Los bonos globales a largo plazo se desmoronan mientras la era de tipos bajos enfrenta su colapso

Autor: Claude, Deep潮 TechFlow

Guía de Shenchao: Los bonos a largo plazo de los países desarrollados están colapsando en conjunto; el mercado ya no está reevaluando solo sorpresas fiscales de un país en particular, sino la realidad de la coexistencia prolongada de alta deuda, altos déficits y tasas de interés aún más altas. Cuando el crecimiento de la deuda continúa superando al crecimiento económico, los choques energéticos reavivan la inflación y el espacio para recortes de tasas por parte de los bancos centrales se reduce, el modelo de financiamiento de "rollo a bajas tasas" que ha sostenido a los países desarrollados durante más de una década está comenzando a agrietarse.

La semana pasada, el rendimiento de los bonos del Reino Unido a 30 años alcanzó el 5,82%, el nivel más alto desde 1998; el rendimiento de los bonos japoneses a 30 años tocó el 4%, el máximo desde su creación en 1999; el rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años superó por primera vez el 5% desde 2007; y el rendimiento de los bonos franceses a 10 años se situó por encima del 3,8%, también en su nivel más alto desde 2007. Esta venta ha ejercido presión sobre los mercados accionarios globales, y los ministros de Hacienda del G7 discutirán específicamente esta ola de ventas de bonos en su reunión de esta semana.

Según el informe de Ajay Rajadhyaksha, del departamento de investigación de renta fija, divisas y materias primas de Barclays, del 18 de mayo: «Los bonos a largo plazo no solo fueron vendidos la semana pasada, sino que han superado sus rangos en todas partes». Su juicio central es que el crecimiento de la deuda supera al crecimiento económico, la trayectoria de la inflación se ha deteriorado y, políticamente, no existe voluntad para implementar reformas fiscales; incluso tras la caída de los bonos a largo plazo, no hay suficientes razones para extender la duración.

El gerente de cartera de J.P. Morgan Asset Management, Priya Misra, emitió una advertencia similar: «Los tipos de interés a largo plazo están subiendo de forma sincronizada a nivel mundial, a menudo reforzándose mutuamente, y las expectativas de aumentos de tasas de la Reserva Federal están entrando en la narrativa del mercado.»

La caída simultánea de los mercados de deuda de países individuales generalmente se atribuye a la inflación, la política fiscal, factores políticos o la comunicación del banco central del país respectivo, pero esta vez, el rompimiento casi simultáneo en Reino Unido, Japón, Estados Unidos y Francia indica que el mercado ya no solo está negociando riesgos locales.

Los puntos en común son claros: las tasas de deuda de las principales economías desarrolladas generalmente superan el 100% del PIB, y los déficits fiscales no están cubiertos por el crecimiento nominal. El déficit de Estados Unidos es de aproximadamente 2 billones de dólares, equivalente al 6.5% del PIB, con un crecimiento nominal de aproximadamente 4.5% a 5%; el crecimiento nominal del PIB de Francia hasta el trimestre de marzo de 2026 fue del 2.2% interanual, con un déficit de aproximadamente el 5%; el déficit del Reino Unido supera el 4%.

Esta es precisamente la contradicción central a la que apunta el "esquema piramidal fiscal": el gobierno depende constantemente de nueva deuda y financiamiento rodante para mantener sus gastos, pero la expansión de la deuda supera el crecimiento económico, y los costos de interés se han vuelto nuevamente más caros. Mientras esta combinación no cambie, los bonos a largo plazo necesitarán rendimientos más altos para atraer compradores.

Los nuevos gastos siguen ejerciendo presión. La OTAN acordó el año pasado en La Haya aumentar el objetivo de gasto de defensa al 5% del PIB para 2035; el gasto de defensa europeo ya registró un crecimiento de dos dígitos en términos porcentuales el año pasado y podría prolongarse durante una década; el gobierno estadounidense solicitó al Congreso una asignación de defensa de 1.5 billones de dólares para el próximo año fiscal. Estos gastos no tienen recortes correspondientes que los compensen.

La deuda y el déficit ya eran frágiles, y el shock de los precios energéticos ha restringido aún más el espacio político. El cierre del Estrecho de Ormuz fue el desencadenante directo de esta ola de turbulencias en los mercados de deuda; al bloquear esta vía de transporte petrolero más importante del mundo, se ha presionado continuamente al alza el precio del petróleo y se ha reavivado la expectativa de inflación.

La suposición básica de Barclays es que el precio promedio del petróleo Brent en 2026 alcanzará los 100 dólares, un 50 % más que el promedio de 2025. Esto empeorará directamente las perspectivas de inflación, reducirá el espacio para que los bancos centrales bajen las tasas e incluso podría obligarlos a subirlas. Tasas más altas significan que los gastos de interés sobre la deuda existente seguirán aumentando, y ese aumento en los gastos de interés hace más difícil reducir el déficit. Esto actúa como un engranaje fiscal: cada vez que avanza un diente, el espacio de maniobra del gobierno se reduce y los inversores en bonos exigen una compensación mayor.

