Hong Hui analiza la burbuja del mercado de IA: ¿Por qué las acciones coreanas de semiconductores colapsaron tan rápido?

¿Por qué el sector de IA se enfrió repentinamente a mediados de este año?

¿Por qué el mercado de semiconductores de Corea del Sur experimentó una caída tan brusca tras su auge?

¿Por qué un mercado en el que parece que todos los inversores están ganando dinero merece una alerta elevada?

Recientemente, el reconocido economista Hong Hao compartió en una conversación su comprensión de las tendencias y la esencia del mercado de IA durante el último año, así como sus últimos juicios. Entre ellos se encuentran análisis profundos y perspectivas prospectivas sobre las leyes del mercado, que merecen atención.

Frase célebre:

1. La similitud entre la situación actual de las acciones semiconductoras de Corea del Sur y las burbujas anteriores radica en que, debido a la apalancamiento desordenado por parte de los inversores, se produce un rápido aumento de la línea de burbuja, lo que inevitablemente lleva a una caída rápida de dicha línea.

2. La teoría de la economía conductual nos dice que la gran mayoría de las personas, ante una gran cantidad de información, experimentan un colapso en su pensamiento y recurren a lo que se conoce como "regla del pulgar" para tomar decisiones.

3. La hipótesis del mercado eficiente parece inmediatamente inválida; además, el mundo real probablemente sea exactamente lo opuesto a estos supuestos.

4. El oro y otros metales preciosos han subido junto con las acciones; esto solo ocurrió a finales de los años 70 y principios de los 80, durante la desintegración del sistema de Bretton Woods.

5. Cuando todos los inversores utilizan el mismo "factor" para la asignación de activos, esto inevitablemente lleva a la auto-refuerzo de la tendencia.

6. En un entorno de mercado a largo plazo con volatilidad contenida, el apalancamiento de los inversores aumentará inevitablemente.

7. Como inversor, ir en contra del mercado es muy agotador. Además, antes de que la burbuja estalle, serás objeto de todo tipo de acusaciones y humillaciones.

8. Crees que comprar treinta o cuarenta acciones es diversificación, pero si todas tienen exposición al mismo sector, esto en realidad aumenta la volatilidad de tu cartera.

9. Las burbujas son la herramienta más poderosa para cambiar la sociedad humana; imagina que, sin la burbuja de la IA, sería difícil movilizar tantos fondos para invertir en nuestro futuro.

Intentar aplicar rígidamente las leyes históricas a un mundo que ha comenzado a cambiar generará problemas muy grandes.

Lo más importante en los mercados de capital recientemente ha sido que el sector global de semiconductores alcanzó su pico, formó una burbuja y luego colapsó. El sector de semiconductores, liderado por Corea del Sur, descendió desde su punto más alto y, en solo 40 días, experimentó aproximadamente una caída del 50%.

Además, el mercado aún está experimentando fuertes volatilidades. Los amigos que tienen posiciones en acciones semiconductores coreanas seguramente se sienten muy agobiados, especialmente aquellos que han utilizado apalancamiento, que cada día están al borde del liquidación y el auge. Creo que este período es el más difícil de soportar.

Lo que hace similar a este mercado a las burbujas anteriores es que, debido a la apalancamiento desordenado de los inversores, la línea de la burbuja ha subido. Pero el aumento de la línea de la burbuja inevitablemente lleva a su caída. Ahora vemos que tanto el aumento como la caída de la línea de la burbuja no han tenido (un proceso prolongado).

Después de alcanzar un pico cerca de los 9.000 puntos, las acciones de Corea del Sur experimentaron una fuerte caída hasta alrededor de los 5.000 puntos, tras lo cual comenzaron a recuperarse. Este movimiento es muy instructivo para quienes participaron en el auge de los semiconductores. Cómo aplicar estas lecciones a nuestras futuras predicciones sobre los mercados, ciclos y burbujas es el enfoque que quiero destacar hoy.

En las suposiciones de la economía tradicional, hay muchos presupuestos. Todos sabemos que en las escuelas de negocios aprendemos muchos modelos: la hipótesis de mercado eficiente, el paseo aleatorio, los modelos de expectativas, entre otros. Pero estos modelos tienen varios presupuestos muy importantes.

