Artículo escrito por Xiao Bing
Papertrade ha estado en línea durante ocho horas, y una billetera ha demostrado cómo ganar dinero con ella.
Una operación de libro de texto
Primero, ¿qué es Papertrade?: una plataforma de contratos perpetuos construida sobre Hyperliquid, cuya principal ventaja es el apalancamiento de 1000x. Se lanzó el 10 de octubre, no tiene libro de órdenes ni market makers; un fondo de USDC actúa como contraparte de todos. Si compras, el fondo vende; si ganas, el dinero sale del fondo.
¿Cómo se determina el precio? Se obtiene directamente como el precio intermedio entre el mejor precio de compra y el mejor precio de venta en Hyperliquid.
Recuerda estos dos puntos: la piscina recibe órdenes pasivamente, y el precio proviene del exterior. Lo que sigue ocurre en torno a estos dos puntos.
Justo después de las 6 p.m., una dirección compró aproximadamente 6,060 ETH en el mercado spot de Hyperliquid, elevando el precio unos 3 dólares. ¿Cuánto aumentó? 0.12%. En cualquier apalancamiento normal, esta volatilidad ni siquiera cubriría las comisiones.
Pero Papertrade tiene un apalancamiento de 1000 veces. 0.12% multiplicado por 1000 es 120%. Esta dirección tiene una posición larga abierta en Papertrade, y con cualquier movimiento de precio, la garantía se duplica directamente.
Una hora después, se repitió la misma operación en sentido contrario: primero se abrió una posición corta de 30 ETH en Papertrade con apalancamiento de 660x y un valor nominal de 297 millones de dólares. Luego se fue a Hyperliquid para vender aproximadamente 6.590 ETH, hundiendo el precio.
Las comisiones gastadas en Hyperliquid por toda la operación fueron aproximadamente de 52.000 dólares. El monto retirado desde Papertrade fue de 1,28 millones de dólares. La relación entrada-salida es de aproximadamente 1:25.
The Block revisó el historial en cadena de esta dirección: el mismo día se depositaron aproximadamente 1.2 millones de dólares y se retiraron aproximadamente 2.48 millones de dólares. Al revisar más atrás, esta dirección comenzó a operar en Hyperliquid desde febrero de 2025 con un capital inicial de 2 millones de dólares, acumulando un volumen de operaciones de 14.2 mil millones de dólares y obteniendo una ganancia neta de 13.1 millones de dólares.
Un veterano con casi dos años de experiencia en Hyperliquid, el primer día del lanzamiento de Papertrade, comprendió por completo su mecanismo de fijación de precios.
¿Por qué funciona este conjunto de operaciones?
El diseño de Papertrade es en realidad fácil de entender: busca crear una versión minimalista de una bolsa de contratos perpetuos. Elimina el libro de órdenes, elimina a los market makers, elimina las tarifas de financiación y elimina el slippage; en su lugar, utiliza un fondo para apostar directamente contra todos los traders. El dinero que pierden los perdedores alimenta el fondo, y los ganadores retiran dinero del fondo. Además, los perdedores reciben tokens PAPER como compensación. La plataforma llama a esto "convertir el liquidación en propiedad".
Este modelo funciona bajo un supuesto: la mayoría de los operadores con apalancamiento alto pierden dinero. Mientras haya más personas que pierdan que las que ganen, el fondo crece, PAPER recibe dividendos y el sistema sigue funcionando. De hecho, Papertrade indica que el fondo actualmente posee 5 millones de dólares y ya ha distribuido 25 millones de dólares a los titulares de PAPER质押. En solo dos días desde su lanzamiento, el TVL ha alcanzado casi 70 millones de dólares y los direcciones activas superan las 10 mil. La demanda del mercado es real.
Pero este modelo tiene una debilidad estructural: no controla la fijación de precios.
Los market makers de intercambios tradicionales ajustan activamente sus cotizaciones cuando ven que la posición en una dirección es demasiado grande, incorporando el riesgo en el precio. El pool de Papertrade no lo hace. Acepta órdenes al precio que lee, sin importar si el otro lado es un depósito de 100 dólares de un trader novato o una posición nominal cuidadosamente estructurada de 297 millones de dólares de un experto.
Es como abrir una casa de apuestas cuyas cuotas las decide la casa de apuestas de al lado, y tus apostadores pueden ir en cualquier momento a la casa de al lado para cambiar las cuotas. Si el costo de cambiar las cuotas es menor que lo que ganas aquí, el negocio funciona.
Un costo de 52.000 dólares y unos ingresos de 1,28 millones de dólares. Obviamente, este negocio es muy rentable.
Platform
La respuesta de Papertrade es: No es un problema de diseño del mecanismo, sino que el límite de posición al inicio del lanzamiento se estableció demasiado laxo y se está ajustando.
Eso es cierto, pero solo es mitad de la historia. Apretar el límite de posición efectivamente reduce el espacio de ganancia de un ataque individual hasta hacerlo poco rentable. Pero, por otro lado: ¿cuánto sentido tiene realmente un leverage de 1000x en una plataforma donde el riesgo lo reduce a cantidades mínimas?
La contradicción más fundamental es que este no es un problema exclusivo de Papertrade. Siempre que un plataforma obtenga sus precios de fuentes externas, tenga contrapartes en piscinas pasivas y ofrezca apalancamiento tan alto que pequeñas fluctuaciones de precio puedan generar ganancias o pérdidas masivas, quienes manipulan los precios tendrán incentivos para hacerlo.
El propio fondo HLP de Hyperliquid ha sido enseñado al menos dos veces con tácticas similares. En marzo de 2025, un gran whale manipuló la posición de ETH, causando una pérdida de aproximadamente 4 millones de dólares a HLP. En noviembre del mismo año, el evento POPCAT generó otra pérdida de 4,9 millones de dólares. El patrón es siempre el mismo: mover el precio en A y recolectar en B.
Papertrade añade otra capa a este modelo: se construye sobre Hyperliquid, utilizando los precios de Hyperliquid como sus propias cotizaciones, lo que equivale a construir un casino con mayor apalancamiento sobre un mercado ya demostrado como manipulable.
¿Quién está pagando?
El sector de derivados DeFi está en medio de una carrera armamentista de apalancamiento. 50x, 100x, 500x, 1000x: cada nueva plataforma intenta atraer a los traders con apalancamientos más altos y menor fricción.
Los traders efectivamente han sido atraídos. Pero cuando el apalancamiento se lleva al límite, los riesgos de precios y solvencia recaen finalmente sobre el pool. En las intercambios centralizados, los market makers, los equipos de gestión de riesgos y los fondos de seguro asumen estos riesgos; todos son costos, pero permiten que el sistema soporte impactos. Papertrade eliminó por completo estas capas intermedias: los traders obtienen una experiencia extrema, y el costo se transfiere a los LP del pool.
"Convertir el liquidación en propiedad" suena genial. Pero si el fondo sigue siendo extraído de forma dirigida, la propiedad de PAPER estará anclada a un fondo que se reduce constantemente.
Los 1,28 millones de dólares de este evento no son fatales para Papertrade; la plataforma sigue funcionando y su TVL sigue aumentando. Pero los problemas estructurales expuestos no desaparecerán simplemente ajustando algunos parámetros.
La venta de apalancamiento de 1000 veces es emocionante, pero el otro lado de la emoción es la vulnerabilidad.