Autor: Xiao Jing, Tencent Technology
Editado por: Xu Qingyang
Dos cosas ocurrieron simultáneamente la noche del 26 de mayo.
Xiaomi publica sus resultados del primer trimestre de 2026. Los ingresos totales fueron de 99.100 millones de yuanes, una disminución del 10,9% interanual; la utilidad neta ajustada fue de 6.070 millones de yuanes, una caída del 43,1% interanual. Los ingresos del negocio de teléfonos móviles fueron de 44.300 millones de yuanes, una disminución del 12,5%, y la margen bruta cayó al 10,1%, una reducción de 2,3 puntos porcentuales en comparación con el mismo período del año anterior.
En la conferencia telefónica de resultados, el presidente de Xiaomi, Lu Weibing, mencionó una cifra: el precio de la memoria en la misma configuración se ha multiplicado casi por cuatro en comparación con el mismo período del año pasado; solo el costo de la memoria en un teléfono con 12 GB de LPDDR5 y 512 GB de UFS ha aumentado aproximadamente 1500 yuanes. Él afirmó que Xiaomi "no transferirá el aumento de costos de la memoria a los consumidores", pero también predijo que el ciclo de aumentos de precios se extenderá hasta 2027 o incluso 2028. Para sobrevivir, Xiaomi eliminó activamente los modelos de entrada, lo que redujo su envío trimestral a 33,8 millones de unidades.
Lo segundo, Micron Technology experimentó un aumento diario superior al 19%, con una capitalización de mercado que superó los 1 billón de dólares. UBS elevó el precio objetivo de Micron de 535 dólares a 1625 dólares en una sola vez, un aumento aproximado del 204%, convirtiéndolo en el precio objetivo más alto entre las 46 casas de bolsa que cubren a Micron.
Hace unos días, Citigroup elevó el precio objetivo de Micron de 425 dólares a 840 dólares, y HSBC también lo aumentó de 750 dólares a 1.100 dólares. Wall Street no había estado tan unánime en una misma acción cíclica en mucho tiempo. Hace 12 meses, el precio de las acciones de Micron era inferior a 110 dólares. En un año, aumentó ocho veces.
El mismo día, la fiesta de los vendedores de memoria alcanza los billones, mientras que las ganancias de los compradores de memoria se reducen a la mitad.
Goldman Sachs desempeñó un papel intrigante en esta fiesta. En diciembre de 2025, Goldman Sachs otorgó a Micron una calificación neutral con un precio objetivo de 205 dólares. En el primer trimestre de 2026, Goldman Sachs redujo su posición en Micron en casi un 20%.
El día 19 de marzo, cuando Micron anunció sus resultados, Goldman Sachs ajustó su precio objetivo de 360 dólares a 400 dólares, pero mantuvo la calificación neutral, y en ese momento el precio ya superaba ampliamente los 400 dólares. Luego, Micron subió un 40% en una semana, y Goldman Sachs se perdió completamente el movimiento.
El 17 de mayo, Goldman Sachs emitió un informe sobre la industria de almacenamiento, concluyendo que se trata de "la escasez de suministro más grave en 15 años" y elevó la calificación general de la industria de almacenamiento. Sin embargo, mantuvo una postura neutral hacia Micron y sigue teniendo un precio objetivo de 400 dólares. Goldman Sachs, este outlier, o es la última persona despierta en esta fiesta, o la que se perdió más.
Pero esta fuerte divergencia también merece ser considerada con seriedad.
01 ¿Por qué se disparó? ¿Una nueva historia llamada LTA?
El informe del analista de UBS Timothy Alcuri del 26 de mayo, cuyo argumento central es que los acuerdos de suministro a largo plazo (Long-Term Agreement, LTA) están eliminando fundamentalmente la ciclicidad de la industria del almacenamiento.
Los chips de almacenamiento son el producto más parecido a una materia prima en la industria de semiconductores. DRAM y NAND han seguido durante cuarenta años una ley cruel: suben dos años, bajan dos años, y nunca ha faltado un colapso de precios. Las ganancias de Micron, Samsung y SK Hynix se parecen a un electrocardiograma, y el mercado nunca ha valorado a estas empresas como si tuvieran ganancias estables. Durante cuarenta años, el rango aproximado de valoración de estas acciones cíclicas ha sido de 8 a 15 veces el beneficio.
