El estudio de GSR revela fallas en los modelos de lanzamiento de tokens con baja circulación y alta FDV

Autor: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Compilado por Deep潮 TechFlow

Guía de Shenchao: El modelo de emisión de tokens con baja circulación y alta valoración está siendo rechazado por el mercado: la mediana de caídas en un año supera el 80%. Este estudio de GSR desglosa las causas fundamentales con datos y ofrece varias rutas alternativas practicables, con valor referencial tanto para proyectos como para inversores tempranos.

• El equipo de investigación de GSR colaboró con el equipo de consultoría para analizar cada lanzamiento de token en las principales bolsas desde 2013, más de 2.300 emisiones, incluyendo información sobre el rendimiento, la oferta circulante, el FDV, el sector, entre otros datos.
• Desde la era de las ICO, la oferta circulante se ha reducido a la mitad. La mediana de la oferta circulante al momento del listado pasó del 38% en 2017 al 13% en 2020, y desde entonces solo ha recuperado parcialmente.
• A medida que aumenta la valoración en el lanzamiento, la mediana de la oferta circulante disminuye de forma constante: el 97% de los tokens con FDV inferior a 10 millones de dólares y el 14% de los tokens con FDV superior a 1.000 millones de dólares.
• La peor performance en emisiones de mil millones de dólares. Los tokens con un FDV superior a 1.000 millones de dólares tuvieron una mediana de rendimiento del -81% después de un año. Las emisiones con menos del 20% de circulación cayeron aproximadamente un 75% después de un año, mientras que las emisiones con circulación entre el 30% y el 50% cayeron aproximadamente un 45%.
• Esto ya no es solo un problema del ámbito cripto. El mercado de acciones ha convergido en el mismo patrón: las empresas mantienen su estatus privado por más tiempo, los insiders acumulan posiciones antes de que el público pueda comprar, y desde 2019 las IPOs han subestimado al mercado general bajo el período de retención de tres años.
• GSR es un participante activo en la emisión de tokens y en el mercado secundario. Nuestros servicios incluyen market making y provisión de liquidez, asesoría en emisión y listado, así como ejecución OTC y operaciones a gran escala para fondos, equipos e inversores iniciales, gestionando posiciones concentradas.

La realidad de los tokens con baja circulación y alta FDV ha sido verificada cientos de veces. Un token que se lanza con una alta valoración completamente diluida y una proporción mínima de oferta en circulación puede experimentar un aumento a corto plazo, pero en general inevitablemente sufre una pérdida constante. Sin embargo, deseamos comprender más profundamente la dinámica de este proceso, tanto para nuestros clientes como para nosotros mismos: ¿determina la circulación el retorno promedio tras el lanzamiento, ¿existe una correlación con la FDV, y ¿cómo podría ser la solución a este modelo?

El equipo de investigación de GSR, en colaboración con el equipo de consultoría, ha rastreado cada lanzamiento en intercambios principales desde 2013, creando el primer conjunto de datos de este tipo, que abarca más de 2.300 emisiones de tokens. Los hallazgos no son completamente optimistas. Hemos rastreado cada lanzamiento de token de la historia, lo que significa que nuestro conjunto de datos incluye tokens muertos y delistados, por lo que estos números no están distorsionados por el sesgo de supervivencia. La mediana de los lanzamientos en intercambios cae por debajo del precio de emisión en 3 días y pierde un 50% en 90 días. Claramente, las recientes emisiones de tokens han decepcionado a los compradores. ¿Por qué esta estructura conduce inevitablemente a este resultado y cómo podrían ser mejores las emisiones?

La era de las ICO tuvo muchos problemas, pero puso los tokens en manos del público. En 2017 y 2018, la mediana de la oferta circulante en el lanzamiento inicial fue del 38% al 41%. Cuando una regulación más estricta desplazó la recaudación de fondos hacia rondas privadas, el modelo se invirtió: las rondas de capital de riesgo determinaban la valoración, y los programas de tokens y airdrops reemplazaron a las ventas públicas; para 2020, la mediana de la oferta circulante en el lanzamiento había caído a aproximadamente el 13%. Desde entonces, solo ha aumentado parcialmente, manteniéndose en la mayoría de los años entre el 10% y el 20%.

Sin embargo, solo mirar el número de circulación subestima el problema, ya que la circulación debe evaluarse junto con la valoración. Liberar el 5% de un token de menos de 50 millones de dólares tiene un impacto mucho menor que liberar el 5% de un token de mil millones de dólares.

La mediana del suministro en circulación al momento del lanzamiento disminuye constantemente a medida que aumenta el FDV emitido: 97% para tokens con FDV inferior a 10 millones de dólares, 28% para aquellos entre 10 millones y 100 millones de dólares, 16% para los entre 500 millones y 1.000 millones de dólares, y 13% para los superiores a 1.000 millones de dólares. Cuanto mayor es la valoración, más delgado es el suministro en circulación. Claramente, esto no es una coincidencia, sino un patrón ya consolidado en nuestra industria.

Cuando solo una pequeña parte de la oferta está en negociación, una demanda moderada puede impulsar el valor de todo el token. Todos los que poseen emisiones internas se benefician el primer día. Los inversores de capital de riesgo valoran sus activos al precio de lanzamiento, la cartera del equipo se valora al precio de lanzamiento y el intercambio lista un activo estrella. El único participante que se beneficia más cuando el token se negocia a un precio bajo son los compradores.

Luego, llega el cronograma de liberación, y la oferta excluida de la circulación comienza a ingresar al mercado según el cronograma establecido, lanzándose sobre un precio descubierto únicamente por una pequeña parte de la oferta. Todo esto no requiere que nadie tenga malas intenciones. Esta estructura misma garantiza que los incentivos produzcan el mismo resultado.

