Goldman Sachs detalla 8 problemas clave en el sector de memoria de Corea del Sur

Autor original: Bao Yilong

Fuente original: 华尔街见闻

Las acciones de Samsung Electronics y SK Hynitz han experimentado una fuerte corrección en los últimos meses, y sus valoraciones han caído a niveles extremadamente pesimistas, pero Goldman Sachs considera que los fundamentales no respaldan precios tan bajos y mantiene la calificación de compra para ambas empresas.

Mensaje de la plataforma de trading Windchaser, 4 de agosto: el equipo de Giuni Lee de Goldman Sachs publicó un informe de investigación que sistematizó ocho preocupaciones centrales del mercado sobre la industria coreana de almacenamiento, abordando temas como las perspectivas de precios de HBM, la estructura de acuerdos a largo plazo, el estado de inventarios, el impacto de CXMT, el retorno a los accionistas y los efectos sobre el ADR de SK Hynix en EE.UU.

Los analistas consideran que la mayoría de las preocupaciones mencionadas anteriormente han sido exageradas por el mercado, y que el verdadero equilibrio entre oferta y demanda sigue respaldando precios altos para el almacenamiento.

En este contexto, las acciones de Samsung Electronics y SK Hynix han caído un 23% y un 35%, respectivamente, durante el último mes, llevando la relación precio-beneficio esperada para 2027 de ambas empresas a aproximadamente 3,5 a 3,6 veces y la relación precio-valor contable a solo 1,4 a 1,6 veces.

Goldman Sachs pointed out that this valuation level implies extreme market distrust in the profitability sustainability of the two companies, which clearly diverges from their actual fundamental conditions.

Goldman Sachs estima que el precio promedio ponderado de HBM de Samsung Electronics y SK Hynix aumentará aproximadamente un 87% y un 100% año tras año en 2027, respectivamente, acercándose ambos a 2,9 dólares por Gb. De ello, el aumento de precios de productos similares representa aproximadamente un 60%, y el resto proviene de la mejora en la cartera de productos.

La lógica central detrás de este juicio es que la oferta y la demanda siguen siendo ajustadas.

El informe indica que la demanda de HBM impulsada por servidores de IA continúa superando la oferta, y la tasa de rendimiento de la última generación de HBM ha disminuido notablemente debido a nodos de proceso más avanzados y un mayor número de capas apiladas, lo que, sumado a una relación de conversión más alta entre HBM y DRAM convencional, aumenta aún más la dificultad para expandir la oferta.

Goldman Sachs espera que la brecha entre la oferta y la demanda de HBM en 2027 sea más ajustada que este año.

Otro factor clave es la diferencia de precio significativa entre HBM y DRAM común.

Al segundo trimestre de 2026, debido a que los contratos normales de DRAM se negocian en ciclos mensuales o trimestrales, lo que permite reflejar más rápidamente las dinámicas del mercado, su precio ya supera al de HBM, que se basa principalmente en contratos anuales fijos, generando una inversión clara.

Goldman Sachs estima que el precio promedio del DRAM común aumentará de aproximadamente $0.5 a $0.6 por Gb a finales de 2025 a alrededor de $2 a finales de este año, momento en el que el HBM volverá a establecer una prima de precio y se acercará al margen operativo del DRAM común.

Goldman Sachs estima el precio promedio de HBM de SK Hynix en aproximadamente $2.9 por Gb, un 24% más que la expectativa consensuada del mercado de Bloomberg.

Según este cálculo, la proporción de los ingresos de HBM sobre los ingresos totales de DRAM de Samsung y SK Hynix aumentará del 8% y 14% este año a 16% y 22% en 2027, y luego se elevará aún más al 18% y 25% en 2028.

Con la creciente expectativa de una escasez prolongada en el suministro de almacenamiento, tanto la oferta como la demanda están impulsando activamente la firma de acuerdos a largo plazo (LTA).