Gráfico: ECG de los datos financieros de Micron
La historia de UBS es que el "ciclo maldito" de estas empresas será roto, y el protagonista detrás de esto es la "IA".
Las empresas de nube como Microsoft, Google, Amazon y Meta están firmando contratos a largo plazo de 3 a 5 años con fabricantes de almacenamiento a precios fijos, con pagos anticipados, para asegurar el suministro de HBM y DDR5 en la carrera armamentista de IA. Estos contratos no son acuerdos de intención típicos de la industria de semiconductores, sino compromisos de compra vinculantes que garantizan volumen, precio e incluso capacidad de obleas.
Gráfico: Gasto de capital en IA de grandes empresas tecnológicas (2022–2026E): las cuatro combinadas se espera que alcancen los 725 mil millones de dólares en 2026. Por empresa: Amazon $200 mil millones, Microsoft $190 mil millones, Alphabet $190 mil millones, Meta $145 mil millones. Los datos de 2026 son los límites superiores más recientes proporcionados por cada empresa hasta el 29 de abril. El cálculo de Microsoft se basa en la suma anual de datos trimestrales.
Se informó en abril que Microsoft y Google estaban en negociaciones con SK Hynix para un contrato a tres años de DRAM, que incluye un depósito por adelantado. Anteriormente, eran los fabricantes quienes buscaban que los clientes hicieran pedidos; ahora, son los clientes quienes pagan depósitos para asegurar capacidad de producción. La relación de poder en la cadena de suministro ya ha invertido.
Los modelos de UBS muestran que, si se incluye la LTA en las proyecciones de ganancias de Micron, incluso si los precios al contado de DRAM caen un 50% en el ejercicio fiscal 2029, las ganancias por acción anuales de Micron seguirán superando los 100 dólares. La LTA puede reducir en aproximadamente un 50% la volatilidad entre el pico y el valle de los precios de DDR. Para 2027, entre el 20% y el 30% del total de bits DDR emitidos en toda la industria estarán asegurados mediante contratos a largo plazo con precios fijos. En las compras de DDR5 de los principales hyperscalers, entre el 60% y el 70% ya podrían estar bajo contratos fijos.
Desde el punto de vista del sistema de valoración, si desaparece la ciclicidad, las acciones de almacenamiento no deberían valorarse como acciones cíclicas, sino como infraestructura de servicios públicos, pasando de un múltiplo de 8 a 15 veces las ganancias a uno de 20 a 30 veces las ganancias.
JPMorgan también emitió un informe de investigación a mediados de mayo con conclusiones similares, titulado directamente "LTA está eliminando la ciclicidad de la industria de almacenamiento". La lógica de Citigroup es que la producción de HBM desplazará la capacidad de obleas de DRAM convencional, lo que provocará una escasez prolongada en el almacenamiento general.
El auge del precio de las acciones de Micron da lugar a una doble expansión de Davis en beneficios y valoración.
02 Este almacenamiento no es ese almacenamiento
Wall Street utiliza "storage supercycle" para referirse a una narrativa unificada de mercado alcista. Pero "storage" y "storage" son completamente diferentes.
El mercado de almacenamiento en 2026 presenta una división en tres niveles.
La primera capa es el almacenamiento de IA: HBM, DDR5 para servidores y SSD empresarial. Aquí ocurren simultáneamente aumentos de precios, escasez y contratos a largo plazo que aseguran capacidad. TrendForce estima que, en el segundo trimestre de 2026, los precios de los contratos de DRAM aumentarán entre un 58 % y un 63 % respecto al trimestre anterior, y los precios de los contratos de NAND Flash aumentarán entre un 70 % y un 75 %; Kioxia también ha declarado públicamente que la capacidad para 2026 ya está prácticamente agotada. Esta capa es la historia detrás del valor de mercado de兆 dólares de Micron.
La segunda capa es el teléfono y el almacenamiento integrado: DRAM móvil y NAND para teléfonos. Aquí también los precios han aumentado fuertemente. Según datos de Counterpoint, en el primer trimestre de 2026, los precios del DRAM aumentaron más del 50% respecto al trimestre anterior, y los precios del NAND Flash aumentaron más del 90%. Informes relacionados de TrendForce indican que anteriormente la memoria representaba aproximadamente entre el 10% y el 15% del BOM del teléfono, pero ahora ha aumentado hasta entre el 30% y el 40%, con una presión más evidente en los modelos de gama baja.