En primer lugar, supongamos que toda la información del mercado es completamente transparente y que toda la información está fácilmente disponible para el público en general. Es evidente que este supuesto no es válido. Todos los que han invertido en acciones saben que el mercado de valores está lleno de todo tipo de noticias negativas, y muchas veces la información privilegiada no se refleja en el precio de las acciones, pero inevitablemente alguien lo sabe antes: después de que se haga pública la noticia, a menudo observamos que el precio de la acción ya se movió antes del anuncio; en otras palabras, la información privilegiada ya se había filtrado con anterioridad.

En segundo lugar, supongamos que todos los participantes en el mercado son completamente racionales. ¿Qué significa esto? Las personas racionales son muy sensibles a la relación entre ingresos unitarios y costos unitarios; cuando los ingresos unitarios superan los costos unitarios, automáticamente cierran sus posiciones y salen del mercado. Al mismo tiempo, son individuos que buscan maximizar sus beneficios y poseen un modelo cuantitativo interno que les permite calcular en todo momento la información disponible y determinar la posición óptima. Esto es claramente aún menos posible. La economía conductual demuestra que, ante una gran cantidad de información, el proceso de pensamiento de la mayoría de las personas colapsa: el cerebro se satura con información, por lo que las personas siempre toman decisiones mediante lo que se conoce como “regla empírica” (rule of thumb), y esta regla, cuando el mercado alcanza sus extremos, suele ser errónea.

En tercer lugar, supongamos que el mercado no tiene fricciones y que las operaciones no tienen costos. Todos sabemos que los costos de operación son muy altos, especialmente cuanto mayor sea el fondo que administres, mayor será el impacto de cada operación en el mercado. En Hong Kong, con un volumen diario de varios millones en algunas acciones, ya puedes controlar el mercado; en el continente, creo que hay muchas acciones de muy pequeño capitalización. Por eso, una estrategia muy popular entre muchos fondos cuantitativos es comprar una canasta de acciones pequeñas y de muy pequeña capitalización, mientras se vende en corto el índice, para obtener así el llamado alpha. Pero este alpha probablemente sea simplemente el alpha generado por la liquidez.

Por lo tanto, estas supuestas hipótesis de eficiencia del mercado parecen inválidas a primera vista; ninguna de ellas es válida. Además, el mundo real probablemente sea exactamente lo opuesto a estas suposiciones.

En noviembre del año pasado, el mercado experimentó una situación sin precedentes en los últimos 60 años: el oro y las acciones subieron al mismo tiempo.

El oro sigue subiendo a una velocidad parabólica; al mismo tiempo, las acciones, ya sean de EE.UU., mercados emergentes o europeas, también suben a un ritmo muy rápido. Esto es extraño, porque el oro es un activo refugio: en una cartera de inversión, debido a que su comportamiento de precios no está correlacionado con otros activos, actúa automáticamente como cobertura cuando las acciones caen bruscamente.

Ahora, no solo el oro, sino también otros metales preciosos, suben junto con las acciones. Esta situación solo se ha visto al final de los años 70 y principios de los 80, cuando se formó el sistema monetario de crédito centrado en el dólar y se desmoronó el sistema de Bretton Woods. Cuando el oro y las acciones suben al mismo tiempo, indica que el mercado ha entrado en un cambio de modelo y tu cartera no tiene ninguna herramienta de cobertura; cuando llegue el riesgo, la cartera será muy vulnerable.

La teoría tradicional de gestión de carteras asume que combinar varios activos con correlación nula puede proteger contra la volatilidad. Sin embargo, la correlación inevitablemente cambia en puntos de inflexión del mercado o cuando se producen cambios en los patrones, especialmente cuando el riesgo se dispara de forma concentrada. En esos momentos, la correlación entre todos los activos tiende a volverse “uniforme”, y la cartera pierde el efecto de cobertura en el sentido tradicional.

