¿Qué define realmente a una empresa: lo que posee o cómo crea valor?
El 15 de octubre, la institución global de elaboración de índices MSCI anunció que implementará nuevas reglas de cribado para empresas no operativas en los índices de mercados invertibles globalmente. Strategy (anteriormente MicroStrategy, MSTR) enfrenta el riesgo de ser excluida de algunos índices. MSCI planea publicar la lista final de empresas afectadas el 11 de noviembre, y los ajustes relacionados entrarán en vigor tras el cierre del mercado del 30 de noviembre.
El mercado primero se enfocó en el impacto de capital. Anteriormente, algunos analistas estimaron que, si se eliminara Strategy, el volumen potencial de salida de capital pasivo podría alcanzar 2.800 millones de dólares. Pero más discutible que la volatilidad del precio de las acciones es la disputa detrás de esta controversia sobre la definición de empresa:
¿La naturaleza económica de una empresa depende realmente de qué activos posee, o de cómo organiza el capital, lleva a cabo sus operaciones y crea valor?
Una discusión que comenzó con Bitcoin pero que va más allá de Bitcoin
Esta discusión no comenzó esta semana.
En septiembre de 2025, la empresa japonesa Metaplanet anunció una emisión masiva y planeó destinar el 95% de los fondos recaudados a la compra de Bitcoin. Posteriormente, MSCI inició una consulta de mercado para discutir si las empresas con tesorerías en activos digitales deberían seguir incluyéndose en los índices globales de acciones. La propuesta inicial se centraba en empresas cuyos activos digitales representaran al menos el 50% de su total activo; en enero de 2026, MSCI pospuso la implementación de esta propuesta y pasó a estudiar criterios más amplios para identificar empresas no operativas. La nueva normativa del 15 de octubre es una continuación de este enfoque.
Las nuevas reglas ya no se basan únicamente en el porcentaje de tenencia de activos digitales, sino que primero filtran los activos operativos y luego someten a las empresas que no pasan la criba inicial a cinco indicadores financieros, además de establecer un mecanismo de amortiguación. Para las acciones componentes existentes, la evaluación de eliminación también incluye los resultados de la criba durante dos períodos de informes anuales consecutivos. Las reglas no solo afectan a las empresas con tesorería en bitcoin, sino también a empresas como Yellow Cake plc, que invierten en uranio físico.
Las preocupaciones de MSCI son fáciles de entender. Los índices de acciones deben mantener objetos de inversión relativamente claros: si la actividad principal de una empresa cotizada consiste únicamente en poseer activos financieros, los inversores que compran sus acciones podrían obtener simplemente una exposición indirecta a los activos subyacentes. Si todas las herramientas de inversión que llevan la apariencia de empresas pudieran incluirse en los índices de acciones, la frontera entre empresas operativas y fondos de inversión se volvería borrosa.
Pero si una empresa establece un sistema sostenido de financiación, diseño de valores y asignación de capital en torno a un activo, ¿sigue siendo simplemente una herramienta de inversión?
This is precisely the core of the dispute between Strategy and MSCI.
MSCI ve activos, mientras que la estrategia enfatiza mecanismos
Desde el balance general, los activos principales de Strategy están altamente concentrados en Bitcoin. Bitcoin en sí mismo no genera ingresos operativos, y el aumento en el valor de la tenencia no equivale a la venta de productos o la prestación de servicios. Por lo tanto, MSCI tiene motivos para examinar si se asemeja más a un instrumento de inversión.
La réplica de Strategy no niega la importancia del bitcoin, sino que sostiene que las actividades económicas de la empresa no pueden reducirse a simplemente poseerlo. Financia sus operaciones mediante instrumentos como acciones ordinarias, bonos convertibles y acciones preferentes, y luego asigna capital al bitcoin, diseñando estructuras de riesgo y rendimiento diferenciadas para distintos inversores. En la narrativa de Strategy, el bitcoin no es solo un activo mantenido, sino también la base sobre la cual funcionan sus productos de capital y su mecanismo de financiación.
Ambos no se centran en lo mismo: MSCI necesita un conjunto de criterios unificados y ejecutables para la clasificación de índices; Strategy, en cambio, desea que el mercado reconozca que su diseño de valores, así como sus actividades de financiación y asignación de capital, constituyen un modelo de negocio. No se trata simplemente de quién tiene razón o no, sino de la posible tensión entre las reglas de clasificación y la realidad económica de la empresa.
