El IPO y la valoración de Longxin Technology oscilan entre 3,2 y 7,76 billones de CNY

Autor original: Long Yue

Fuente original: 华尔街见闻

Changxin Technology (688825) se listará hoy, convirtiéndose en la IPO más grande de la Borsa de Ciencia y Tecnología de Shanghai. El precio de emisión es de 8.66 yuanes, y el capital social total tras la emisión es de 66.881 mil millones de acciones (antes de ejercer la opción de sobrecotización), con una capitalización bursátil total de 579.188 mil millones de yuanes. Sin embargo, el mercado claramente no tiene intención de quedarse en este precio.

El analista Li Jiu de Dongbei Securities evaluó la valoración de Changxin desde tres perspectivas independientes en un informe de investigación, con resultados que convergen en un rango de 3.2 a 5.7 billones de yuanes chinos. El mismo día, Nomura Securities otorgó por primera vez una calificación de “compra” con un precio objetivo de 116 yuanes, lo que implica un aumento potencial del 1239% y una capitalización de mercado de aproximadamente 7.76 billones, es decir, 1.4 veces el límite superior de Dongbei Securities. La discrepancia fundamental entre ambas instituciones radica en su evaluación del techo futuro de la cuota de mercado de Changxin: Dongbei Securities asume un escenario base del 17%, mientras que Nomura apuesta por un mayor espacio de cuota de mercado y una prima de crecimiento más alta.

La valoración anterior quizá no sea exagerada. ChangXin es un fenómeno único hasta la fecha en el mercado A: líder absoluto en DRAM IDM puro, con capacidad integral desde diseño hasta fabricación, y en pleno período de auge de resultados impulsado por la reversión cíclica y el aumento de cuota de mercado. Sus productos abarcan DDR4/5 y LPDDR4X/5/5X, y ya están integrados en las cadenas de suministro de Alibaba, Tencent, ByteDance y los principales fabricantes de teléfonos móviles. Según datos de Omdia, en el cuarto trimestre de 2025, la cuota de mercado global de la empresa fue del 7,67%, siendo la primera en China y la cuarta a nivel mundial. Beneficiada por el aumento de precios en almacenamiento y el crecimiento de productos de gama alta, la elasticidad de los resultados de la empresa se está acelerando.

La brecha entre la oferta y la demanda de DRAM persiste; ChangXin disfruta de dos ventajas simultáneas: "aumento en volumen y precio + sustitución nacional". La verdadera pregunta no es si vale la pena, sino qué métrica utilizar para medirlo.

Lógica: Dado que el mercado DRAM es global y unificado, la capitalización de mercado de las empresas de almacenamiento cotizadas en el extranjero ya incluye la valoración del mercado para "cada porcentaje de cuota". Utilizando la capitalización de mercado de empresas comparables en EE.UU., se despeja el valor de "cada 1% de cuota global futura", y luego se multiplica por la cuota futura de CXMT.

Operación: Las cuotas de NAND de Micron y SanDisk son exactamente iguales (ambas al 13%), por lo que la capitalización de mercado de Micron (empresa objetivo de DRAM y NAND) menos la capitalización de mercado de SanDisk (empresa objetivo exclusiva de NAND) es igual a la capitalización de mercado correspondiente al negocio de DRAM de Micron: 1022000000000 dólares - 23080000000 dólares = 791200000000 dólares. Al dividirlo entre la cuota futura de DRAM de Micron del 19.85%, se obtiene que cada 1% de cuota futura de DRAM vale aproximadamente 39860000000 dólares.

Conclusión: Como título puro de DRAM, CXMT tiene una cuota futura del 17% (actualmente alrededor del 8%), lo que equivale a una capitalización de mercado de aproximadamente 677.676 mil millones de dólares estadounidenses, o aproximadamente 4.58 billones de yuanes chinos (según un tipo de cambio de 6.77). Tras excluir la participación de los intereses de minoritarios del aproximadamente 24%, el monto atribuible a los accionistas de la matriz es de aproximadamente 3.49 billones.

