Cómo valorar con precisión las criptomonedas: un marco para la valoración de tokens

Escrito por: Four Pillars

Compilado por AididaoJP, Foresight News

• Los tokens no son acciones. Al evaluar, utilice el valor de la empresa / ingresos de los titulares, no el valor de la empresa / ingresos del protocolo.
• La tasa de acumulación (la proporción de los ingresos del protocolo que los titulares finalmente recibirán) es un indicador clave de diagnóstico. En los proyectos que comparamos, esta tasa varía del 25% al 100%.
• La "dilución" también tiene diferencias. La incentivo al equipo es un verdadero costo operativo (debe incluirse en los múltiplos de valoración), mientras que la liberación y venta de inversores es un evento de mercado (no debe incluirse en los múltiplos).
• El valor de la tesorería debe evaluarse según su «liquidez». El problema no es «cuánto dinero hay en la tesorería», sino «¿pueden los titulares retirarlo?»

Sigo viendo un error común en la valoración de criptomonedas: alguien presenta un protocolo con ingresos anualizados de 500 millones de dólares, divide su capitalización de mercado entre esa cifra, obtiene un múltiplo de un solo dígito y concluye que está «barato». Este cálculo tiene el denominador incorrecto y el numerador también es erróneo. Los inversores creen que están comprando a un múltiplo de 5, pero en realidad, considerando los ingresos que realmente podrían recibir, ese múltiplo podría ser de 20.

El ratio precio/beneficio es un buen punto de partida, pero ignora el balance general y la estructura de capital, lo que explica por qué en las finanzas tradicionales se utiliza el múltiplo de valor de la empresa sobre EBITDA (EV/EBITDA). Sin embargo, al aplicar el concepto de EV/EBITDA a los tokens, surgen tres problemas fundamentales:

• Treasury assets: Holders have no legal claim.
• Ingresos del protocolo: la mayor parte probablemente nunca llegue a los titulares.
• Costo máximo: no aparece en el estado de resultados, sino en forma de emisión de nuevos tokens.

Este artículo tiene como objetivo construir un marco de valoración adaptado a las características de los tokens. El indicador clave es el valor de la empresa / ingresos para los titulares: es decir, el precio que pagas por cada dólar que finalmente llega a tu bolsillo (como titular del token), considerando al mismo tiempo el impacto del balance general y los costos operativos reales. Utilizaré cinco protocolos (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) como ejemplos para ilustrar esto; no es una recomendación de inversión, sino una demostración del método.

El primer error al valorar muchos tokens es el punto de partida: usar directamente la capitalización de mercado, pero la capitalización de mercado no es igual al valor de la empresa.

En las finanzas tradicionales, la lógica es clara:

Valor de la empresa = Capitalización de mercado + Deuda - Efectivo

Porque si compras toda la empresa, asumes la deuda y también te quedas con el efectivo. Restar el efectivo es razonable, ya que ese dinero es legalmente tuyo.

Pero en el mundo cripto, las cosas se complican. Desde la destrucción automática (USDC entra, los tokens se destruyen permanentemente y nadie puede acceder a ese USDC), hasta las billeteras de la fundación (con cientos de millones de dólares sentados, pero sin mecanismos de gobernanza ni distribución), hay una gran variedad de situaciones. La pregunta clave no es «¿qué hay en la caja?», sino «¿pueden los titulares retirarlo?» (Por supuesto, si alguien adquiere todo el protocolo, el descuento desaparece, igual que en las finanzas tradicionales. Aquí, el «descuento sobre el derecho de reclamo» se refiere principalmente a nosotros, los accionistas minoritarios.)

Sigo utilizando el término "valor de la empresa" porque la lógica es similar: estás calculando cuánto necesitas pagar para adquirir el negocio principal, excluyendo al mismo tiempo las partes que no te pertenecen del balance general. La fórmula es la siguiente:

Enterprise Value of the token = Market Cap + Token Debt - Extractable Treasury Assets

Actualmente, la mayoría de los protocolos aún no tienen «deuda de tokens», por lo que el enfoque suele estar en los activos de la tesorería.

Primero, desglosa qué hay en la tesorería. La tesorería de un protocolo generalmente sostiene tres tipos de activos:

• Stablecoins: oro y plata reales, retirables en su totalidad por principio.
• Token nativo: tu propio token. Restar esta parte equivale a «restarte a ti mismo»; generalmente se requiere un descuento de al menos el 50%.
• Liquidez propiedad del protocolo (POL) y otros activos.

Total treasury assets = Stablecoins + Native tokens × (1 - discount rate you consider appropriate) + POL

But total assets ≠ withdrawable assets, which is precisely the core issue this framework aims to solve.