El director general de JPMorgan, Priya Misra, dijo directamente: "A menos que el estrecho se reabra, el rango de tasas de interés se ha desplazado en su conjunto hacia arriba."

Desde los datos a corto plazo, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 2 años alcanzó temporalmente el 4.09%, el nivel más alto desde febrero de 2025; el rendimiento a 10 años se situó en el 4.58%, el máximo en casi un año; en conjunto, los bonos del Tesoro de EE.UU. han registrado rendimientos negativos hasta la fecha este año, mientras que a finales de febrero habían alcanzado un aumento anual cercano al 2%.

La evaluación de Karen Manna, estratega de ingresos fijos y gestora de cartera de Federated Hermes, es: «Estamos viendo un mundo que realmente está enfrentando una nueva ola de inflación».

Kevin Flanagan, director de estrategias de inversión de WisdomTree, espera que el próximo informe del Índice de Precios al Consumidor muestre una tasa anual de inflación del 4%, el nivel más alto desde 2023. Él señala directamente la lógica del mercado: «La narrativa inflacionaria está dominando el mercado, y el mercado de bonos exige una prima más alta para retener bonos del tesoro recién emitidos».

La subasta de bonos de la semana pasada confirmó esta valoración: la tasa de la subasta de bonos a 30 años alcanzó el 5%, por primera vez desde 2007, pero la demanda fue débil; la demanda de los inversores en las subastas de bonos a 3 y 10 años también fue moderada. Incluso si los rendimientos de los bonos a largo plazo ya han subido hasta los máximos del año, esto en sí mismo no es una razón suficiente para comprar duración.

La tormenta inflacionaria está reconfigurando las expectativas sobre la trayectoria de la política de la Reserva Federal. El entorno al que se enfrentará el próximo presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, ya no es en absoluto el "canal de flexibilización" que el mercado dibujó al inicio del año.

Los traders actualmente consideran una probabilidad alta de un aumento de tasas en marzo del próximo año, con una probabilidad de alrededor de tres cuartos para un aumento en diciembre; en finales de febrero de este año, el mercado esperaba dos recortes de tasas en 2026. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. han aumentado en general en aproximadamente 50 puntos básicos o más en comparación con los niveles de finales de febrero.

Las declaraciones de los funcionarios refuerzan aún más la fijación de precios hawkish. El presidente de la Reserva Federal de Chicago, Austan Goolsbee, indicó la semana pasada que la presión generalizada sobre los precios podría incluso prefigurar una sobrecalentada economía; el miembro del Consejo de la Reserva Federal, Michael Barr, calificó la inflación como un riesgo "abrumador" para la economía. Este miércoles se publicará el acta de la reunión de abril de la Reserva Federal, y el mercado seguirá de cerca el grado de apoyo que los miembros disidentes han obtenido entre los funcionarios.

La última encuesta de inversores en bonos del Tesoro de JPMorgan muestra que las posiciones cortas en bonos del Tesoro han alcanzado su nivel más alto en 13 semanas, con un claro aumento en las apuestas por una caída adicional en el mercado de deuda.

La rentabilidad de los bonos del gobierno japonés a 30 años alcanzó el 4%, lo cual no es extremo en Estados Unidos o el Reino Unido, pero tiene un significado diferente para el mercado japonés. Durante los últimos 20 años, los tipos de interés a largo plazo en Japón han estado cerca de cero, y la estructura de activos y pasivos de los fondos de pensiones, las aseguradoras y los bancos locales se construyeron en torno a este entorno.

La tasa de interés de la política del Banco de Japón actualmente es del 0,75%. En la reunión de abril, 3 de los 9 miembros se opusieron a la postura actual; el precio del mercado indica una probabilidad del 77% de un aumento de tasas en junio. Incluso si el Banco de Japón aumenta la tasa hasta el 1%, la tasa real seguirá siendo claramente negativa.

El aumento de los rendimientos a largo plazo en Japón puede interpretarse como una normalización de la política monetaria: fin de la deflación, crecimiento de los salarios reales y retorno de la economía a un estado más normal. Sin embargo, el problema radica en que una economía con una deuda superior al 200% del PIB no necesariamente experimentará una normalización de tasas suave. Un rendimiento del 4% en bonos japoneses a 30 años no es solo un cambio numérico en los rendimientos, sino una revalorización de todo el sistema financiero de bajas tasas.

El gobierno del Partido Laborista británico cuenta con una mayoría parlamentaria de más de 150 escaños en una cámara de 650 escaños, lo que teóricamente le otorga capacidad de ajuste fiscal. Sin embargo, el verano pasado, un ahorro de solo 1.400 millones de libras esterlinas relacionado con subsidios para combustible de invierno provocó una reacción negativa entre los diputados del Partido Laborista.

La presión política sigue aumentando. 97 diputados del Partido Laborista exigen la renuncia del primer ministro o un calendario de salida; el principal aspirante, Andy Burnham, anteriormente abogó por que la política fiscal no se sometiera a los mercados de bonos, pero luego aclaró que no ignoraría por completo a los inversores. En los últimos cuatro años, el Reino Unido ha tenido cuatro primeros ministros y cinco ministros de Hacienda. Los precios de los bonos indican que el Banco de Inglaterra aún tiene más de 60 puntos básicos de espacio para aumentar las tasas antes de fin de año, aunque el gobernador Bailey podría preferir esperar.