Tendemos a pensar que la estructura de activos puede describir qué riesgos asume una empresa, pero no es suficiente por sí sola para definir cómo crea valor. Sin embargo, al revés, la financiación continua y la compra de Bitcoin no implican automáticamente la formación de una ventaja competitiva sostenible. Lo fundamental sigue siendo el resultado económico: ¿Puede Strategy financiarse de manera sostenible a un costo razonable? ¿El crecimiento de la exposición a Bitcoin por acción puede cubrir el costo de financiación y la dilución del capital? ¿Los productos de valores diferenciados satisfacen una demanda de inversión real y estable?
These questions are more meaningful than simply labeling the Strategy as a "operating company" or "investment tool".
Por lo tanto, consideramos que reemplazar el análisis del modelo de negocio con la estructura de activos es insuficiente. La proporción de posiciones en Bitcoin puede describir la estructura de activos de la Estrategia, pero no puede definir por sí sola su modelo de negocio. MSCI puede establecer sus propias reglas de acceso a índices, pero si un método de clasificación no identifica adecuadamente las actividades económicas reales de las empresas, entonces es necesario revisarlo.
Lecciones de Berkshire Hathaway: La asignación de capital también puede convertirse en una capacidad central
En la historia empresarial, no es raro que la fuente de valor de una empresa cambie. Berkshire Hathaway comenzó como una empresa textil y gradualmente se transformó en una compañía integral centrada en el negocio de seguros, la tenencia de empresas y la asignación de capital. Tras la adquisición de National Indemnity en 1967, el negocio de seguros y sus fondos flotantes se convirtieron en una fuente importante de capital, y Buffett y su equipo asignaron continuamente ese capital a negocios y activos con mayor potencial de rendimiento a largo plazo.
La historia de Berkshire demuestra que la ventaja competitiva fundamental de una empresa no necesariamente se corresponde con lo que produjo originalmente. La fuente de financiamiento, la estructura organizativa y la capacidad de asignación de capital también pueden convertirse en fuentes importantes de valor a largo plazo.
Desde este punto de vista, la pregunta planteada por la Estrategia no carece de precedentes. Si una empresa ha establecido canales de financiación continuos, productos financieros diferenciados y mecanismos de asignación de capital en torno a un activo central, el mercado efectivamente necesita investigar más a fondo: ¿su ventaja competitiva proviene del activo subyacente en sí, o de su capacidad para organizar el capital y convertirlo en activos?
Berkshire ha demostrado esta capacidad mediante resultados operativos a largo plazo; Strategy aún se encuentra en proceso de validación.
El marco antiguo necesita comprender la nueva economía, y la nueva economía también necesita demostrar su valía.
Volviendo a la controversia de MSCI, las instituciones编制 índices tienen la responsabilidad de mantener la coherencia en la clasificación y no pueden diseñar criterios de evaluación individuales para cada empresa. Sin embargo, reglas unificadas que no logren identificar adecuadamente nuevos modelos de negocio también podrían subestimar la actividad económica real de ciertas empresas.
Si las actividades operativas de una empresa están experimentando un cambio fundamental, pero el sistema de clasificación sigue basándose únicamente en indicadores históricamente establecidos para comprenderla, entonces dicha clasificación también podría perder su capacidad explicativa respecto a la realidad económica. La ventaja competitiva de las empresas modernas cada vez más probablemente proviene del software, las redes, la ingeniería financiera, los datos y la capacidad de organización del capital, y no solo de instalaciones, equipos y productos en el sentido tradicional. Para estas nuevas empresas, lo que necesitamos no es abandonar la clasificación, sino desarrollar métodos de clasificación más explicativos que puedan distinguir entre diferentes modelos de negocio.
La estrategia está intentando demostrar que Bitcoin no solo puede ser un activo, sino también la base de un sistema de organización y configuración de capital. Aún queda por ver si realmente puede establecer una ventaja competitiva a largo plazo, lo cual deberá ser probado por el mercado con el tiempo y los resultados económicos. Pero antes de llegar a una conclusión, al menos deberíamos comprender qué es exactamente lo que intenta construir.
Las nuevas empresas históricas suelen primero cambiar la forma de crear valor, y luego cambiar la forma en que las personas las entienden.
Así como ha ocurrido con Berkshire, también ocurre con el auge de muchas empresas de plataforma. Lo realmente digno de inversión no son las empresas que simplemente no pueden explicarse con los marcos antiguos, sino aquellas que han establecido nuevos mecanismos de creación de valor y que finalmente demuestran su éxito mediante resultados económicos.
El antiguo marco necesita comprender la nueva economía, y la nueva economía también necesita demostrar su valía.