El miedo al riesgo a la baja ha casi desaparecido, y un mecanismo clave de fijación de precios en el mercado de opciones está fallando.
El estratega de derivados de Goldman Sachs, Brian Garrett, señaló en su último informe de fin de semana que la inclinación de la volatilidad de las opciones del S&P 500 ha caído hasta su nivel más bajo en 18 meses, y que la probabilidad preciada por el mercado para una caída del 10% y un aumento del 10% es casi idéntica, aproximadamente del 8% en ambos casos: un fenómeno que el equipo de volatilidad de Goldman Sachs ha calificado directamente como «falla del Skew».
Al mismo tiempo, el índice de pánico de Goldman Sachs cerró en dígitos, alcanzando el nivel más bajo en dos años, lo que indica que la demanda de cobertura contra riesgos de cola ha caído a niveles extremadamente bajos.
Esta señal aparece en el contexto de un continuo auge del mercado accionario estadounidense. Desde principios de este año, el índice S&P 500 ha establecido un nuevo récord histórico en promedio cada cinco días de operación, y el precio de las acciones de Micron superó por primera vez los 1000 dólares tras la sesión del domingo.
Garrett admitió que las discusiones internas del equipo han evolucionado de «detenerlo» en marzo a «¿aún sigue subiendo?» en mayo. Sin embargo, su propia postura ha pasado de un optimismo cauteloso a un pesimismo creciente, y ha enumerado claramente varios argumentos bajistas.
Surgen tres señales bajistas, y aparece una brecha entre el sentimiento del mercado y los fundamentos
Garrett enumeró tres principales preocupaciones del mercado actual.
En primer lugar, el liderazgo del mercado se ha reducido drásticamente. Los diez valores con mayor ponderación del S&P 500 representan actualmente el 40% del índice, y las últimas cuatro veces que se alcanzaron nuevos máximos históricos ocurrieron cuando la amplitud general del mercado era negativa —un fenómeno que nunca antes se había visto.
En segundo lugar, el tema está altamente concentrado. Desde principios de este año, el índice excluyendo las acciones relacionadas con IA del S&P 500 ha subestimado al índice general en 700 puntos básicos.
En tercer lugar, el movimiento de precios es muy similar al histórico. Garrett señala que el patrón de precios de 2026 es altamente coincidente con el de finales de 1998 a 1999.
A pesar de que las voces bajistas inundan los titulares de los medios y las redes sociales, Garrett enfatiza que esta preocupación no se refleja en la fijación de precios del mercado de opciones: al menos, el miedo al riesgo a la baja ha desaparecido casi por completo.
Skew fallido: el costo de cobertura bajista cae a niveles históricos mínimos
El equipo de volatilidad de Goldman Sachs proporcionó tres observaciones clave desde el nivel del mercado de opciones.
En primer lugar, la inclinación de la volatilidad del S&P 500 ha caído hasta su nivel más bajo en 18 meses, un movimiento impulsado por dos fuerzas: las alas de las opciones de venta (put wing) están anormalmente baratas, mientras que las alas de las opciones de compra (call wing) son relativamente caras.
En segundo lugar, el Índice de Pánico de Goldman Sachs (GS Panic Index) cerró el viernes pasado en dígitos, alcanzando un mínimo de dos años. Este índice combina los rangos percentiles de dos años de VVIX, VIX, Skew y la volatilidad at-the-money.
Tercero, y lo más importante: el mercado asigna la misma probabilidad de precios a una caída del 10 % que a un aumento del 10 %, ambas aproximadamente del 8 %. Esto significa que el mercado de opciones ya no otorga una prima adicional por el riesgo a la baja, y la función de protección del Skew ha dejado de funcionar en realidad.
Garrett señala que la implicación directa de este fenómeno es que el costo actual de cobertura es extremadamente bajo para los inversores que desean protegerse contra el riesgo de correlación.
Hedge de bajo costo con estrategia de cola derecha simultánea
Sobre la base de este juicio, Garrett proporcionó varias recomendaciones de operación específicas.
Para los inversores que anticipan un giro en el estilo del mercado y creen que el mercado pasará de una concentración a una dispersión, Goldman Sachs recomienda comprar opciones de outperformance de RSP (Invesco S&P 500 Equal Weight ETF) frente a SPX; el costo de una opción de outperformance del 100% a 1 mes es aproximadamente de 145 puntos básicos; al mismo tiempo, recomienda comprar opciones call sobre VIX como herramienta de cobertura, y señala que la estructura de plazos para agosto y posteriores es extremadamente plana, con VVIX cerrando en 86.
Para los inversores que buscan una protección simple a la baja, Garrett recomienda comprar directamente opciones de venta del S&P 500: dado que la inclinación bajista actual es muy baja, la estructura de pago es muy atractiva.
Además, Goldman Sachs recomienda comprar la volatilidad del ETF de Bitcoin y realizar una cobertura de delta neutra. Garrett señala que históricamente, el Bitcoin ha actuado como una versión apalancada del Nasdaq, pero actualmente su precio se encuentra en el nivel más bajo en dos años y aproximadamente 10 puntos de volatilidad por debajo del SMH.
Flujo de fondos: Los fondos de cobertura realizaron compras netas durante dos semanas consecutivas, y el volumen de los ETF de acciones individuales se duplicó
Según los últimos datos de Prime Brokerage de Goldman Sachs, los fondos de cobertura han realizado compras netas durante dos semanas consecutivas, con la velocidad de compra más rápida del año, principalmente impulsada por el aumento de posiciones largas y la cobertura de posiciones cortas macroeconómicas.
Se observa una rotación clara a nivel sectorial: las acciones financieras (que han caído un 6% desde principios de año) reciben compras netas, mientras que las acciones industriales (que han subido un 11,5% desde principios de año) experimentan ventas netas.
En el mercado de futuros, la posición de los usuarios finales ha recuperado niveles cercanos a los máximos de 2024. El equipo de Goldman Sachs destacó específicamente que los ETF apalancados están ampliando mecánicamente su balance; las estrategias CTA actualmente tienen posiciones cercanas a la neutralidad, pero las estrategias sistemáticas presentan una clara asimetría hacia la cola izquierda: en un escenario de estabilidad de 1 mes, se compran aproximadamente 12.000 millones de dólares, mientras que en un escenario de caída de 1 mes, se venden aproximadamente 100.000 millones de dólares.
Es importante destacar que el volumen de activos gestionados de los ETF accionarios individuales apalancados y inversos a nivel mundial ha superado los 60.000 millones de dólares, duplicándose en dos meses, lo que hace que este segmento de mercado sea ya significativo.