Jane Street y el mecanismo de fijación de precios del ETF de bitcoin bajo escrutinio

Autor original: Eddie Xin, analista jefe de OSL Group

«Ellos nos estaban jodiendo todo el tiempo».

Esta grosería, que se difundió en Reddit y CT (Crypto Twitter) tras la demanda, junto con un colosal squeeze de cortos que superó los 240 mil millones de dólares en liquidaciones, dirigió la ira del mercado hacia un único objetivo: Jane Street Capital.

10 AM, el punto de menor liquidez del mercado asiático durante los últimos meses, finalmente ha revelado una parte del iceberg tras la denuncia del Departamento de Justicia de EE.UU. Todo se origina en Jane Street Capital, un principal market maker de Wall Street fundado en 2000, acusado de llevar a cabo durante varios meses un "engaño visual" aprovechando el mecanismo de creación y redención de ETFs en efectivo para realizar arbitrajes dirigidos entre el mercado spot y los derivados.

Hasta que una demanda llevó esta controversia a la atención pública, el debate sobre el mecanismo de arbitraje de ETF y la estructura de descubrimiento de precios se intensificó rápidamente, provocando una fuerte recuperación del mercado y una史诗级空头挤压 (Short Squeeze) con un volumen de liquidación superior a 240 mil millones de dólares.

Pero ¿es Jane Street realmente el responsable de presionar el botón de supresión? Esta es una pregunta que vale al menos 1.000 millones de dólares.

Esta pregunta merece una respuesta precisa; lo primero que hay que entender es que esto no es solo una cuestión sobre Short Street.

Esta es una pregunta sobre las características estructurales del diseño de los ETF de Bitcoin, que se aplica por igual a cada participante autorizado (Authorized Participant, AP) en el ecosistema. En el caso específico del IBIT de BlackRock, esta lista incluye Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS y ABN AMRO.

El papel de estas instituciones ha sido profundamente malinterpretado por el público, incluso entre profesionales experimentados de la industria, y esta malinterpretación merece ser corregida antes de sacar cualquier conclusión.

En cuanto a los AP, lo primero que hay que entender es que ocupan una excepción marginal dentro del marco regulatorio de Reg SHO (la norma de la SEC sobre el short selling descubierto). Por ejemplo, Reg SHO requiere que los vendedores en corto localicen acciones antes de venderlas en corto, pero los AP obtienen una exención gracias a su derecho contractual a participar en la suscripción y reembolso.

Aunque esto suena como un proceso rutinario, sus consecuencias reales son significativas, lo que significa que cualquier AP puede crear participaciones libremente: sin costo de préstamo de acciones, sin compromiso de capital asociado al short selling en el sentido tradicional, y sin una fecha límite rígida para cerrar la posición, salvo el plazo comercial razonable.

Este es el área gris: una exención regulatoria diseñada para hacer mercado en ETFs ordenados, que, desde el punto de vista estructural, es indistinguible de una arbitraje regulatorio con una duración sin igual. Esta exención no es exclusiva de una sola empresa; es un requisito previo para ser miembro del club AP.

En condiciones normales, si el precio de negociación de IBIT está por debajo de su valor patrimonial neto (NAV), se esperaría que los compradores de arbitraje介入, rescataran cuotas por bitcoin y eliminaran la diferencia. Pero cualquier AP es, en sí mismo, ese comprador de arbitraje; controlan el canal, lo que significa que su motivación para eliminar esta diferencia es distinta a la de una mesa de negociación de terceros sin derecho de suscripción o reembolso.

Suena complicado, pero se entiende mejor con un simple análogo:

Nivel 1: ¿Qué es un «spread normal»?

Supongamos que en el mercado hay una caja sorpresa (este es el ETF IBIT), y todos saben que dentro de la caja sorpresa hay un vale real intercambiable por 100 dólares en Bitcoin (esta es la valoración neta, NAV). Pero hoy, debido al pánico en el mercado, el precio de esta caja sorpresa ha caído hasta 95 dólares.

Si se sigue la lógica de una persona normal, un comerciante inteligente (comprador de arbitraje) sin duda gastaría frenéticamente 95 dólares para comprar cajas sorpresa, luego iría a la oficina oficial para abrirlas, intercambiarlas por 100 dólares en Bitcoin y venderlas, ganando 5 dólares de diferencia sin esfuerzo.

Precisamente porque todos están comprando cajas sorpresa para obtener arbitraje, el precio de las cajas sorpresa se elevará rápidamente debido a la demanda y volverá a los 100 dólares. Esto se llama "eliminar el diferencial de precio".

Capa 2: AP del canal de monopolio

Pero en el mundo real de los ETF de Bitcoin, las empresas de trading comunes y los inversores minoristas no tienen derecho a acudir al "cajón sorpresa" oficial (es decir, no tienen derecho de suscripción y reembolso); solo unas pocas grandes bancos de inversión de Wall Street (AP) poseen este privilegio, lo que significa que las AP monopolizan el único canal para intercambiar el ETF por Bitcoin real (ellos controlan el conducto).

Capa tres: ¿Por qué AP no juega según la lógica del arbitraje?

