Escrito por: Rita
El sector de equipos de capital para semiconductores continúa superando los límites anteriores de oferta, pero el interés del mercado por más espacio alcista está disminuyendo.
El 7 de septiembre, Morgan Stanley publicó un informe de la industria SPE, presentando siete debates centrales. Morgan Stanley considera que el mercado enfrenta una división clave: las predicciones de WFE continúan aumentando, pero los inversores se muestran cada vez menos dispuestos a pagar por el alza incremental sin evidencia más clara de la duración del ciclo. Morgan Stanley recomienda activos valorados por el mercado como alcanzando su punto máximo en 2027, incluyendo AEIS, MKS y ONTO. Morgan Stanley mantiene la calificación de "neutro respecto al mercado" para la industria estadounidense de SPE.
¿Por qué no sube la acción de SPE: dos marcos de explicación
Morgan Stanley señala que la vacilación del mercado respecto a las acciones de SPE proviene de dos marcos interrelacionados pero lógicamente distintos.
El primero es el marco de rentabilidad del capital en IA. SPE forma parte de la lógica de inversión en infraestructura de IA, y la expansión de la capacidad semiconductora se traduce directamente en despliegues a escala de GW por parte de los proveedores de hiperscalers. Si los inversores carecen de confianza en el ritmo de despliegue de GW —por ejemplo, debido a retrasos en la construcción de centros de datos o presión en los bonos o credit default swaps de los hiperscalers—, resulta difícil comprar acciones relacionadas con la infraestructura de IA. Morgan Stanley considera que el juicio sobre los fundamentales no ha cambiado, pero la forma de interpretar estos fundamentales sí ha variado. Dado que Morgan Stanley no se siente cómoda con una nueva revisión al alza de WFE, está aplicando múltiplos de valoración correspondientes al fondo del ciclo a las ganancias por acción para 2027 o 2028.
El segundo es el marco de expectativas saturadas. Las expectativas del mercado para el WFE en 2027 y 2028 ya están cerca de su límite; los expectativas de los compradores que ha escuchado Morgan Stanley son de aproximadamente $230 mil millones y más de $300 mil millones, mientras que las proyecciones de Morgan Stanley son de $223 mil millones y $254 mil millones. El mercado considera que hay poco margen para ajustes al alza, por lo que también aplica múltiplos de valoración en el fondo del ciclo.
¿Cómo convertir WFE en poder de cálculo?
Morgan Stanley actualizó su estimación de la demanda de WFE por GW de capacidad de cómputo. Aunque las especificaciones de Rubin Ultra aún no están finalizadas, Morgan Stanley estima que la demanda de WFE por GW es de aproximadamente 3.4 mil millones de dólares, es decir, alrededor de 700 millones de dólares de demanda de WFE por cada 10 mil millones de dólares en gastos de capital en IA. Esta estimación es inferior a los 900 a 1.000 millones de dólares proporcionados por Lam Research, ya que el análisis de Morgan Stanley se centra únicamente en NVIDIA y no incluye los TPU de Google ni los Trainium de Amazon.
Sobre la base de este marco, el equipo de Internet de Morgan Stanley prevé que el gasto en capital de los fabricantes de superescala alcanzará 1.2 billones de dólares en 2027, lo que equivale a 29 GW de capacidad de cómputo. Esto se traduce en una demanda incremental adicional de WFE de entre 87 mil millones y 125 mil millones de dólares a partir de 2025. Si se asume que los mercados no relacionados con la IA no obtienen capacidad adicional, esto implica que el WFE en 2027 será de entre 204 mil millones y 242 mil millones de dólares, con la predicción de Morgan Stanley de 223 mil millones de dólares, ubicada en el centro del rango.
La situación de mercado alcista anterior se ha cumplido en gran medida
Varios factores impulsores de un mercado alcista predichos por Morgan Stanley ya se han cumplido en gran medida. Intel indicó en su último informe financiero que los gastos de capital para 2027 serán significativamente superiores a los de 2026 y recaudó 20 mil millones de dólares en capital propio. El anuncio de Kioxia y Solidigm de una expansión conjunta implica que los nuevos proyectos de NAND ya han sido reconocidos por el mercado. Los fabricantes de almacenamiento están adelantando al máximo la implementación de capacidad, y Morgan Stanley espera que Lam Research, Applied Materials y Tokyo Electron superen los 6 mil millones de dólares en envíos de DRAM en el trimestre de diciembre.