Backtesting verification: Hynix's calculated market cap is 9.44% higher than actual, while Kioxia is only 0.66% higher, with results closely matching actual market cap.

El segundo método es más fundamental: predecir directamente las ganancias de ChangXin sin recurrir a puntos de referencia externos. La estructura de costos de las fábricas de almacenamiento es altamente estandarizada: los costos fijos están compuestos principalmente por depreciación, determinados por el nivel de gastos de capital; los costos variables varían linealmente con la cantidad enviada. Dado que la documentación de oferta no revela datos reales sobre la capacidad de obleas, se utiliza el valor original de los activos fijos como proxy para la capacidad, multiplicado por la tasa de utilización y la tasa de producción y ventas para estimar las ventas, y luego se combina con el ASP para obtener los ingresos.

Lógica: desglosar los ingresos (capacidad × tasa de utilización × tasa de ventas y producción × ASP) y los costos (costos fijos por depreciación + costos variables), predecir la utilidad neta y aplicar un múltiplo P/E.

Predicción clave:

• Ingresos de 471.600 millones de yuanes en 2027, margen bruto del 86,96%, beneficio neto de 374.700 millones de yuanes (criterio general)
• Excluyendo los beneficios atribuibles a los minoritarios (asumiendo que la participación permanece en un 24 %), el beneficio neto atribuible a los accionistas de la matriz es de aproximadamente 284.800 millones de yuanes.

Valoración: Dongbei Securities estima que los múltiplos P/E de Micron y SK Hynix para 2027 son de 7,51 y 7,94 respectivamente, pero ChangXin se encuentra en una fase de crecimiento acelerado de su cuota de mercado (se espera que alcance aproximadamente el 30% a largo plazo), por lo que se le otorga una prima de crecimiento, con un múltiplo P/E de 10 a 15. Tras excluir los beneficios atribuibles a los accionistas minoritarios, la capitalización de mercado según el beneficio neto atribuible a los accionistas de la matriz oscila entre aproximadamente 2,85 y 4,27 billones de yuanes.

Lógica: Divida el valor de mercado de la fábrica de almacenamiento en el extranjero entre su capacidad de producción mensual para obtener el "valor de mercado por cada 10.000 unidades/mes de capacidad", luego multiplíquelo por la capacidad planeada de ChangXin.

En términos de referencia, la capitalización de mercado correspondiente a la capacidad de producción de tres fabricantes principales por 10.000 unidades/mes se encuentra en el rango de 15.800 a 19.800 millones de dólares estadounidenses: SK Hynix: 16.045 millones de dólares estadounidenses, Micron: 19.780 millones de dólares estadounidenses, Samsung: 15.891 millones de dólares estadounidenses.

Conclusión: La capacidad de ChangXin en 2027 será de 450.000 obleas/mes, lo que equivale a una capitalización de mercado:

• Escenario optimista (promedio de los tres fabricantes originales: 17.200 millones de dólares por mil unidades): 5.251.800 millones de yuanes
• Escenario neutral (con el promedio de los fabricantes taiwaneses de 13.900 millones de dólares estadounidenses por mil unidades): 4232.700 millones de yuanes

Después de excluir los beneficios atribuibles a minoritarios, equivale a aproximadamente de 3.22 a 3.99 billones de yuanes.

Northeast Securities señala que la participación de las ganancias de los accionistas minoritarios de ChangXin en 2025 alcanza el 73,76%, mucho más alta que las de Samsung, SK Hynix y Micron (todas por debajo del 1%), por lo que la valoración debe excluir este impacto.

Suponiendo que la proporción de las ganancias atribuibles a los accionistas no controladores se mantenga en un 24% en 2026 y 2027, las conclusiones de los tres métodos son las siguientes: la valoración razonable, tras excluir el impacto de las ganancias atribuibles a los accionistas no controladores, es de 3,2 a 5,7 billones.

Los tres enfoques utilizan datos y cadenas lógicas diferentes, pero sus rangos finales de consolidación se sitúan todos cerca de 3 a 4.3 billones. Esta convergencia en sí misma es una señal: bajo los supuestos actuales de cuota y capacidad, este nivel de precios tiene una fuerte coherencia interna.