Si fuera un comerciante externo común, al ver esta diferencia de riesgo cero de 5 yuanes, actuaría inmediatamente; pero los AP no son así: ellos hacen un cálculo más astuto: «Como solo yo puedo abrir las cajas sorpresa, ¿por qué apresurarme? Si intencionalmente no elevo el precio de vuelta a 100 yuanes, sino que aprovecho la falsa apariencia de precio bajo actual de 95 yuanes para vender en corto o comprar en largo en otro casino (por ejemplo, el mercado de futuros de Bitcoin), ¡podría ganar 20 yuanes!»

En resumen: el mercado tenía un mecanismo automático de corrección (cuando el precio caía demasiado, los operadores compraban para aprovechar la diferencia y elevarlo), pero como el único control de este mecanismo está en manos de AP, y estos descubrieron que mantener la brecha de precios les permite ganar más en otros lugares, no tienen ningún incentivo para restaurar el precio a su nivel normal.

Los pequeños inversores esperan pacientemente que el ejército de arbitraje salve el precio, sin saber que el único ejército de arbitraje (AP) está a su lado aprovechando esta diferencia para ganar dinero en otros mercados.

El riesgo de posición corta en IBIT puede cubrirse en principio con una posición larga en bitcoin spot, pero no es obligatorio, siempre que la herramienta seleccionada mantenga una alta correlación.

La alternativa obvia son los futuros de BTC, especialmente considerando su eficiencia de capital. Esto significa que, si el instrumento de cobertura son futuros en lugar de spot, el spot nunca se compra, y debido a que los compradores de arbitraje natural eligen no comprar spot, este diferencial no puede cerrarse mediante el mecanismo natural de arbitraje.

Es importante destacar que el diferencial spot/futuro es en sí mismo el tema central de todo el grupo de operadores de basis, cuyo objetivo es mantener esta relación estrecha. Sin embargo, cada desvinculación entre el instrumento de cobertura y el activo subyacente introduce un riesgo de basis impuro (dirty basis risk), que se acumula a lo largo de toda la estructura; y en condiciones de estrés, el riesgo de basis es precisamente el lugar donde surgen las distorsiones del mercado.

La última pieza del rompecabezas involucra la reciente aprobación por parte de la SEC de la creación y redención en especie (in-kind creation and redemption). Bajo el anterior sistema de solo efectivo (cash-only), se requería que los AP entregaran efectivo al fondo, y luego el depositario utilizaba ese efectivo para comprar bitcoin al contado; esta compra era un regulador estructural: como consecuencia mecánica de la creación, forzaba la compra al contado.

La suscripción y redención en especie elimina por completo este punto, permitiendo ahora que cualquier AP entregue directamente bitcoins, eligiendo libremente el momento y el contraparte para su adquisición: mesas OTC, fijación de precios negociados y minimización del impacto en el mercado.

La interpretación más amplia de esta flexibilidad es que el AP puede mantener posiciones derivadas diseñadas para captar tarifas de financiación o beneficios de volatilidad durante el intervalo de tiempo entre la apertura de una posición corta y la entrega física, asegurando al mismo tiempo que cada paso individual siga cumpliendo con la definición de actividades legítimas del AP.

Y precisamente ahí radica el núcleo del problema: el inicio parece un comportamiento normal de market making, el final también parece un comportamiento normal de market making, pero el proceso intermedio es difícil de clasificar claramente. Esto no es una acusación contra ninguna empresa en particular. Cada AP en la lista de IBIT, y por extensión, cada AP de cada ETF de bitcoin, opera dentro del mismo marco estructural, disfruta de las mismas exenciones y, por lo tanto, posee las mismas capacidades teóricas. Si alguno de ellos ejerció esa capacidad de manera que se acerca al límite de una actividad coordinada, esa pregunta cae completamente dentro del ámbito del «acuerdo de compartir monitoreo» que la SEC exigió al aprobar los ETF.

Whether these protocols are sufficient to capture behavior that spans spot, futures, and ETF markets—even across offshore venues—remains a genuinely open question.

En resumen,简街 simplemente ha sido puesto bajo los focos; el problema real está profundamente arraigado en la arquitectura subyacente del ETF de Bitcoin, diseñada por veteranos de Wall Street. Ningún AP está suprimiendo deliberadamente el precio de Bitcoin; lo que la estructura del AP puede suprimir es la integridad del mecanismo de descubrimiento de precios, lo cual podría tener un impacto mucho más profundo que lo primero.

Entonces, la pregunta realmente valiosa no es si una empresa específica es el villano, sino si un marco regulatorio diseñado para las finanzas tradicionales del siglo XX es adecuado para alojar un activo emergente cuyo valor radica en estar fuera del control de las autoridades regulatorias?

Esta podría ser la cuota que el mercado cripto debe pagar para entrar en la «era de las grandes instituciones», ya que, aunque anhelamos la liquidez de Wall Street, no deseamos aceptar pasivamente el juego de caja negra que construyen con sus exenciones regulatorias.

Esto no se trata solo de la respuesta de Jane Street, sino de la pregunta definitiva sobre la era de los ETF de Bitcoin.