Durante los últimos 40 años, la entrada de China en la OMC y el auge de la productividad laboral provocaron una caída sistémica de la inflación global. Por lo tanto, cada caída fue una oportunidad de compra, ya que la disminución de la inflación brindó a la Reserva Federal y otros bancos centrales espacio para reducir constantemente las tasas de interés, que pasaron de más del 10 % en los años 80 a solo unos puntos en los años 2000, y luego a 0 % durante el easing cuantitativo en 2008; en Europa incluso se llegaron a tasas negativas. Durante los últimos 40 años, pudimos asumir con gran seguridad que la correlación entre los precios de los activos se mantuvo aproximadamente constante. Pero todo esto cambió después de 2020.

Después de 2020, el aflojamiento cuantitativo se intensificó aún más: no solo los bancos centrales liberaron liquidez, sino que el Departamento del Tesoro de EE. UU. imprimió dinero y lo entregó directamente a las familias estadounidenses, lo que provocó una inundación de oferta monetaria. Vuelve a observar: la inflación en EE. UU. en 2022 alcanzó un pico del 9,1 %, un nivel nunca visto en más de 40 años.

El mundo financiero es extremadamente agotador; generalmente, tener más de 30 años ya se considera tener mucha experiencia, y hay muy, muy pocos analistas mayores de 40 años, y aún menos que logran alcanzar el nivel de MD. Imagina que, cuando la inflación alcanzó más del 8% en 2022, la gran mayoría de los analistas en el mercado nunca habían visto una inflación así. Por lo tanto, durante esta transformación del modelo, llegó un grupo de personas que nunca habían experimentado diferentes patrones de funcionamiento del mercado, y continuaron utilizando el modelo tradicional de 60/40 acciones/obligaciones que habían aplicado durante los últimos 14 años: en 2022, este modelo se derrumbó por completo.

Esto implica aplicar de manera rígida las leyes de la historia moderna a un mundo que está comenzando a cambiar, lo que genera problemas muy grandes.

En el mercado existen varios patrones de negociación efectivos. Uno es la negociación de impulso (momentum), que simplemente significa el efecto de que los fuertes se vuelven más fuertes. En general, el efecto de la energía de precio tiene una capacidad limitada para absorber capital, pero, según mi conocimiento, la gran mayoría de los fondos cuantitativos utilizan estrategias de seguimiento de tendencias. Por lo tanto, cuando todos utilizan el mismo factor para asignar sus inversiones, inevitablemente se refuerza la propia tendencia. Estos operadores se denominan convergence traders y constituyen la corriente principal del mercado. La estrategia de negociación de tendencias es efectiva mientras la tendencia no alcance extremos.

En los últimos dos años, tras el colapso cuantitativo de 2024, hasta el primer trimestre de 2025 y 2026, estas estrategias cuantitativas fueron muy efectivas, hasta que aproximadamente en el segundo trimestre se derrumbaron por completo.

Otro tipo se llama contrarian trader (trader de divergencia), quienes creen firmemente en la regresión a la media: los ciclos van desde el punto más bajo hasta el más alto y luego regresan al más bajo, aproximadamente cada tres a cuatro años. Por lo tanto, cada dos o tres años, ocurre una avalancha de valor cuantitativo: simplemente, después de que se abre la ventana de tiempo y la tendencia se vuelve extrema, inevitablemente verás la regresión a la media.

Pero desafortunadamente, el diseño del mercado fomenta precisamente que todos sean traders de impulso, animando a seguir la tendencia en lugar de ser un verdadero crítico. Ir en contra del mercado será extremadamente agotador; además, antes de que la burbuja estalle, sufrirás todo tipo de insultos y humillaciones, porque estás obstaculizando que otros ganen dinero.

También hay operadores sin valores, llamados random traders, que no tienen modelos ni formas de pensamiento fijas: compran cuando el precio sube y venden cuando baja. La incorporación de estos random traders al sistema inevitablemente lleva a una expansión desordenada de los precios; su interacción con los convergence traders inevitablemente hace que los precios de los activos sean propensos a formar burbujas. Esta es una de las razones por las que hemos visto formarse esta burbuja de semiconductores.

Por ejemplo, hay un grupo de pequeños inversores que no saben qué sector es bueno o malo; compran lo que otros compran y venden lo que otros venden. El problema es: ¿alguna vez te has preguntado por qué los pequeños inversores suelen comprar en los picos?