El 27 de julio, Nomura también cubrió por primera vez ChangXin Technologies, emitiendo un juicio aún más agresivo.

Se inicia la cobertura con una calificación de "Compra" y un precio objetivo de 116 yuanes chinos, lo que equivale a aproximadamente 20 veces el PER, el doble exacto de la valoración actual de Micron (aproximadamente 10 veces) y más del doble de la valoración actual de SK Hynix.

Con el precio de emisión de IPO de 8.66 yuanes, el precio objetivo de 116 yuanes implica un aumento implícito del 1239.5%, lo que equivale a una capitalización de mercado de aproximadamente 7.76 billones de yuanes chinos.

Esta cifra supera ampliamente el límite superior del rango de valoración de Northeast Securities, de 5.7 billones, y la diferencia de aproximadamente 2 billones entre ambos refleja esencialmente apuestas distintas sobre dos variables clave: ¿dónde está el techo de cuota de ChangXin?, y ¿cuánta prima de crecimiento debería otorgarse a esta empresa?

La lógica subyacente detrás de la prima de 20 veces el PER otorgada por Nomura se basa en tres juicios.

En primer lugar, la contracción estructural en la oferta persistirá durante varios años. El argumento central del banco es: “Es poco probable que la oferta global de almacenamiento se vuelva abundante en los próximos años.” Los gastos de capital de Samsung, SK Hynix y Micron se han desviado masivamente hacia HBM y procesos avanzados, lo que ha reprimido estructuralmente la nueva oferta de DRAM general. Esto significa que el mercado de DRAM general, en el que se encuentra ChangXin, mantendrá un déficit de oferta durante un período prolongado, en lugar de experimentar el ciclo tradicional de almacenamiento de “dos años de aumento, dos años de caída”.

En segundo lugar, la lógica de aumento de cuota de CXMT es "acelerada", no "lineal". Esta institución estima que, a medida que la capacidad de CXMT se expanda continuamente y su proceso se traslade de la cuarta a la quinta generación, su velocidad de crecimiento de cuota en el mercado global de DRAM genérico superará las expectativas del mercado. La cuota actual de aproximadamente el 8% implica, según el modelo de Nomura, un espacio futuro claramente superior al límite de 17% asumido por Northeast Securities. La suposición implícita de Nomura sobre la cuota futura, combinada con el valor de mercado objetivo de 7,76 billones, sugiere que el espacio de cuota podría estar entre el 25% y el 30%, o incluso más alto.

En tercer lugar, la sustitución nacional combinada con la demanda de IA otorga una doble prima de crecimiento. El banco considera que ChangXin no es solo un activo cíclico de almacenamiento, sino también un activo temático de sustitución nacional. La disposición de los proveedores chinos de nube y fabricantes de teléfonos móviles a comprar DRAM nacional sigue aumentando, lo que proporciona a ChangXin un impulso adicional independiente del ciclo global. Al mismo tiempo, la demanda de DRAM por parte de servidores de IA crece exponencialmente, con la cantidad de DRAM por servidor siendo casi 80 veces la de un smartphone; este cambio en la estructura de la demanda respaldará a largo plazo el aumento del precio promedio ponderado. La combinación de ambas lógicas lleva a Nomura a considerar que ChangXin debería disfrutar de una prima de valoración superior a la de empresas similares en el extranjero, y no una descuenta.

Es decir, Nomura no considera que 2026 sea el pico, sino solo el punto de partida.

En cuanto a las proyecciones financieras específicas, Nomura prevé que las ventas y la utilidad neta atribuible a los accionistas de CXMT aumentarán un 63% y un 74%, respectivamente. Los factores impulsores incluyen: la expansión de la capacidad de 270.000 obleas/mes en 2025 a 450.000 obleas/mes en 2027, el aumento del valor por oblea derivado de la transición tecnológica, y la continuación del alza en el precio promedio del DRAM en un contexto de reducción de la oferta. Las proyecciones de utilidades de Nomura son más agresivas en términos absolutos que las de Northeast Securities, y la suposición de un múltiplo de 20x EV/EBITDA amplifica aún más el resultado final de la valoración.