Goldman Sachs considera que, según la información divulgada y la investigación de canales, los términos LTA se están inclinando hacia los proveedores en cuatro dimensiones: plazos más largos, cobertura más amplia, estructura de precios más favorable y mayor fuerza vinculante.

En cuanto a los plazos, la mayoría de los proveedores indicaron que los contratos son principalmente de 5 años, con algunos clientes de 3 años. Samsung reveló en la llamada de resultados financieros que sus LTA generalmente se basan en un plazo de 5 años y se renuevan anualmente mediante un mecanismo de renovación continua, lo que teóricamente puede extender la duración del contrato más allá de 5 años.

En cuanto a la cobertura, el objetivo está avanzando del 50% al 60% al 70%. Específicamente:

• SanDisk ha firmado contratos con 5 clientes que cubren aproximadamente un tercio de las entregas para 2027, con un objetivo a largo plazo del 50%;
• Micron ha firmado 16 acuerdos con clientes estratégicos, que cubren aproximadamente el 20% de las entregas de DRAM y un tercio de las entregas de NAND, con el objetivo final de que los ingresos de LTA representen más del 50%;
• Hynix indica que ha completado las negociaciones de aproximadamente 10 acuerdos a largo plazo;
• Samsung ha revelado que ha firmado acuerdos con los cinco principales clientes de centros de datos del mundo y está en negociaciones finales con otros cinco grandes clientes, con una previsión de que, tras la firma de los contratos, el volumen de contratos a largo plazo alcanzará aproximadamente el 60% al 70% de la capacidad planeada.

En cuanto a la estructura de precios, los mecanismos de "rango de precios" y "protección de precio mínimo" han evolucionado.

Micron ha indicado claramente que su contrato principal establece límites de precio superior e inferior, basados en el precio de mercado del segundo trimestre de 2026, y que incluso al vender al precio mínimo, el margen bruto sigue siendo superior a los niveles históricos máximos.

Samsung stated that it will adopt different pricing models based on customer segments and product categories, and has set a floor price for general products to mitigate the risk of market price fluctuations.

En términos de obligatoriedad, el mecanismo de pago anticipado es el mayor punto destacado de este ciclo de términos del acuerdo a largo plazo en comparación con ciclos anteriores:

• SanDisk revela garantías financieras (incluidos pagos anticipados) superiores a 11 mil millones de dólares;
• Micron se espera que reciba 22.000 millones de dólares en depósitos en efectivo y compromisos financieros relacionados;
• Samsung indicó que el contrato incluye un gran pago anticipado en forma de depósito, y hasta ahora se ha recibido aproximadamente 1/4 del pago anticipado total del contrato; a medida que se firmen más contratos en el futuro, el monto de los pagos anticipados aumentará aún más.

Recientemente, la preocupación del mercado por los niveles elevados de inventario de los fabricantes de módulos de almacenamiento ha aumentado.

Goldman Sachs reconoce que efectivamente ha aumentado el inventario de los fabricantes de módulos, especialmente en un contexto de demanda débil en el extremo del consumidor, como smartphones y PC. Pero lo clave es que el mercado de los fabricantes de módulos representa solo un solo dígito porcentual del mercado de almacenamiento en su conjunto, por lo que su impacto real sobre los fundamentos del sector es limitado, siendo más bien un impacto emocional.

Desde el nivel de proveedores y clientes finales más críticos, las existencias están en buen estado.

Al final del segundo trimestre de 2026, Goldman Sachs estima que los inventarios de DRAM y NAND de Samsung y SK Hynix se encuentran todos entre 2 y 4 semanas, por debajo del nivel normal de aproximadamente 4 a 5 semanas, y mucho por debajo de los más de 10 semanas comunes antes de ciclos bajistas anteriores.

Dado que la tasa de crecimiento del suministro seguirá siendo inferior a la tasa de crecimiento de la demanda durante los próximos 12 a 18 meses, se espera que este estado de bajos inventarios persista.