Mucha gente dice: “Viste correctamente la burbuja semiconductora de Corea. ¿Y qué? Ellos subieron de 4000 a 9000 puntos y luego volvieron a 5000, y aún así ganaron 1000 puntos”. Pero no olvides que muy pocos pudieron comprar a 4000 puntos; los traders aleatorios seguramente compraron en la cima. Por lo tanto, el volumen del mercado suele concentrarse en los picos; mientras que en los fondos, la compra es mínima. Así que es evidente que el trader racional del supuesto de mercado eficiente no existe.

A menudo decimos “buey lento”, deseando que el mercado suba poco a poco. Pero piénsalo: si este mercado realmente experimentara un buey lento, creciendo anualmente un 8% con recuperaciones pequeñas, mientras que la tasa de interés a 10 años es solo de alrededor del 1.8%, por supuesto que estaría dispuesto a tomar prestado al 1.8% e invertirlo en un mercado de acciones que crece un 8%. Esta situación inevitablemente llevaría a un aumento del apalancamiento en el mercado, o dicho de otro modo, en un mercado con volatilidad reprimida, el apalancamiento siempre aumentará.

¿De dónde proviene el apalancamiento? Actualmente, los fondos de cobertura están aumentando el apalancamiento tanto en posiciones cortas como largas. En Corea del Sur, el apalancamiento proviene de la emisión de ETF apalancados, como el 7709, que ofrece una exposición de 2x larga a Hynix en el mercado de Hong Kong, el cual aumentó 12 veces en un año, pero también provocó pérdidas totales y el mayor número de liquidaciones precisamente en el 7709. Además, existen el financiamiento y préstamo de acciones por parte de inversores minoristas, así como el uso de derivados, entre otros.

En un mercado con calma aparente pero expectativas crecientes de alzas de precios, inevitablemente se inflan las posiciones apalancadas. Al mismo tiempo, Corea del Sur aprobó en junio la lista de ETFs apalancados, argumentando que los ETFs de doble compra de Hong Kong habían sido anteriormente los ETFs apalancados individuales más grandes del mundo; los coreanos pensaron que “ese dinero no debería quedar en manos de los chinos”, por lo que lanzaron ellos mismos ETFs de doble y triple compra de Hynix y Samsung. Precisamente en junio, cuando el mercado ya había alcanzado niveles muy elevados, se liberaron herramientas de apalancamiento en máximos históricos, lo cual constituye un error grave en el trading.

Cuando un sector se duplica una y otra vez — Samsung y SK Hynix representan aproximadamente el 20% del mercado coreano; si se triplican en un año, su peso superará el 50% — seguir subiendo haría que todo el mercado coreano estuviera compuesto únicamente por Samsung y SK Hynix, lo cual es absolutamente imposible. Por lo general, cuando un índice se duplica o triplica, inevitablemente encuentra un techo de alza. El movimiento actual del COSPI coreano es idéntico al de las burbujas tecnológicas históricas: no es posible que se triplique tanto en un solo año, de lo contrario no habría espacio para que otras acciones sobrevivan. Cuando Samsung y SK Hynix alcanzaron más del 50% y casi el 60% del mercado coreano, colapsaron bruscamente.

La calma en todo el mercado y el uso de apalancamiento llevaron directamente al aumento del apalancamiento; cuanto más se aumentaba el apalancamiento, más rápido subía el precio, y este aumento en el precio proporcionaba a los operadores de tendencia y a los operadores aleatorios una razón para comprar: el precio sube constantemente, y esa es la razón para comprar, simplemente así, hasta que la burbuja estalla. Así fue también en 2026.

Hay tres condiciones necesarias para generar una burbuja.

En primer lugar, la gran narrativa: el avance tecnológico genera grandes narrativas; cuanto más avanzado y revolucionario sea la tecnología, más fuerte será la gran narrativa, y mayor será la probabilidad de que se forme una burbuja: se activan las expectativas de la gente, todos creen que esta revolución tecnológica generará aumentos en la productividad laboral y en los ingresos, y toda la sociedad queda atrapada por la gran narrativa, generando una ilimitada esperanza hacia el futuro.

