha desempeñado un papel fundamental a la hora de impulsar los mercados:
Política interior del gobierno de Trump: una apuesta arriesgada para revitalizar el capitalismo, la fabricación estadounidense y las tecnologías de IA.
Política exterior: Asustó a algunos inversores extranjeros; las preocupaciones sobre sanciones y conflictos respaldan la diversificación de inversiones y la compra de oro.
Brecha económica: El 10% superior de los capitalistas posee más acciones y experimenta un crecimiento de ingresos más rápido; para ellos, la inflación no es un problema, mientras que el 60% inferior de la población se siente abrumado por ella.
«La cuestión del valor monetario / poder adquisitivo» se convertirá en el principal tema político del año que viene.Esto podría hacer que el Partido Republicano perdiera la Cámara de Representantes y provocar caos en 2027. El 1 de enero, Zohran Mamdani, Bernie Sanders y AOC se unieron bajo la bandera del "socialismo democrático", presagiando una lucha por la riqueza y el dinero.
5. Orden mundial y tecnología
El orden mundial en 2025 se ha desviado claramente del multilateralismo hacia el unilateralismo (poder supremo). Esto ha provocado un aumento en los gastos militares de los países, un incremento de la deuda, una mayor protección y una desglobalización acelerada. La demanda de oro se ha fortalecido, mientras que la demanda de deuda estadounidense y activos en dólares ha disminuido.
Desde el punto de vista técnico, la ola de la IA actualmente se encuentra en una etapa temprana de la burbuja. Publicaré mi informe sobre indicadores de burbuja muy pronto.
Resumen
En resumen, considero que las fuerzas de deuda, moneda, mercado, poder económico, poder político interno, poder geopolítico (gasto militar), fuerzas naturales (clima) y nuevas tecnologías (IA) continuarán actuando como fuerzas motrices principales para reconfigurar el mapa global. Estas fuerzas, en general, seguirán el patrón de los "grandes ciclos" que he presentado en mi libro.
En cuanto a la posición de la cartera, no quiero ser tu asesor de inversiones, pero espero ayudarte a invertir mejor. Lo más importante es tener la capacidad de tomar decisiones de forma independiente. Puedes inferir la dirección de mis posiciones a partir de mi lógica. Si quieres aprender a hacerlo mejor, te recomiendo el curso "Principios de los mercados de Dalio" impartido por la Academia de Gestión de Riqueza de Singapur (WMI).