Las acciones de Circle cayeron aproximadamente un 6% el lunes después de que Morgan Stanley rebajara a "subponderar" al emisor de stablecoin y redujera su objetivo de precio a $38, un recorte del 64% respecto al anterior de $106, según el informe original. Este movimiento refleja una reevaluación profunda del poder de ganancias de Circle, no solo un ajuste menor en los números. Para una empresa cuyo producto principal gira en torno a un activo digital vinculado al dólar, la evaluación del banco indica que el modelo de negocio de las stablecoins enfrenta vientos en contra estructurales que van mucho más allá de los volúmenes de este trimestre.
La presión de rendimiento reservado se encuentra con un crecimiento más lento
La下调并非仅仅是对加密市场低迷一周的反应。摩根士丹利指出，Circle的长期盈利前景疲软，主要受三个具体因素影响：USDC增长放缓、储备收入压力加大，以及向低利润率交易收入的转变。USDC的市值远低于2022年的峰值，尽管该稳定币在DeFi中仍占据主导地位，但这种主导地位近期并未转化为爆炸性增长。该银行现在预计，Circle在其以国债为主的储备上获得的收益将进一步压缩，侵蚀此前支撑利润的高利润率收入。
Las tarifas de transacción están aumentando, pero ofrecen márgenes más estrechos. A diferencia de Tether, que históricamente ha dependido de ingresos masivos de reservas y menos del volumen de trading, el camino de Circle hacia la rentabilidad depende de ser un sistema de pago universal. Esta historia ha estado en curso durante años, y los resultados siguen siendo mixtos. El mercado de stablecoins está madurando, y la madurez a menudo trae economías más estrechas, no más rentables.
Nuevos competidores están reduciendo la dominación de las stablecoins
El panorama competitivo ha cambiado, y no solo por otras stablecoins. Los fondos del mercado monetario tokenizados, los depósitos bancarios tokenizados y proyectos como Open USD están comenzando a reducir los casos de uso que antes eran exclusivos de las stablecoins. Cuando un token respaldado por Tesorería de una BlackRock o una Franklin Templeton ofrece rendimiento directamente en la cadena, el argumento para mantener USDC sin rendimiento en un monedero de operaciones se debilita significativamente. Hitos recientes de tokenización, incluyendo el asentamiento en vivo de JPMorgan con Ondo y el total de activos del mundo real en cadena que supera los $20 mil millones, señalan que las instituciones están construyendo las vías para evitar por completo las stablecoins tradicionales.
La apuesta de Circle de que USDC se convertiría en la capa de liquidación de internet ahora enfrenta una realidad fragmentada. En un mundo donde un token de fondo con permisos puede cumplir la misma función de liquidación mientras paga a los titulares un pequeño rendimiento, el modelo de stablecoin sin rendimiento comienza a parecer obsoleto. Morgan Stanley señaló estas alternativas tokenizadas como una amenaza directa a la economía de Circle, y el momento es crucial porque la infraestructura ya no es teórica: ya está en funcionamiento y liquidando miles de millones.
Las stablecoins bajo la mira regulatoria
Mientras tanto, el enfoque de Washington hacia la legislación de stablecoins sigue siendo incierto, y esa ambigüedad nubla las perspectivas de la valoración pública de Circle. La batalla política se está intensificando. Los principales bancos están presionando para reformar un proyecto de ley clave de cripto solo días antes de una votación en el Senado, buscando ventajas que podrían reescribir las reglas para los emisores de stablecoins. Si la regulación se inclina a favor de depósitos tokenizados emitidos por bancos o impone requisitos estrictos de reservas que socaven la flexibilidad de Circle, el modelo de ingresos de la empresa podría enfrentar otro reinicio indeseado.
Circle ha construido una reputación como emisor cumplidor y transparente, una virtud en un sector a menudo definido por la opacidad. Pero el cumplimiento por sí solo no inmuniza a una empresa contra el riesgo legislativo. La misma claridad regulatoria que Circle ha buscado durante años podría llegar y favorecer exactamente a las instituciones que ya están entrando en el espacio de depósitos tokenizados. Esto no es bajista para los pagos basados en cadena de bloques en general, pero sí representa un problema para un emisor de stablecoin independiente que no forma parte de un conglomerado bancario más amplio.
Qué aún funciona — y qué sigue siendo feo
No es todo bajista. USDC sigue dominando el DeFi basado en ethereum, y las asociaciones de Circle con exchanges le otorgan una ventaja de distribución que los nuevos entrantes tendrán dificultades para replicar de la noche a la mañana. El stablecoin no ha sufrido los pesadillas de desvinculación que han afectado a pequeñas experiencias algorítmicas. Pero la reacción del mercado ante la nota de Morgan Stanley —una caída del 6% que no es catastrófica pero tampoco es insignificante— sugiere que los inversores están incorporando cada vez más un entorno en el que Tether y un puñado de alternativas con rendimiento presionan a Circle desde ambos extremos.
La pregunta sin responder es si Circle puede adaptarse lo suficientemente rápido en un mercado que ya no necesita una única stablecoin dominante. Si USDC se convierte en uno de muchos tokens de liquidación en lugar de ser el estándar del dólar en la cadena, el reajuste del capital a $38 puede no reflejar el fin de la revalorización. Podría reflejar el inicio de una reprecificación en toda una categoría que parecía inalcanzable hace un año.