Algunos protocolos ni siquiera tienen una tesorería que pueda descontarse. Por ejemplo, un mecanismo de quema pura (USDC entrante utilizado para recomprar y quemar tokens) no genera ningún activo en el balance que alguien pueda reclamar. En este caso, los activos de la tesorería extraíbles = 0, y el valor de la empresa = capitalización de mercado. Este es el escenario más claro, sin necesidad de ningún juicio subjetivo.

Para las tesorerías que realmente poseen activos reales, introduzco el marco de "descuento de reclamación", que toma valores entre 0% y 100% según el grado en que los titulares pueden disponer realmente de ellos:

• Descuento del 0%: recompra y quema automática, sin necesidad de votación de gobernanza; o el uso de fondos completamente decidido libremente por los titulares de tokens.
• 25% de descuento: con DAO activo y historial de asignación real.
• Descuento del 50%: derechos de gobernanza, pero solo en el papel, nunca ejercidos realmente.
• Descuento del 75%: La tesorería está bajo control del equipo, con gobernanza débil.
• Descuento del 100%: los fondos están bajo control de la fundación, y los titulares no tienen ningún derecho de reclamación.

Estos porcentajes son la parte más subjetiva y más vulnerable de todo el marco, lo reconozco. Pero que dos analistas discutan si es 25% o 50% es mucho más significativo que ambos ignoren la tesorería y solo hablen del ratio precio/beneficio.

Veamos un caso práctico:

• Maple: La tesorería tiene 9,36 millones de dólares (99,7% son stablecoins), una cantidad modesta. El valor empresarial se ajustó ligeramente de 272 millones de dólares a 265 millones de dólares, con un impacto mínimo.
• SKY: La tesorería tiene 140.3 millones de dólares, pero el 99.9% son sus propios tokens. Tras aplicar un descuento del 50%, considero que el valor extraíble es de 70.2 millones de dólares, y el valor empresarial disminuye de 1.69 mil millones de dólares a 1.62 mil millones de dólares.
• PUMP: Se informa que posee aproximadamente 700 millones de dólares en stablecoins, pero no tiene mecanismo de gobernanza ni canales de distribución, por lo que los titulares no pueden acceder a ellos. Por lo tanto, los activos extraíbles = 0, y el valor empresarial = capitalización de mercado.
• HYPE y JUP: al ser pura destrucción o tesorería cerrada, sin necesidad de juicio, el valor empresarial = capitalización de mercado.

La diferencia entre los ingresos generados por el protocolo y los ingresos que reciben los titulares es el punto en que fallan la mayoría de los marcos de valoración, y el factor clave que realmente afecta los múltiplos de valoración.

Puedes imaginar los ingresos como una cascada de tres niveles:

• Fee: Total amount paid by the user.
• Ingresos del protocolo: la parte que el protocolo retiene después de pagar a los LP, validadores y otros «proveedores».
• Ingresos para los titulares: La parte que finalmente llega a los titulares de tokens a través de recompras, destrucciones o distribución directa.

Hay dos tasas de conversión clave:

• Tasa de retención = Ingresos del protocolo ÷ Tarifas (cuánto puede conservar el protocolo de las tarifas totales)
• Tasa de acumulación = Ingresos de los titulares ÷ Ingresos del protocolo (qué porción de lo retenido termina en manos de los titulares)

La superposición de estas dos tasas puede tener efectos muy diferentes:

• HYPE: tasa de retención del 89,6%, tasa de devengo del 100%. De los casi 900 millones de dólares en tarifas, 805,7 millones de dólares terminaron en manos de los titulares.
• Maple: tasa de retención del 13% (140,5 millones en tarifas → 18,3 millones en ingresos del protocolo), tasa de acumulación del 25,1% (18,3 millones en ingresos del protocolo → 4,6 millones en ingresos para los tenedores). La tasa acumulada de aprobación es solo del 3%, mientras que HYPE es del 90%.

Bajo el mismo marco, uno es del 3% y el otro del 90%. Si comparas directamente estos dos protocolos usando «EV/costos» o incluso «EV/ingresos del protocolo», la diferencia es abismal.

¿Por qué se utiliza el «ingreso de los titulares» como denominador en lugar del «ingreso del protocolo»?

En las finanzas tradicionales, el EV/ingreso es viable porque los accionistas tienen derecho a los excedentes—legalmente les pertenecen. Pero los titulares de tokens no tienen este derecho; solo reciben la parte diseñada para ellos por el modelo económico del token. Si los ingresos permanecen en la tesorería controlada por el equipo y no existe ningún mecanismo para distribuirlos a los titulares, entonces simplemente poseer un token de gobernanza no hace que esos ingresos sean "tuyos".

Usar los ingresos del protocolo como denominador embellece los protocolos con bajas tasas de acumulación, haciéndolos parecer más «baratos» de lo que realmente son. Llamo a esta brecha «descuento por acumulación».