La evidencia que respalda esta hipótesis más agresiva son los datos de oferta y demanda: las estimaciones de la capacidad global de DRAM convencional indican que aún existirá una brecha en 2027; el precio de los contratos de DRAM en el primer trimestre de 2026 aumentó un 93% a 98% respecto al trimestre anterior, superando ampliamente las expectativas previas; la margen bruta de CXMT en el primer trimestre de 2026 ya alcanzó el 79,16%, con una utilidad neta atribuible a los accionistas de 24.762 millones de yuanes por trimestre.

La altura del ciclo de aumento está corrigiendo en tiempo real las suposiciones de entrada de todos los modelos.

En 2019, ChangXin Memory Technologies (anteriormente RuiLi Integrated) lanzó el primer DDR4 de 8 Gb desarrollado y producido en masa en China continental, logrando una ruptura sin precedentes en el DRAM nacional.

Siete años después, la empresa se ha convertido en el fabricante de DRAM número uno en China y el cuarto a nivel mundial. Según los datos de Omdia, la cuota de mercado global de CXMT en el Q4 de 2025 alcanzó el 7.67%.

En la línea de productos, ChangXin ya cubre todas las generaciones de DDR4/5 y LPDDR4X/5/5X, y a finales de 2024 dejó de producir su DDR4 propia, redirigiendo toda su capacidad hacia productos de mayor valor como DDR5 y LPDDR5/5X. Sus clientes incluyen Alibaba, Tencent, ByteDance y la cadena de suministro principal de teléfonos móviles.

En cuanto a la capacidad, la empresa posee tres fábricas de obleas de 12 pulgadas: dos en Hefei y una en Pekín. Northeast Securities estima que la capacidad aumentará de 270.000 obleas/mes en 2025 a 450.000 obleas/mes en 2027, con la participación global que subirá del 14% al 17%.

La trayectoria financiera de ChangXin sigue el guion típico de una fábrica de almacenamiento con activos pesados: los costos fijos se anticipan durante el ciclo bajista generando pérdidas, y las ganancias se liberan rápidamente durante el ciclo alcista.

Los nodos clave son los siguientes:

• 2025: La utilidad neta atribuible a los accionistas pasó de una pérdida de 16.340 millones de yuanes a una ganancia de 1.875 millones de yuanes, y la margen bruta global aumentó hasta el 40,99%, casi igualando la de Samsung (39,38%).
• Q1 de 2026: Ingresos trimestrales de 50.800 millones de yuanes (+719% interanual), margen bruto del 79,16%, utilidad neta atribuible a los accionistas de 24.762 millones de yuanes
• Primer semestre de 2026: La administración espera ingresos de 110.000 a 120.000 millones de yuanes y utilidad neta atribuible a los accionistas de 50.000 a 57.000 millones de yuanes.

El impulso central detrás del auge de las ganancias es el precio. Según la última encuesta de TrendForce de junio de 2026, los precios de contrato del DRAM general en el Q1 de 2026 aumentaron aproximadamente entre un 93% y un 98% respecto al trimestre anterior, superando con creces la prevista banda de dos dígitos.

Northeast Securities también enumera cuatro riesgos principales:

1. La demanda no alcanzó las expectativas: la construcción de servidores de IA se está ralentizando o la recuperación de la electrónica de consumo es débil.
2. Ciclo de precios descendente: en 2022-2023 se produjo una caída profunda con una disminución del 50% respecto al nivel anterior del ciclo.
3. Capacidad y iteración tecnológica por debajo de lo esperado: Si el desarrollo de la quinta generación de la plataforma de proceso se retrasa, afectará la realización de volumen y precio.
4. Fricciones comerciales internacionales y cadenas de suministro restringidas: el aumento de la tensión geopolítica podría agravar la inestabilidad de la cadena de producción.