En segundo lugar, el uso de apalancamiento, o la liberalización de la regulación.

En tercer lugar, el comportamiento de los inversores en busca de ganancias: debido a altas expectativas futuras y una financiación que fluye sin obstáculos, todos persiguen el aumento de precios. Por lo tanto, cuanto mayor sea la narrativa ambiciosa, más dinero haya y más tranquila esté la market, más fácil será la formación de una burbuja.

Quienes se dedican a la fijación de primas de seguros deben saber que, antes del conflicto, el seguro para barcos en el Estrecho de Ormuz era estable, con primas de decenas de miles de dólares por embarcación, ya que todos asumían que la navegación había sido segura desde los años 90 hasta ahora, y por lo tanto aplicaban modelos de precios anteriores para valorar el riesgo actual. Pero todos los especialistas en fijación de primas saben: cuanto más tranquilo esté el entorno y más bajas sean las primas, más atención debes prestar, porque el riesgo puede surgir en cualquier momento.

El mercado hoy en día es igual: cuando las expectativas de los traders de distintos niveles se alinean, inevitablemente se generan burbujas y el uso de apalancamiento; aquellos que se atreven a operar contra la tendencia cíclica, que se atreven a plantear voces distintas y a mantener la claridad en medio de la ola devastadora, creo que para junio prácticamente no quedan ninguno: este es precisamente el estado más peligroso de una burbuja.

Cuando realizamos una inversión diversificada, pensamos que comprar una canasta de acciones es suficiente para diversificar. A veces veo a amigos que tienen treinta o cuarenta acciones, o incluso más, y cuando les pregunto qué hacen esas acciones, casi nadie puede responder: no saben qué hace una, ni qué hace Minimax; solo saben que es una empresa líder en IA muy potente. Pero las fuentes de riesgo de esas treinta o cuarenta acciones son las mismas: todas tienen exposición a la volatilidad del sector de semiconductores, generando un riesgo común. Por lo tanto, aunque tengas treinta o cuarenta acciones, no reduces —e incluso puedes aumentar— la volatilidad de tu cartera, porque aumentas la probabilidad de perder dinero.

Es como un bosque: un bosque escaso y recién crecido tiene un riesgo muy bajo de incendio; hasta que se vuelve denso y sus grandes ramas se entrelazan, un rayo puede destruir todo el bosque. Por lo tanto, no pienses que, durante tiempos de paz, cuando los árboles crecen vigorosamente, se ha construido la paz y el riesgo ha desaparecido: cuanto más pacíficos sean los tiempos, mayor será el riesgo.

La velocidad con la que se desmoronó esta burbuja surcoreana fue la más rápida de la historia registrada: en 40 días se desplomó la mitad. Si habías comprado con apalancamiento 2x Hynix en 7709, el precio cayó de 200 a 20, una caída del 90%, y luego subió un 70% en un solo día. La burbuja entró en una fase de consolidación y corrección, y el ajuste típico durante el colapso de una burbuja oscila entre el 50% y el 65%, es decir, entre un tercio y la mitad.

Un mercado de acciones más grande, como Nasdaq, cayó hasta un 80% aproximadamente en marzo de 2000; si eras un inversor a largo plazo que compraba y mantenía, tardó más de 20 años en volver a alcanzar el pico de marzo de 2000.

Entonces, algunos dicen que sin importar qué, comprar acciones de XX te hará ganar dinero; pero lo clave es el orden en que haces esto.

Pero créeme, esto aún ocurrirá, porque las burbujas son la herramienta más poderosa para transformar la sociedad humana. Sin una burbuja tan grande, sería difícil movilizar tantos recursos humanos y materiales para apostar por el futuro de la humanidad: la inversión en dispositivos de IA y la construcción de centros de computación en la nube.

El futuro ya está formado: necesitamos más GPU para calcular inferencias, más almacenamiento y más materiales para fabricar robots. No se detendrá por el colapso de una burbuja de acciones de IA, sino que surgirá de entre esas ruinas nuevos modelos, nuevas inversiones y nuevas oportunidades para el futuro.

Este artículo proviene del número de WeChat "Capital Deep Dive", autor: Capital Deep Dive