Por ejemplo, con Maple:

• EV / ingresos del protocolo = 14.5x
• EV / Ingresos de los titulares = 57.7x

¡Una diferencia de 4 veces! Con los mismos datos, pero con diferentes denominadores, tu juicio sobre "cuánto está dispuesto a pagar el mercado" será completamente diferente.

La palabra «dilución» se usa demasiado ampliamente en el mundo cripto, y si se clasifica mal, la valoración será errónea.

Categoría 1: Incentivos al equipo (incentivos con acciones) — Esto es un costo operativo

Warren Buffett dijo hace décadas: si los incentivos no son un costo, ¿qué son? ¿Un regalo? En las finanzas tradicionales, aparecen en el estado de resultados y reducen las ganancias. En el mundo cripto, se manifiestan como nuevos tokens que ingresan al mercado, pero la esencia económica es exactamente la misma: es un costo real de operar el negocio.

• HYPE: La compensación del equipo equivale a 464,9 millones de dólares anuales, consumiendo el 57,7% de los ingresos de los tenedores.
• PUMP: Incentivos del equipo anualizados de 128.5 millones de dólares.

All of these should be included in the valuation multiples.

Segunda categoría: Costos de tokens operativos (incentivos ecológicos, adquisición de usuarios, etc.): también son costos operativos

Su función equivale al costo de adquisición de usuarios, es un gasto real y también debe incluirse en el múltiplo. Además de los incentivos para el equipo, PUMP tiene un costo operativo de tokens de 77 millones de dólares, lo que eleva el costo total de tokens a 205,5 millones de dólares.

El criterio es sencillo: ¿se está creando nueva oferta de tokens?

Si el protocolo simplemente distribuye los ingresos existentes a los stakers sin emitir nuevas monedas, el costo ya está reflejado en los flujos de efectivo anteriores (es decir, la diferencia entre los ingresos del protocolo y los ingresos de los titulares).

Si el protocolo acuña o libera tokens que previamente no estaban en circulación, esa es una dilución real y un costo operativo.

Categoría tres: Vencimiento y liberación de bloqueo de inversores — este es un evento de mercado, no un costo operativo

No restas la venta de VC de las ganancias de Apple para obtener una «ganancia ajustada». Del mismo modo, esto tampoco debería incluirse en el múltiplo operativo.

El PUMP tiene una presión de venta potencial anualizada de 83,5 millones de dólares, lo que representa el 7,3% de la capitalización de mercado. Esto tiene un gran impacto en la tendencia de precios y la dinámica del mercado, pero no se considera un costo operativo. Lo he separado en una métrica diagnóstica llamada «impuesto total a los tenedores de tokens» (es decir, costo del token + presión de venta potencial de inversores, como porcentaje de los ingresos de los tenedores), pero no se incluye en los múltiplos de valoración principales.

Sobre la base de la lógica anterior, obtenemos los siguientes indicadores (definidos uniformemente aquí y citados directamente en las secciones siguientes):

• EV / Ingresos del titular (indicador clave): Cuánto pagaste por cada dólar de ingresos que finalmente llega a tu bolsillo.
• Market cap / Holder income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV/(ingresos de los titulares - costo de los tokens) (múltiplo ajustado por costos): excluye los costos reales del negocio (incentivos al equipo, costos operativos), pero no incluye la presión de venta de los inversores.
• EV/ Ingresos del protocolo (solo para referencia): la diferencia entre EV/ Ingresos de los titulares es el tamaño del "descuento por acumulación".
• Impuesto total para los titulares de tokens (indicador de diagnóstico): = (costo del token + presión de venta de inversores) ÷ ingresos de los titulares. Este número sintetiza de forma integral el impacto dual del costo operativo y la presión de oferta. Por ejemplo, un PUMP del 60,3 % significa que por cada dólar de ingresos que llega a los titulares, se añaden 0,603 dólares adicionales al mercado en forma de nueva oferta. Este número no indica directamente el nivel de valoración, pero señala la dinámica entre flujo de efectivo y cantidad de oferta.

• HYPE: relación de acumulación del 100%, 9.4 veces los ingresos de los poseedores. Sin embargo, los costos de incentivos del equipo son altos, lo que eleva el múltiplo ajustado por costos a 22.2 veces. La estructura de ingresos es clara, y la complejidad no se encuentra en el lado de los ingresos.
• PUMP: Parece el más barato (2.4x), con una tasa acumulada del 98.8%. Sin embargo, la tesorería no puede retirar fondos, y hay un gran desbloqueo en agosto de 2026. Tras ajuste de costo, el múltiplo aumenta a 4.2x, con un impuesto total sobre los tenedores de tokens del 60.3% (el más alto de la muestra).
• MAPLE: Descuento acumulado más alto (4x). Ingresos del protocolo 14.5x frente a ingresos de los tenedores 57.7x, gran diferencia. Sin costo de token, por lo que los múltiplos ajustados por costo permanecen iguales.
• JUP: El balance más limpio. Con gobernanza de "emisiones netas cero", sin costo de tokens, sin presión de venta de inversores y sin tesorería extraíble. Todos los múltiplos se acercan a 7.7x.
• SKY: La tasa de acumulación es del 45,8%, el mejor ejemplo de cómo la elección del denominador afecta la valoración. El múltiplo de ingresos del protocolo es de 7,3x (parece barato), mientras que el múltiplo de ingresos para los tenedores es de 16,0x (no tan barato). La tesorería está compuesta principalmente (99,9%) por su propio token, cuyo valor debe ser descontado.

