Un market maker automatizado no acepta órdenes de compra y venta de compradores y vendedores. Precia una operación contra un pool de dos tokens utilizando una fórmula — comúnmente la fórmula de producto constante, x*y=k, según la documentación del desarrollador de Uniswap. La proporción de reservas del pool establece el precio antes de la operación, pero como la operación misma cambia esa proporción, el precio realmente pagado es peor que el precio inicialmente cotizado siempre que la operación no sea mínima en comparación con el pool.
Qué está haciendo la piscina y la fórmula
Una piscina de liquidez es un contrato inteligente que mantiene reservas de dos tokens —por ejemplo, ETH y USDC— que cualquiera puede intercambiar directamente, según el blog de Uniswap. Los proveedores de liquidez depositan ambos tokens en valor igual para iniciar la piscina y establecer el valor inicial de una constante, k, que es el producto de las cantidades de las dos reservas, según el blog de Uniswap. A partir de ese momento, cada intercambio debe dejar que x multiplicado por y siga siendo igual a esa misma k. La documentación de desarrolladores de Uniswap describe k como un invariante que debe mantenerse constante o aumentar después de cada operación. Debido a que los saldos de las dos reservas deben seguir multiplicándose para dar el mismo número, retirar un token de la piscina significa que el otro debe aumentar para compensar, y ese cambio en la proporción es lo que mueve el precio.
Haciendo los cálculos: comprar 1 ETH de una piscina de 10 ETH / 20.000 USDC
El blog de Uniswap presenta un ejemplo resuelto. Comience con un pool de 10 ETH y 20.000 USDC. La constante es 10 veces 20.000, o 200.000. En este punto inicial, el pool implica un precio al contado de 1 ETH por 2.000 USDC.
Ahora un trader compra 1 ETH. La reserva de ETH del pool disminuye a 9. Para mantener constante el valor en 200.000, la reserva de USDC debe aumentar a 200.000 dividido por 9, es decir, aproximadamente 22.222,22 USDC, según el cálculo propio del blog de Uniswap. Por lo tanto, el trader ha aportado 22.222,22 menos 20.000, o 2.222,22 USDC, para obtener esos 1 ETH. Su precio efectivo por el ETH comprado es de 2.222,22 USDC, no los 2.000 USDC que el pool cotizaba antes de la operación.
Ese margen, 2,222.22 USDC frente a una oferta inicial de 2,000 USDC, se llama deslizamiento. No es una tarifa ni un mal funcionamiento; es la fórmula haciendo exactamente lo que debe hacer, reajustando el pool a medida que cambian las reservas. El blog de Uniswap señala que las operaciones más grandes en relación con el tamaño del pool causan más deslizamiento, mientras que un pool más profundo absorbe la misma operación con un movimiento de precio menor. El mismo punto se hace en la documentación para desarrolladores de Uniswap, que describe este efecto como impacto de precio: operaciones más grandes en relación con la profundidad del pool mueven más el precio, y operaciones más pequeñas se ejecutan más cerca del precio spot actual.
El blog de Uniswap también ofrece una explicación más sencilla para el público general del mismo mecanismo: un usuario que intercambia $100 en USDC por ETH ve una tasa calculada en tiempo real mediante la fórmula de producto constante, y el contrato inteligente recibe los USDC y devuelve ETH en una sola transacción, reequilibrando el pool a medida que avanza.
Donde deja de aplicarse la fórmula simple
La aritmética x*y=k descrita anteriormente describe un pool al estilo Uniswap v2, donde la liquidez se distribuye en todo el rango de precios posible. La documentación de desarrolladores de Uniswap indica que en v3 y v4, la fórmula solo se aplica dentro del rango de precios elegido por cada proveedor de liquidez: un diseño llamado liquidez concentrada. En v3, la posición de un proveedor en ese rango se representa como un token no fungible ERC-721 a través de un contrato llamado NonfungiblePositionManager; en v4, las posiciones se rastrean mediante un PositionManager que utiliza ERC-6909 para la contabilidad interna, según la misma documentación. La consecuencia práctica es que dos pools que operan el mismo par, en diferentes versiones de Uniswap o con diferentes rangos de liquidez elegidos por sus proveedores, no moverán el precio en la misma cantidad para una operación idéntica, aunque ambos se describan como que ejecutan la fórmula de producto constante.