Tendencia de DRAM (memoria) en la imagen izquierda: los dispositivos de gama baja muestran el mayor aumento, ascendiendo desde niveles iniciales bajos hasta una predicción del 35% para el Q2 de 2026; los de gama alta llegan al 23%; los de gama media al 20%. La parte punteada (después del Q1 de 2026) son valores proyectados.
Tendencia de NAND (memoria flash) en la imagen derecha: todos los precios se mantuvieron básicamente estables en los tres primeros trimestres de 2025, pero aumentaron bruscamente a partir del Q4 2025.
Xiaomi se encuentra en este nivel. Su problema es que "la IA se llevó la capacidad de producción, dejando menos para los teléfonos, por lo que los fabricantes de teléfonos deben pagar un precio más alto por la capacidad restante".
La fábrica asignó la prioridad de capacidad a los clientes de IA, y los fabricantes de teléfonos móviles tienen pocas opciones en sus contratos de compra. Si quieres enviar productos, debes comprar al nuevo precio contractual; si no compras, se verán afectados tanto la línea de producción como el ritmo de los nuevos productos.
La tercera capa es el minorista de PC en efectivo: módulos DDR5 y SSD para consumidores. Aquí se ha producido una fluctuación en dirección opuesta. Según informes de TrendForce, a finales de marzo, los módulos DDR5 de 32 GB en los canales chinos cayeron de cerca de 3.000 yuanes chinos a entre 1.050 yuanes, con algunos precios de liquidación tan bajos como 1.950 yuanes; Tom’s Hardware también mencionó que algunos productos DDR5 en los mercados minoristas chinos y extranjeros han retrocedido un 25% a 30% desde sus máximos.
Pero esto se debe principalmente a la división entre la compra al por menor en spot y la compra por contrato. Los canales PC tienen inventario y pueden hacer liquidaciones; los fabricantes de teléfonos compran por contrato y no tienen opción de liquidación.
Mismo sector de “almacenamiento”, tres niveles, tres direcciones. La esencia de esta diferenciación es que los tres grandes fabricantes de almacenamiento están transfiriendo la capacidad de obleas desde el consumo hacia la IA. La producción de HBM desplaza las obleas de DRAM convencional, y los SSD empresariales reducen la oferta de NAND para consumo, dejando menos capacidad para teléfonos móviles y PC. Los fabricantes de teléfonos móviles, obligados a despachar productos, aceptan los aumentos de precio; los canales de PC, con inventarios suficientes, pueden reducir precios y vender al por mayor.
La imagen fue generada con asistencia de IA
Micron eligió activamente asignar su capacidad a clientes de IA más dispuestos a pagar. A corto plazo, esto representa una excelente mejora en la estructura de productos. Pero también significa que Micron está cerrando sus opciones de retroceso: si la demanda de IA se desacelera, es posible que no pueda reasignar la capacidad con facilidad.
Los resultados de Micron muestran que, en términos环比, las unidades de比特 de DRAM aumentaron solo en dígitos medios, y las unidades de比特 de NAND aumentaron solo en dígitos bajos; el crecimiento se debió principalmente al aumento del ASP. La historia de Micron hoy se reduce únicamente a la "escasez extrema en el segmento de almacenamiento para IA".
Micron ha apostado todo en esta rama.
¿Pueden los contratos a largo plazo eliminar realmente el ciclo?
La lógica de los contratos a largo plazo parece sólida. Bajo el ritmo de gasto en IA, la elasticidad de la oferta de chips de almacenamiento es extremadamente baja; la capacidad de HBM requiere de 18 a 24 meses desde la planificación hasta la puesta en marcha, y la producción de HBM desplaza o compite con obleas de DRAM general. Los proveedores de nube firman contratos a largo plazo debido a preocupaciones sobre "retrasos en los proyectos de IA".
Pero la eliminación de la ciclicidad por los contratos a largo plazo tiene una condición previa: que la demanda no colapse.