Este marco tiene defectos:

• El descuento en los derechos de la tesorería es subjetivo: yo ofrezco un 25%, tú podrías ofrecer un 50%, y ninguno de los dos podrá convencer al otro.
• La evaluación de "si se emitirán más tokens" puede volverse compleja: algunos protocolos tienen activada la función de acuñación, pero los canales de distribución están inactivos, lo que provoca que los tokens se acumulen en el depósito no asignado, generando ambigüedad.
• La fuente de datos tiene ruido: los datos anualizados de 30 días de DeFiLlama pueden hacer que un mismo protocolo parezca el doble de barato o caro debido a diferencias en los meses de captura.

Pero esto es al menos un punto de partida accionable. La relación EV/ingresos mantenidos, ajustada por el balance y los costos reales del negocio, te permite comprender con mayor claridad: cuánto ingreso real que finalmente llega a tu bolsillo estás comprando por cada dólar que pagas.

La brecha entre los ingresos generados por el protocolo y los ingresos que reciben los titulares representa el mayor desajuste fundamental del mercado actual. Muchos protocolos generan millones de dólares en ingresos, pero los titulares solo reciben una fracción mínima, y la mayoría de los marcos de valoración ni siquiera distinguen entre ambos.

Afortunadamente, la industria ya ha comenzado a prestar atención a la captura de valor: se están activando los interruptores de tarifas, los recompras están reemplazando la emisión inflacionaria, y los órganos de gobernanza están votando para suspender las incentivos. Estamos construyendo herramientas para medir con mayor precisión lo que realmente está sucediendo.

Datos de ingresos: Datos anualizados de DeFiLlama (últimos 30 días × 12). La ventaja es que es más sensible que los datos de seis meses; la desventaja es que la volatilidad mensual puede generar ruido.

Ingresos para los titulares: Utilice directamente el campo «Ingresos para los titulares» de DeFiLlama, que incluye únicamente recompras, quemas y asignaciones directas.

Datos de la tesorería:

MAPLE: 9,36 millones de dólares (DeFiLlama, 99,7% en stablecoins)

SKY: 140.3 millones de dólares (DeFiLlama, 99.9% de tokens propios)

JUP: 0 USD (cerrado)

PUMP: Estimación de la mediana de la stablecoin de 500 millones de dólares (rango real de 286 millones a 800 millones de dólares)

Costo del token:

MAPLE: 0 dólares. La propuesta MIP-019 (octubre de 2025) ha finalizado la asignación de staking. Aunque el contrato inteligente con una inflación del 5% podría seguir acuñando, no hay canales de distribución. (Fuente: docs.maple.finance, The Defiant 31/10/2025)

SKY: 0 dólares. El módulo de ahorro (STR) ahora distribuye SPK y Chronicle Points, en lugar de tokens SKY. (Verificado en app.sky.money/rewards en marzo de 2026). Los datos mencionados en agosto de 2024 sobre «600 millones de SKY anuales» están desactualizados, pero la gobernanza puede reiniciarlos en cualquier momento. (Fuente: FAQ de sky.money, vote.sky.money)

JUP: 0 USD. Propuesta de "neutralidad de carbono" aprobada el 22 de febrero de 2026 (75% a favor). Tesorería del DAO cerrada hasta 2027.

Presión de venta de los inversores:

PUMP: Estabilidad anual de 83,5 millones de dólares. El verdadero cliff de liberación comienza en agosto de 2026, con una presión de venta real de aproximadamente 48,7 millones de dólares en los próximos 12 meses (según 7/12 meses).

Indicadores del protocolo de préstamo:

MAPLE: Utilice el tamaño real del activo bajo gestión (AUM) (3.79 mil millones de dólares, informe del Q1 de 2026), no el TVL de DeFiLlama (1.945 mil millones de dólares). El margen de interés neto (NIM) = ingresos del protocolo / AUM. Consulte el apéndice de Excel para métricas detalladas.

Gastos operativos en efectivo: no estimados. Debido a que el protocolo no lo divulga, se evita la suposición para no generar una precisión falsa.

Valoración de incentivos accionarios: calculada según el precio actual del token. Sensible a los cambios de precio.