Uniswap y Balancer pertenecen ambos a una familia más amplia que un artículo de 2020 de Guillermo Angeris y Tarun Chitra denomina market makers de función constante, o CFMM: market makers automatizados cuya regla de precios es alguna función fija de las reservas del pool, de las cuales x*y=k es un ejemplo. El mismo artículo señala que no todos los pares de activos deben ser valorados con esa curva específica. Las stablecoins, que están vinculadas a aproximadamente $1 pero fluctúan en un rango estrecho alrededor de ese valor, se valoran de manera más eficiente con una curva más plana cerca del peg, para que las comisiones de trading permanezcan bajas cuando el par está cerca de $1 y aumenten a medida que se aleja: un enfoque que el artículo atribuye al diseño StableSwap de Curve. La idea subyacente es la misma que la de Uniswap — reservas y un precio invariante establecido — pero la forma de la curva, y por lo tanto la aritmética que un trader debería seguir, es diferente.
Qué tan grande ha sido este mercado
El artículo de Angeris y Chitra, fechado en marzo de 2020, cuantificó el panorama DeFi que describía en ese momento. Indicó que los DEX entonces tenían aproximadamente $100 millones de Activos digitales bloqueados, con volúmenes de trading diarios que en ocasiones superaban los $10 millones diarios. Una cifra del artículo, basada en datos de DeFi Pulse y fechada el 12 de febrero de 2020, mostró que los contratos CFMM tenían $129.7 millones frente a $0.721 millones mantenidos por makers de mercados de predicción basados en LMSR, como Augur y Gnosis. El mismo artículo señaló que Uniswap fue construido con una subvención de $100,000 de la Ethereum Foundation, en comparación con los $24 millones recaudados por 0x y los $153 millones recaudados por Bancor en ofertas iniciales de monedas, y afirmó que Uniswap tenía aproximadamente cinco a diez veces la liquidez combinada de esos dos competidores al momento de la redacción del artículo. Estas cifras describen un mercado de cinco años antes de que se escribiera esta página y son útiles únicamente como ilustración histórica de cómo un AMM de diseño simple superó rápidamente alternativas más financiadas y más complejas; no dicen nada sobre el tamaño actual de ninguno de estos protocolos.
Lo que esta página no te dice
Esta página explica la fórmula de producto constante tal como se documenta para pools del estilo Uniswap v2, utilizando el único ejemplo numérico disponible en las fuentes. No desarrolla las matemáticas de liquidez concentrada de Uniswap v3 o v4, ni la curva StableSwap utilizada por Curve, ya que ninguna de las fuentes consultadas aquí proporciona un ejemplo numerado para estos casos, solo una descripción de cómo difieren.
El ejemplo de 10 ETH / 20.000 USDC anterior es sin comisiones. La documentación de desarrolladores de Uniswap indica que las comisiones de intercambio se configuran por pool y versión del protocolo, y que pueden aplicarse comisiones del protocolo cuando se habilitan mediante gobernanza, pero ninguna de las fuentes utilizadas aquí especifica un porcentaje de comisión real para ningún pool en particular, por lo que el precio de ejecución de 2.222,22 USDC calculado anteriormente sería algo más alto en un pool real que cobre comisiones.
El blog de Uniswap advierte, sin proporcionar cifras, que el precio final de ejecución de un operador puede desplazarse ligeramente respecto a la oferta inicial mostrada en pantalla, especialmente cuando la liquidez es baja o hay picos de actividad. Ninguna de las fuentes utilizadas aquí explica cómo técnicas como el trading de sandwich interactúan con esa brecha en una transacción en vivo, más allá de esta advertencia general.
Finalmente, las cifras de 2020 sobre el valor total bloqueado y la recaudación de fondos mediante ICO son una instantánea de un punto específico en la historia del mercado, correspondiente al 12 de febrero de 2020 para la comparación de TVL y a la publicación del artículo en marzo de 2020 para la comparación de recaudación de fondos. No deben interpretarse como cifras actuales para Uniswap, 0x, Bancor o el mercado DeFi en general.
Fuentes
Cada hecho anterior se atribuye a uno de estos informes. Donde discrepan, el artículo lo indica.