El nuevo crecimiento podría provenir de tres fuentes. En cuanto a Terafab, Morgan Stanley estima una contribución anual de aproximadamente 2 mil millones de dólares en WFE entre 2027 y 2028, aumentando a 6 mil millones de dólares en 2029. En lógica madura, Morgan Stanley prevé una caída del 2% en 2026 y un crecimiento del 18% en 2027. Morgan Stanley considera que el mercado subestima la resiliencia de la recuperación de los procesos maduros.
Oferta de DRAM y desespecificación de HBM
La oferta de bits de DRAM ha aumentado un 36% desde 2026, según TrendForce, que pronostica un crecimiento anual del 31% para 2026. El modelo de Morgan Stanley muestra un crecimiento de la oferta de bits del 32% en 2026 y del 38% en 2027, con un aumento del 55% y 57% en bits HBM, respectivamente.
La migración de HBM de la capa 12 a la capa 8 ha generado atención en el mercado. Morgan Stanley señaló que pasar de la capa 12 a la capa 8 no implica una reducción proporcional de todos los pasos del proceso. SK Hynix había indicado que los chips apilados de 12 capas son un 40% más delgados y tienen un espacio 13% más estrecho que los de 8 capas, lo que aumenta considerablemente la dificultad de control. Morgan Stanley considera que si la hoja de ruta de HBM no puede evolucionar hacia 16 capas o más, la demanda de unión híbrida disminuirá y será difícil seguir mejorando la intensidad del control del proceso.
La cuota de Intel podría enfrentar un reajuste
Intel ha sido históricamente un cliente importante de Applied Materials y Tokyo Electron, con ambas empresas teniendo participaciones históricas similares en el gasto de capital de Intel. Sin embargo, Morgan Stanley considera que, desde que Patrick Gelsinger asumió como CEO de Intel y Naga Chandrasekaran comenzó a liderar el negocio de fabricación externa en junio de 2024, la estrategia de fabricación de Intel ha cambiado, lo que podría provocar una reasignación de las cuotas de proveedores.
El ejemplo más evidente es la intensidad de los equipos de control de proceso. Morgan Stanley estima que la participación del control de proceso en el WFE de Intel ha aumentado del aproximadamente 6% en 2023 al aproximadamente 10% en 2026, y KLA y Onto Innovation ya han comenzado a beneficiarse de esto.
Desajuste de valoración entre el subsistema y el OEM
Morgan Stanley señala que la dinámica de inventarios en este ciclo es diferente a la de ciclos anteriores. El inventario absoluto de Applied Materials y Lam Research aumentó un 8% en los últimos dos trimestres, pero los días de inventario disminuyeron 19 días, ya que ambas empresas agotaron sus existencias para satisfacer pedidos urgentes de clientes. Los días de inventario han caído al nivel más bajo desde el trimestre de diciembre de 2021.
Morgan Stanley considera que hay una desconexión en la valoración de AEIS y MKS. Los proveedores de subsistemas tendrán un desempeño superior en este ciclo en comparación con ciclos anteriores, ya que los OEM no tienen inventario acumulado de subsistemas para consumir. Cuando el ciclo se desacelere, Applied Materials y Lam Research no enfrentarán el impacto negativo del inventario de subsistemas como lo hicieron en el ciclo anterior.
Sin embargo, las valoraciones actuales de AEIS y MKS parecen estar siendo tratadas como acciones de ciclo temprano, mientras que OEM se valora según sus ganancias de 2028. Morgan Stanley considera que este desajuste está mal valorado, ya que los factores de desinventario que afectaron negativamente a los proveedores de subsistemas en el ciclo anterior es poco probable que se repitan en la misma medida en este ciclo.
Disclaimer
Este artículo es una recopilación e interpretación de潮向研究 sobre un informe de investigación de un corredor externo (Morgan Stanley, 7 de septiembre de 2026), combinada con información del mercado público. Las calificaciones, precios objetivos, proyecciones de ganancias y juicios relacionados citados en el texto son opiniones de los analistas de dicho corredor y representan únicamente la postura de su institución respectiva, no la de 潮向研究, ni constituyen ninguna recomendación de inversión.
El mercado tiene riesgos; las decisiones deben ser independientes. Este artículo no debe utilizarse como base para comprar o vender ningún valor.