Michael Burry, el gestor de fondos de cobertura que se volvió un nombre familiar al hacer short del mercado inmobiliario antes del colapso de 2008, tiene un nuevo objetivo. Esta vez no son títulos respaldados por hipotecas. Son títulos respaldados por GPU.
El 29 de mayo, Burry publicó una crítica detallada en Substack analizando una transacción de $5.4 mil millones entre Nvidia, un vehículo especializado llamado Valor y xAI de Elon Musk. Su veredicto sobre la ingeniería financiera del acuerdo: “fugazi.”
Cómo funciona el acuerdo
Nvidia vendió más de 100,000 GPU GB200 a Valor, un vehículo especial recién creado establecido específicamente para poseer los chips. Esa venta generó $5,4 mil millones en ingresos para Nvidia.
Pero Nvidia no solo vendió y se retiró. La empresa también inyectó $1.9 mil millones de su propia equidad en Valor como socio limitado. En inglés: Nvidia vendió las GPU a una entidad que parcialmente financió.
En el lado de la deuda, Apollo organizó aproximadamente $3.5 mil millones en financiamiento para Valor. Esa deuda luego se titulizó, empaquetó y vendió a Athene, la filial de seguros de Apollo. Athene gestiona activos de anualidades, lo que significa que los titulares finales del riesgo incluyen jubilados cuyos pagos de pensión y anualidades dependen de rendimientos estables.
Las GPU luego se arriendan a una filial de xAI bajo un acuerdo de arrendamiento triple net de cinco años. La estructura triple net significa que el arrendatario, la filial de xAI, cubre el mantenimiento, el seguro y los impuestos además del alquiler. Más importante aún para la contabilidad, esta configuración mantiene los activos de GPU fuera de los estados financieros de Nvidia y xAI.
Por qué Burry está activando la alarma
La crítica de Burry se centra en varios riesgos estructurales que él cree que los auditores y reguladores deberían examinar con más cuidado.
Lo primero es lo que él caracteriza como capital que da la vuelta. Nvidia invierte $1.9 mil millones en Valor, luego registra $5.4 mil millones en ingresos por la venta de GPUs a esa misma entidad.
La segunda preocupación es el riesgo de concentración. La totalidad de la base de activos de Valor consiste en GPUs de Nvidia arrendadas a un solo cliente, xAI. Si la filial de xAI deja de realizar pagos de arrendamiento por cualquier razón, ya sea dificultades financieras, un cambio en la estrategia o algo completamente distinto, toda la estructura se desmorona.
Luego está el problema de la obsolescencia. Las GPU no son bienes raíces comerciales. Un arriendo de cinco años en tecnología que podría ser reemplazada por chips de próxima generación en menos de dos años crea una desalineación entre el plazo de financiamiento y la vida útil del activo.
Y esos tenedores de deuda, a través de Athene, incluyen jubilados. Burry señaló explícitamente el riesgo para los titulares de anualidades, argumentando que la deuda titulizada transfiere el riesgo de la infraestructura de IA a personas que casi con seguridad no se inscribieron para ello.
El contexto más amplio
Apollo ha reconocido su papel en el financiamiento de la adquisición de Valor y la estrategia de alquiler de la infraestructura de cómputo de Nvidia.
Burry tuvo cuidado en señalar una cosa que podría sorprender a los lectores dadas las partes involucradas: no hay activos cripto ni tokens en este acuerdo. Su análisis se mantiene firmemente en el ámbito del crédito privado tradicional y la financiación de infraestructura de IA.
Qué significa esto para los inversores
La pregunta inmediata para los inversores de Nvidia es si este tipo de estructura de transacción podría inflar las cifras de ingresos de formas que no reflejen una demanda orgánica genuina. Si una parte significativa de las ventas de GPU de Nvidia involucra entidades que Nvidia misma está capitalizando, la calidad de esos ingresos merece un tipo de escrutinio diferente al de una venta directa a un cliente que gasta su propio dinero.
Para los jubilados y titulares de anualidades vinculados a Athene, los $3.5 mil millones en deuda titulizada representan una exposición real a un activo de una sola tecnología y un solo cliente.