El analista de Fidenza Geo Chen abandona sus posiciones en IA ante caídas de apalancamiento y riesgos de sobreoferta

Autor: Geo Chen (Fidenza Macro)

Compilado por Deep潮 TechFlow

Guía de Shenchao: Geo Chen de Fidenza Macro liquidó completamente sus posiciones en semiconductores e infraestructura de IA en junio de este año, y ahora presenta sus razones completas para estar bajista. Su marco de análisis abarca el colapso de los ETF apalancados de Corea del Sur, el impacto de los modelos chinos en las IA cerradas estándar, el punto de inflexión en la oferta de poder de cómputo que pasa de escasez a exceso, y el riesgo de pérdida de credibilidad de la Reserva Federal ante la presión estancamiento-inflación: para cualquier inversor que mantenga activos relacionados con IA, este artículo merece ser leído con atención.

Marzo de 2000. Marzo de 2008. Enero de 2020. Diciembre de 2022. Algunos meses en mi memoria son particularmente nítidos; todos fueron puntos de inflexión antes de fuertes movimientos del mercado. Creo que, al mirar atrás sobre este mes en el futuro, sentiremos lo mismo.

En junio de este año, liquidé todas mis posiciones en semiconductores e infraestructura de IA y las convertí en efectivo. Luego me tomé unas vacaciones, disfrutando de un verano alejado del mercado, esperando un verano lateral aburrido con pocas oportunidades.

El resultado fue completamente inesperado.

Todo lo ocurrido en el último mes me ha convencido cada vez más: el mercado alcista de acciones ya ha alcanzado su pico. Normalmente soy optimista, por lo que esta conclusión no la he sacado a la ligera. Pero, lamentablemente, el desarrollo del sector de la IA, la guerra en Irán y la política de la Reserva Federal están combinándose para crear condiciones de estanflación, y aún vienen más volatilidades por delante. En este artículo, desglosaré uno por uno los fundamentos de mi postura bajista.

La IA es el líder de este ciclo alcista y el principal impulsor del crecimiento del PIB. Sin IA, el mercado alcista carece de soporte. Los sólidos resultados de las grandes empresas de nube y de semiconductores han sustentado este repunte, por lo que algunos dicen: siempre que haya crecimiento de ganancias y fundamentos sólidos, el mercado alcista puede continuar. Pero la realidad es que los precios de las acciones reflejan el flujo de capital y la narrativa del mercado; las ganancias son solo uno de los muchos impulsores. La mayoría de los mercados alcistas alcanzan su punto máximo antes de que las ganancias comiencen a caer, e incluso antes de que los analistas empiecen a reducir sus expectativas.

Muchos mercados alcistas tienen una fase de sobreimpulso: el capital de baja calidad empuja el mercado a nuevos máximos, y el movimiento suele adoptar una forma parabólica. El capital de baja calidad se refiere a grupos con asimetría de información, poca sensibilidad a los precios y fuerza de compra insostenible. La fase de sobreimpulso suele ser clara solo después de que ocurre, pero si se puede identificar que los compradores de baja calidad están impulsando el último tramo del alza, hay oportunidad de detectar el sobreimpulso en tiempo real. Este fue precisamente el marco que utilicé para salir del mercado de criptomonedas en agosto de 2025: en ese momento, evalué que MicroStrategy y las empresas de tesorería cripto estaban proporcionando liquidez de salida para el techo del ciclo.

En esta ronda de mercado de IA, los fondos de baja calidad fueron principalmente inversores minoristas surcoreanos, que compraron en gran cantidad ETFs apalancados 2x o 3x de SK Hynix, el índice compuesto de Corea (KOSPI) y otros activos de memoria. Este flujo de capital se extendió, impulsando la valoración de empresas en toda la cadena de valor de IA que se benefician de cuellos de botella en la oferta. Estos ETFs apalancados generaron cientos de miles de millones de dólares en fuerza de compra adicional, pero esta fuerza es insostenible. La demanda de cobertura de estos productos hizo que los market makers acumularan grandes exposiciones negativas de gamma, obligándolos a comprar en días alcistas y vender masivamente en días bajistas, lo que provocó volatilidad extrema y desencadenó liquidaciones y llamadas de margen.