En cuanto a los clientes finales (especialmente los clientes de servidores), incluso con las compras activas de los últimos trimestres, los niveles de inventario se mantendrán dentro del rango normal, ya que los productos adquiridos se utilizan directamente para la producción inmediata.

Recientemente, las preocupaciones sobre un exceso de oferta de NAND se han intensificado, con algunos vendedores en corto citando la caída de los precios al contado de NAND como prueba. Goldman Sachs tiene una opinión diferente al respecto.

Desde la perspectiva del equilibrio entre oferta y demanda, Goldman Sachs espera que el déficit de oferta y demanda de NAND en 2027 se amplíe aún más en comparación con este año. La razón principal es que los grandes proveedores están centrando sus gastos de capital en DRAM, mientras que la expansión de NAND se centra principalmente en la actualización de procesos, no en el aumento de la capacidad de obleas; se espera que la velocidad de crecimiento de la oferta siga siendo inferior a la demanda en el mediano plazo.

Desde la estructura de la demanda, Goldman Sachs estima que la demanda de unidades de estado sólido (SSD) empresariales aumentará de 474 EB a 755 EB entre 2026 y 2028, con crecimientos anuales del 66%, 31% y 22%, respectivamente.

A pesar de una cierta debilidad en la demanda del lado del consumidor, Goldman Sachs indica que su investigación de canales muestra que la demanda empresarial de SSD aún tiene margen de crecimiento, suficiente para compensar la presión del lado del consumidor.

En cuanto a la debilidad reciente en los precios al contado, Goldman Sachs señaló que la caída se concentró principalmente en el producto específico de TLC de 512 GB, mientras que otros formatos, como TLC de 1 TB, mantuvieron una trayectoria estable.

Es importante destacar que el precio de TLC 512Gb ha aumentado aproximadamente un 600% en el último año, superando significativamente el aumento de más del 400% de la mayoría de otros productos; el retroceso actual es esencialmente una corrección normal tras un desempeño notablemente superior previo.

La empresa surcoreana de almacenamiento no se pronunció claramente sobre un plan de retorno específico en la reciente reunión de resultados, lo que decepcionó a algunos inversores.

Goldman Sachs observó que el 3 de agosto, tras anunciar un plan de retorno a los accionistas, la acción del fabricante japonés de almacenamiento Kioxia subió un 6% en un solo día, mientras que las acciones de Samsung y SK Hynix bajaron un 9% el mismo día; Goldman Sachs considera que esta divergencia se debe, al menos en parte, a la diferencia en las expectativas de retorno a los accionistas.

Sin embargo, Goldman Sachs señaló que Samsung y SK Hynix expresaron claramente en sus reuniones de resultados que están evaluando activamente diversos planes de retorno a los accionistas.

La política actual de retorno a los accionistas de Samsung de tres años expira este año, con un compromiso de devolver al 50% del flujo de efectivo libre de tres años a los accionistas.

Goldman Sachs considera que la expectativa consensuada de Bloomberg de un dividendo por acción de 8.638 wones tiene margen para ser ajustada al alza, y ha actualizado su propia predicción a 9.500 wones. La política de tres años de SK Hynix cubre el período de 2025 a 2027, y Goldman Sachs también espera que los dividendos reales superen las expectativas consensuadas del mercado.

Además del aumento de dividendos, Goldman Sachs señaló que el anuncio de recompra será muy bien recibido por el mercado, especialmente dado el reciente y fuerte descenso del precio de las acciones. Para Hynix, debido a la dilución de acciones causada por la lista de ADR, la recompra y cancelación de acciones podría ser uno de los métodos efectivos para contrarrestar el efecto de dilución.

SK Hynix completó su listing de ADR en Estados Unidos el 10 de julio, y desde entonces los ADR han seguido negociándose con un descuento respecto al precio accionario nacional, con un promedio de alrededor del 26%, y actualmente el descuento es de aproximadamente el 30%.

Al mismo tiempo, la relación precio/beneficio a 12 meses de las acciones domésticas de Hynix sigue siendo aproximadamente un 41% más baja que la de Micron y aproximadamente un 30% más baja que la de los ADR de Hynix.