Diferentes instituciones utilizan distintos criterios para estadísticas de CapEx de IA, pero la dirección es la misma: la inversión en infraestructura de IA está pasando de miles de millones de dólares a casi un billón de dólares. Según algunos modelos de mercado, esta es una curva de gasto de capital con una tasa anual cercana al 40% al 50%.
Pero en el mundo físico no existe nada que crezca constantemente más del 40%. No es necesario que la burbuja de la IA estalle; solo necesitamos que la tasa de crecimiento baje del 45% al 20% para que el equilibrio entre oferta y demanda de chips de almacenamiento pueda invertirse en 18 meses. Las tres fábricas de almacenamiento están ampliando su producción a toda velocidad: Micron tiene un CapEx de 25 mil millones de dólares para el año fiscal 2026 y otros 10 mil millones adicionales en 2027.
Hay otro aspecto que no se puede ignorar: cuando el crecimiento de los ingresos de una empresa depende completamente de la elasticidad de los precios en lugar de la elasticidad de las ventas, la historia es frágil. El volumen de envíos de Micron solo aumentó entre un 4% y un 6%, y el crecimiento de los ingresos del 196% se debió principalmente a los aumentos de precios. Los precios pueden subir o bajar, y cuando bajan, lo hacen mucho más rápido que cuando suben. Esa es la esencia de la ciclicidad.
Hagamos un simple problema de aritmética.
Micron tiene un valor de mercado actual de 1 billón de dólares. Micron ha aumentado su CapEx para el año fiscal 2026 a más de 25 mil millones de dólares y espera que los gastos de capital sigan aumentando significativamente en el año fiscal 2027, con algunos informes del mercado mencionando que el incremento podría superar los 10 mil millones de dólares.
Micron registró un beneficio neto no GAAP de aproximadamente 14.000 millones de dólares en el segundo trimestre del año fiscal 2026, lo que equivale a una capitalización anualizada simple de aproximadamente 56.000 millones de dólares, lo que representa un múltiplo P/E de alrededor de 18. Si se extienden los posteriores aumentos de precios y los contratos a largo plazo, el P/E podría calcularse en torno a 15.
Parece que se puede decir "barato". Pero este PE tiene como denominador un beneficio en la cima de un superciclo, donde el precio del contrato DDR4 aumentó diez veces en 15 meses, HBM se agotó durante todo el año y la margen bruta saltó del 36% al 75%.
Multiplicar las ganancias en la cima del ciclo por un múltiplo que parezca “razonable” para obtener una valoración que parezca “barata” es precisamente la trampa de valoración más clásica en las acciones cíclicas en su punto máximo.
En el año 2000, Cisco tenía un P/E de solo “más de 60 veces”, respaldado por un crecimiento de ingresos del 50%+ durante 15 trimestres consecutivos. Cuando la tasa de crecimiento bajó del 50% al 20% y luego al 0%, el precio de las acciones pudo caer un 80% con una caída modesta en las ganancias por acción, ya que tanto el múltiplo como las ganancias se contrajeron simultáneamente.
De la doble pulsación de Davis a la doble eliminación.
Lo que la historia nos enseña es que en los mercados de materias primas, los contratos a largo plazo nunca son un "piso" unilateral. Protegen al comprador en los ciclos alcistas y al vendedor en los ciclos bajistas, pero solo si ambas partes tienen la capacidad y la voluntad de cumplir. El momento en que los contratos a largo plazo son realmente necesarios es precisamente el momento en que más probablemente fallan.
Esto no significa que Micron sea necesariamente una burbuja. La demanda de AI por potencia de cómputo y almacenamiento podría ser realmente estructural, y LTA podría haber reescrito realmente las reglas de la industria; un valor de mercado de billones podría ser solo el punto de partida.
Pero cuando toda Wall Street grita al unísono "esta vez es diferente", al menos vale la pena detenerse y preguntar: ¿qué pasó la última vez que todos estaban tan seguros?
En cierto sentido, solo se puede ganar dinero disfrutando del frenesí de la burbuja.
Sin embargo, Cisco tardó aproximadamente 25 años, hasta la era actual de la IA, para superar nuevamente el nivel de cierre del período de la burbuja de internet, y efectivamente, internet ha cambiado todo.