Citibank estima que los efectos secundarios de la venta de productos apalancados han evaporado hasta ahora 3.870 millones de dólares, y los datos en línea muestran que 1,2 millones de cuentas han sido liquidadas, lo que equivale a una persona liquidada por cada 30 adultos en Corea del Sur. El extremo especulación de los inversores minoristas coreanos supera cualquier otro mercado alcista que haya visto. Una emoción de nihilismo financiero lleva a muchos inversores minoristas coreanos a apostarlo todo, ampliando sus posiciones con apalancamiento simplemente porque sienten que llegaron demasiado tarde y deben ponerse al día:

Recientemente, en la comunidad laboral Blind apareció una publicación que relataba la historia de una persona que sufrió grandes pérdidas al realizar un margen adicional. El autor escribió: "SK Hynix y Samsung Electronics han seguido subiendo, pero sentí que entré demasiado tarde y me puse nervioso." Añadió: "Utilicé todos mis activos de 1.700 millones de won coreanos más 2.000 millones de won coreanos de margen no liquidado, totalizando 3.700 millones de won coreanos, para entrar completamente, pero al día siguiente el mercado de valores surcoreano se desplomó y sufrí grandes pérdidas."

——De朝鲜商业

Y después de todo este sufrimiento, el nivel de congestión de las acciones de impulso sigue siendo alto.

Gráfico: Nivel de congestión de los líderes de momentum del S&P 500 (J.P. Morgan, actualmente en un alto del 93,3%, cerca del pico anterior a julio de 2026). Fuente: J.P. Morgan

Los mercados alcistas parabólicos casi siempre terminan con largos mercados bajistas. Cuanto más extremos sean el ánimo, los precios y el apalancamiento durante la fase de subida, más severa será la resaca posterior. Una vez que se producen llamadas de margen, ese capital se ve dañado y rara vez regresa. Para que el mercado alcista vuelva a alcanzar nuevos máximos, estos fondos dañados deben ser reemplazados de alguna manera por nuevos fondos y una nueva narrativa: este proceso de reparación lleva mucho tiempo e incluso puede no ocurrir.

Aquellas personas que esperaban que una nueva narrativa reavivara el mercado alcista de IA probablemente quedarán profundamente decepcionadas. Si algo ha cambiado, las narrativas de las últimas semanas solo se han vuelto peores. El laboratorio chino de IA Moonshot ha lanzado Kimi K3, un modelo que superó a Claude Fable en Code Arena.

Gráfico: Clasificación de Frontend Code Arena, con Kimi-K3 de Moonshot en el primer lugar (1.679 puntos), superando a Claude Fable 5 (1.631 puntos). Fuente: Arena

Alibaba sigue los pasos de Moonshot, lanzando Qwen 3.8, un modelo de peso abierto con hasta 2.4 billones de parámetros. El sentimiento del mercado también se inclina hacia los modelos abiertos, y Jensen Huang de NVIDIA es la última figura destacada de la IA en respaldar públicamente la apertura.

El gran maestro macroglobal Louis Gave una vez dijo: "Cuando entra China, las ganancias se van". Esto se ha cumplido en los campos de los vehículos eléctricos y los paneles solares, y ahora el mercado teme que la competencia proveniente de China comercialice la inteligencia. Todas las señales apuntan en la misma dirección: el costo de la inteligencia está convergiendo hacia el costo de la capacidad de cómputo necesaria para respaldarla. Los usuarios pueden obtener un rendimiento casi equivalente de modelos de código abierto a precios mucho más bajos que los modelos cerrados, además de disfrutar de una mejor privacidad de datos y ausencia de bloqueo, por lo que es difícil justificar pagar una prima a OpenAI y Anthropic.