Goldman Sachs atribuye la diferencia de descuento o prima mencionada a dos factores:

• En primer lugar, existen restricciones de procedimiento en la conversión entre ADR y acciones nacionales, lo que provoca la segmentación del grupo de inversores;
• En segundo lugar, la cantidad de ADR emitidos es extremadamente limitada, representando aproximadamente el 2.4% del capital total.

Hynix ha indicado que los ADR pueden convertirse libremente en acciones nacionales, pero la conversión de acciones nacionales en ADR está sujeta a un límite de conversión y requiere un proceso de notificación regulatoria que puede durar varias semanas o más.

El presidente de Hynix, Choi Tae-won, expresó una actitud abierta hacia la emisión adicional de ADR. Sin embargo, basándose en el precedente de que los ADR de TSMC han mantenido históricamente una prima, Goldman Sachs considera que la prima de los ADR de Hynix respecto a las acciones domésticas persistirá mientras no se mejore sustancialmente el mecanismo de conversión bidireccional.

Sin embargo, a largo plazo, la lista de ADR ofrece a los inversores institucionales globales un canal directo para participar, ayudando a Hynix a reducir gradualmente el descuento de valoración histórico frente a sus pares internacionales.

SK Hynix generó ingresos de 79,3 trillones de won coreanos en el segundo trimestre de 2026, con una utilidad operativa de 60,5 trillones de won coreanos. La utilidad operativa estuvo en línea con la predicción de Goldman Sachs de 59,1 trillones de won coreanos, pero fue aproximadamente un 7% inferior a la expectativa consensuada del mercado de Bloomberg de 65 trillones de won coreanos.

Goldman Sachs considera que la principal razón por la que los resultados estuvieron por debajo de las expectativas del mercado fue que el precio promedio del DRAM no alcanzó las expectativas, con un crecimiento trimestral real del aproximadamente 29%, por debajo de la predicción previa de Goldman Sachs del 39%. Entre tanto, el precio promedio del DRAM convencional ya refleja los precios contratados previamente con los clientes, mientras que el precio promedio del HBM estuvo por debajo de lo esperado debido a una limitada progresión en la transición de la cartera hacia el HBM4.

Para el tercer trimestre, Goldman Sachs espera que el volumen de envíos de DRAM aumente aproximadamente un 10% respecto al trimestre anterior y que el precio promedio aumente aproximadamente un 19%, principalmente impulsado por la mejora en la composición debido a la escalada de la producción en masa de HBM4 y la expansión de la capacidad de DRAM de 1c nm, con una utilidad operativa proyectada de aproximadamente 77 billones de won, en línea con las expectativas del mercado.

Goldman Sachs también señaló que, en comparación con algunos competidores que han bloqueado contratos con límites de precio, Hynix tiene una mayor exposición a la elasticidad de los precios de la DRAM estándar, lo que podría generar un potencial alcista más significativo para la empresa si los precios superan las expectativas.

Con la finalización de la IPO de ChangXin Memory, la preocupación de los inversores sobre el impacto de los fabricantes chinos de almacenamiento en el equilibrio global de oferta y demanda ha aumentado.

Goldman Sachs believes that ChangXin Memory's expansion will primarily aim to meet domestic demand and will have limited substantive impact on the global supply-demand imbalance.

Desde la perspectiva de la brecha tecnológica, Goldman Sachs, citando datos de TrendForce, señala que CXMT actualmente tiene un proceso principal equivalente al nodo 1z, mientras que Samsung y SK Hynix se encuentran en transición de los nodos 1a/1b al 1c.

Desde la estructura del producto, aproximadamente el 70% del volumen de envíos de DRAM móvil de CXMT es LPDDR4(X), mientras que el porcentaje de LPDDR5(X) en el DRAM móvil de Samsung y SK Hynix ya alcanza entre el 75% y el 85%, lo que indica una clara desalineación en la posición del producto.