El problema de Francia no es tan llamativo como el de los bonos británicos, pero su estructura fiscal es igualmente complicada. Francia ha tenido cinco primeros ministros en menos de tres años. El gobierno actual ha sobrevivido a dos votos de confianza para impulsar un presupuesto con un déficit objetivo del 5% del PIB. La reforma que elevó la edad de jubilación a 64 años en 2023 está siendo atacada, y aún así 64 años sigue siendo inferior al promedio de la mayoría de las economías occidentales. El déficit francés ya es claramente superior a la tasa de crecimiento nominal del PIB, y los votantes castigarán fuertemente cualquier intento de austeridad; además, el marco constitucional facilita que el parlamento bloquee recortes de gasto. Todos saben que el déficit debe reducirse, pero nadie quiere asumir el costo político de hacerlo.

La rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 30 años superó el 5% por primera vez desde 2007. La causa directa es la inflación creciente, la expansión fiscal y el alto déficit, pero esto no es nuevo; el cambio más profundo es que los compradores marginales están cambiando.

El déficit federal de Estados Unidos asciende a aproximadamente 2 billones de dólares. La Oficina de Presupuesto del Congreso prevé que la deuda federal sostenida por el público como porcentaje del PIB aumentará del nivel actual superior al 100% hasta el 120% en 2036. Sin embargo, estas proyecciones podrían seguir siendo optimistas. Una de las variables clave es el ingreso por aranceles: la tasa efectiva de aranceles de Estados Unidos ha disminuido desde un pico del 12% hasta entre el 7% y el 8%, por debajo del 15% asumido por la Oficina de Presupuesto del Congreso. Incluso si finalmente aumenta al 10%, los ingresos por aranceles en los próximos diez años solo representarán el 60% del tamaño de reducción del déficit de 3 billones de dólares asumido. Las suposiciones sobre el gasto en defensa y los costos de intereses también podrían ser demasiado bajas.

La posición del dólar como moneda de reserva sigue siendo una ventaja estructural de Estados Unidos, permitiéndole financiarse a tipos de interés difíciles de obtener para otros países con deuda similar. Pero esto no significa que un déficit del 6,5% sea sostenible. Anteriormente, los bancos centrales extranjeros eran compradores estables de activos de largo plazo, pero tras la congelación de las reservas exteriores rusas por parte de Occidente, la asignación de los bancos centrales se ha desviado hacia el oro. El año pasado, la proporción de oro en las reservas de los bancos centrales ya superó a la de los bonos del Tesoro estadounidense. Japón, como mayor tenedor de bonos del Tesoro estadounidense, también encuentra ahora mayores atractivos en sus tasas de interés domésticas. La Reserva Federal aún se encuentra en proceso de reducción de su balance. Los inversores privados, más sensibles a los precios y que exigen una prima de plazo más alta, son quienes ahora asumen la tenencia de bonos a largo plazo.

Las agencias de gestión de deuda han reducido relativamente la emisión de bonos a largo plazo en los últimos años y podrían seguir ajustando la estructura de emisión en el futuro, pero esto solo aliviará la presión de oferta, sin cambiar la dirección fiscal ni la inflación.

Algunos en el mercado discuten si la Reserva Federal se verá obligada a reiniciar la compra masiva de activos para evitar que las tasas a largo plazo sigan subiendo. Sin embargo, Warsh había expresado anteriormente sobre el balance de la Reserva Federal que «un balance inflado puede reducirse significativamente», lo cual no es un indicio de que se esté preparando para implementar un control de la curva de rendimientos a la manera estadounidense.

Ante la venta continua, algunos inversores optan por mantenerse al margen. Kevin Flanagan, analista de WisdomTree, señaló que, en la actualidad, es preferible mantener bonos con tasas variables y una exposición baja a las tasas de interés, «es mejor comprar tarde que antes de tiempo». Considera que el nivel del 4,5% en los rendimientos a 10 años es «más bien una barrera psicológica»; si la situación en Oriente Medio se intensifica nuevamente y eleva los precios del petróleo, los rendimientos podrían volver a probar el máximo del año pasado del 4,62%. Hank Smith, director de estrategia de inversiones de Haverford Trust, adopta una postura más cautelosa y señaló que aún está por determinar si el aumento de los precios al consumidor y al productor es temporal o se extenderá hasta 2027.

Las fuerzas que impulsan la venta incluyen la degradación fiscal, el aumento del gasto en defensa, la persistencia de la inflación y la limitación de los bancos centrales, todas las cuales no desaparecerán en una o dos semanas. A menos que los datos económicos muestren una debilidad clara o haya un cambio creíble en la trayectoria fiscal, los bonos a largo plazo de los países desarrollados siguen negociando el mismo problema: el modelo de financiamiento a tasas bajas en la era de alta deuda está siendo reevaluado por el mercado.