Los modelos más baratos son una buena noticia para los usuarios finales, pero una pesadilla para los laboratorios de IA de código cerrado (OpenAI, Anthropic, Google) que se comprometieron a grandes gastos en alquiler o adquisición de capacidad de cómputo. A medida que se erosionan sus márgenes de beneficio y cuota de mercado, también se debilita su capacidad para financiarse a估值 más altas, lo que a su vez reduce su capacidad para cumplir con sus compromisos de capacidad de cómputo. La decisión de OpenAI de posponer su IPO hasta el próximo año probablemente se debe a la falta de confianza en lograr una valoración de 1 billón de dólares. La caída de SpaceX hasta los 112 dólares, un 27% por debajo de su precio de IPO, podría estar ejerciendo una presión adicional sobre sus perspectivas de IPO. Dado que OpenAI y Anthropic participan en transacciones circulares con otros actores en todo el ecosistema, se han convertido en puntos únicos de fallo para toda la industria de la IA.

Los alcistas de IA señalan que los componentes como la potencia de cómputo de IA y la memoria, así como las redes ópticas, aún se encuentran en escasez, pero este razonamiento es incorrecto. Cada operador de materias primas sabe que los impactos en la oferta y los cuellos de botella se sienten con más intensidad justo cuando se alcanza el pico del mercado alcista. Cuando la oferta y la demanda se reequilibran, el mercado alcista ya suele haber invertido por completo. Con frecuencia, la escasez termina convirtiéndose en exceso, lo que provoca un largo mercado bajista.

Dado el volumen de capacidad de cómputo ya comprometido o en construcción por nuevos proveedores de nube y proveedores de nube de gran escala, no me sorprendería en absoluto que hubiera un exceso de capacidad dentro de uno o dos años.

La capacidad de cómputo ha pasado de escasez a exceso, lo cual puede ocurrir simultáneamente con el continuo crecimiento rápido en el consumo de tokens y los ingresos de los modelos de IA. La eficiencia de los hardware y los algoritmos de IA ha aumentado más rápido que el ritmo al que los usuarios incrementan su consumo de tokens, lo que ha provocado una caída en el gasto total de tokens desde los niveles de junio de este año. El índice de gasto en tokens de Silicon Data muestra que el gasto total de tokens alcanzó su punto máximo en junio y ha descendido desde entonces.

Gráfico: Índice SDLLMTK (índice de gasto de tokens), en caída constante tras alcanzar su pico en junio. Fuente: Silicon Data

¿Qué aspecto tendrá la sobrecapacidad de hash? Centros de datos incompletos, incumplimientos de compromisos y, en algunos casos, incumplimientos de deuda. La escena podría ser difícil de ver. Los spreads de los bonos corporativos de empresas de centros de datos y proveedores de nube hiperescala están emitiendo señales: la inversión excesiva en potencia de hash se está convirtiendo en una decisión comercial cada vez más arriesgada.

Gráfico: Ampliación del diferencial de bonos de centros de datos de IA (Hut 8, QTS, Meta, etc.). Fuente: Bloomberg

Gráfico: Aumento del riesgo de crédito en el ecosistema de IA (CDS a 5 años en puntos básicos, SPCX en alza). Fuente: Bloomberg

El mercado de valores ya no recompensa a los grandes proveedores de nube que anuncian aumentos en el gasto de capital en IA, pero ellos ignoran esta señal y continúan aumentando sus inversiones.

Gráfico: Revisión de las estimaciones consensuadas de gastos de capital para los años fiscales 2024–2026. Fuente: Bloomberg

Google anunció que aumentará su gasto en capital para IA de 195 mil millones de dólares a 205 mil millones de dólares en 2026, y sus acciones cayeron un 7% ese día.