En nuestro conjunto de datos, la mediana de los precios al lanzamiento cayó por debajo del precio de emisión en 3 días, descendió aproximadamente un quinto a un cuarto en un mes y se acercó a la mitad al día 90. En el grupo de proyectos lanzados con un FDV superior a 1.000 millones de dólares, la mediana del capital invertido en dólares se redujo a solo 0,19 dólares tras 360 días de emisión.

El modelo de baja circulación y alta FDV generalmente se considera un problema exclusivo del ámbito criptográfico. Sin embargo, en los últimos años, los mercados de acciones públicos también han tendido hacia la misma estructura: empresas como SpaceX mantienen su estatus privado durante una década, mientras que los insiders y los fondos posteriores acumulan posiciones en valoraciones cada vez más altas, liberando solo una pequeña parte de las acciones al público en su salida a bolsa. Sobre la base de una estrategia de compra y mantenimiento de tres años, cada cartera de IPO desde 2019 ha subestimado al mercado en general, siendo las carteras de los últimos años algunas de las peores registradas.

El problema de emisión de criptomonedas es el mismo problema de emisión de acciones nuevas modernas, solo que con liberación más rápida y divulgación menor.

Dentro del ámbito de las criptomonedas, las emisiones con una circulación inferior al 20% retienen aproximadamente entre $0.23 y $0.26 por dólar después de un año. Las emisiones con una circulación entre el 30% y el 50% retienen alrededor de $0.55, más del doble que las anteriores. Esta relación no se mantiene en el extremo superior, ya que las emisiones cercanas a la plena circulación son principalmente tokens de baja capitalización y meme coins; sin embargo, dentro de los rangos de proyectos de mayor popularidad, las circulaciones que permiten una distribución más amplia superan a las diseñadas para crear escasez.

No existe una solución única, y somos escépticos ante quienes promueven soluciones únicas. Pero desde nuestra perspectiva de haber participado en cientos de emisiones, los apalancamientos operativos son evidentes.

En primer lugar, el precio de emisión debe beneficiar tanto a los tenedores como a los traders. En esta industria, las comunidades sostenibles pertenecen a unos pocos activos que el público puede comprar temprano y a bajo costo. En términos simples, si logras que tus tenedores obtengan ganancias, naturalmente construirás una comunidad. Vender la primera asignación pública al público al valor más alto de la ronda privada es exactamente lo opuesto, ya que atrae a los tenedores hacia una posición que solo los decepcionará. Esto también alejará a los traders. Un token que cae continuamente desde el primer día no ofrece a los traders ningún espacio operativo: sin liquidez bidireccional, sin razón para abrir posiciones cortas, y nadie que compre cuando los tenedores quieran vender. Ambos grupos son complementarios. Los traders proporcionan la liquidez y la volatilidad que los tenedores necesitan, mientras que los tenedores aportan la base de demanda que hace que el mercado valga la pena operar. Una emisión que solo beneficia a los insiders perderá a ambos. Los proyectos deberían vender a la comunidad antes y a precios más bajos, en lugar de exponer al público al riesgo en su punto más alto.

En segundo lugar, se requiere una oferta suficientemente amplia para que la descubrimiento de precios sea más realista. Este porcentaje debe ser claramente superior al rango bajo del 13% al 20% observado entre 2020 y 2022, y debe evaluarse en conjunto con la valoración, no de forma aislada. Como referencia, las IPO típicas de acciones suelen tener una oferta circulante de alrededor del 30%, y el 50% ya se considera alto; en el ámbito cripto, rara vez es adecuado que los principales activos tengan más de la mitad de su oferta en circulación al lanzarse. El objetivo es lograr una oferta circulante lo suficientemente grande como para que el precio del primer día tenga sentido.

Finalmente, amplíe el rango de participantes y los momentos de participación. Las oportunidades de participación son tan importantes como la oferta circulante. Hemos observado el reciente desarrollo y popularidad de plataformas de inversión colectiva que permiten a pequeñas cantidades de capital participar con términos de capital de riesgo, así como asignaciones con umbrales de reputación dirigidos a usuarios reales, canales de venta pública, subastas en cadena y emisiones justas con oferta total circulante. Cada método tiene sus compromisos. Pero todos ellos avanzan en la dirección correcta hacia una participación más amplia.

Además, el entorno legal y de cumplimiento también ha mejorado significativamente. En Europa, MiCA ya permite a los emisores ofrecer directamente tokens al público. En Estados Unidos, según el proyecto de ley CLARITY, se considera la posibilidad de ventas directas con límite a inversores minoristas. Si se aprueba esta ley, el argumento de que las leyes de valores obligan a adoptar un modelo de acumulación privada se debilitará considerablemente, y la estructura de emisión se convertirá en una opción, no en una restricción.

Cada lanzamiento es diferente. La fase, el sector, la jurisdicción, la estrategia de colocación, la comunidad y el diseño de liberación afectan qué volumen y valoración son razonables. La respuesta para un proyecto de 50 millones de dólares no es la misma que para uno de 50 mil millones de dólares.

GSR colabora con emisores de tokens, fundaciones e inversores para ofrecer asesoría en emisión y listado, incluyendo tamaño de la oferta circulante, valoración, distribución y diseño de liberación, al tiempo que proporciona servicios de market making y liquidez en los mercados de listado, así como servicios de ejecución OTC y operaciones a gran escala para participantes que gestionen posiciones concentradas o en liberación.

Esta industria siempre vuelve a aprender la misma lección. Los proyectos que logren construir una base de tenedores a largo plazo serán aquellos que fijen su precio de emisión de manera que el público pueda ganar, ofrezcan suficiente oferta en circulación para que el precio sea real, y permitan que los insiders se beneficien de forma más lenta: junto con la comunidad, no delante de ella.