Sé que este escenario pesimista es difícil de imaginar, pero la historia reciente ofrece numerosos recordatorios. Cuando se bloqueó el Estrecho de Ormuz en abril, casi nadie anticipó que el precio del petróleo caería tan rápidamente hasta los 70 dólares. En enero de este año, cuando la plata se negociaba a 120 dólares, muy pocos pensaron que caería a 55 dólares dentro de un año. En 2021, casi nadie creía que las acciones de crecimiento que habían alcanzado picos durante ese mercado alcista caerían un 80% al 90% al año siguiente. La escasez puede convertirse rápidamente en exceso, y las posiciones también pueden cambiar con la misma rapidez.

Anteriormente creía que una guerra en Irán tendría un impacto limitado a largo plazo en los mercados de valores, pero mi opinión ha cambiado. Este conflicto está evolucionando hacia una trampa intermitente. Los sectores duros de Irán no tienen intención de renunciar a sus dos cartas bajo la manga: las reservas de uranio enriquecido para armas nucleares y el control del Estrecho de Ormuz. Tomar estos dos elementos requeriría una guerra terrestre prolongada, y aún así, la probabilidad de éxito es difícil de determinar. Además, esta guerra tiene el potencial de convertirse en una guerra por procuración entre Estados Unidos y China.

El Departamento de Defensa de EE. UU. estima que la guerra ha costado hasta ahora 37.500 millones de dólares a los contribuyentes estadounidenses, pero esta cifra probablemente esté subestimada, ya que no incluye los costos económicos ni los gastos futuros necesarios para reabastecer el equipo y los municiones hasta los niveles previos a la guerra. Que Trump haya arrastrado al país a una guerra costosa y sin fin sin la aprobación del Congreso quedará registrado como uno de los ejemplos más emblemáticos del grado de fragmentación de la democracia estadounidense.

En los últimos seis años, el mundo ha experimentado cuatro choques inflacionarios (la pandemia de COVID-19, la guerra entre Rusia y Ucrania, los aranceles de Trump y el bloqueo del Estrecho de Ormuz). Cada uno provocó una contracción de la política monetaria y una fuerte corrección del mercado. Una guerra con Irán podría ser la fuerza inflacionaria más persistente, ya que afecta el suministro global de energía y bienes, al tiempo que aumenta los costos de financiamiento del gobierno.

Kevin Warsh está intentando reformar por completo la forma en que la Reserva Federal mide la inflación, responde a la inflación y se comunica con el público, bajo la presión combinada de un choque de oferta y la burbuja del mercado alcista de la IA. Es como cambiar todos los componentes de un avión mientras vuela en medio de una tormenta.

En un contexto de inflación por encima del objetivo y un déficit fiscal en expansión, Walsh enfrenta dos malas opciones. Puede apretar anticipadamente, aplanando la curva de rendimientos, pero esto conlleva el riesgo de provocar una recesión. O puede posponer el apretón y dejar que el mercado de bonos a largo plazo realice este trabajo. Actualmente, parece haber optado por posponerlo.

En la reunión del FOMC de ayer, la Reserva Federal tuvo la oportunidad de respaldar las declaraciones hawkish de Walsh con un aumento de tasas, pero no lo hizo. La reacción del mercado de bonos fue una fuerte aplanamiento bajista, una señal de que la credibilidad de la Reserva Federal para controlar la inflación se está erosionando. Joseph Wang señala que Walsh, por un lado, se compromete con la estabilidad de precios y establece un objetivo de inflación del 2%, mientras que, por otro, modifica de manera no pública los métodos de medición de la inflación. Sin un marco claro, los inversores en bonos carecen de una base para anclar sus expectativas, y la volatilidad aumenta de una manera que el mercado accionario difícilmente puede absorber.

El rendimiento a largo plazo superó el 5,2%, alcanzando un máximo de dos años. Este rompimiento técnico marca el inicio de una nueva fase en el mercado bajista de los bonos del Tesoro de EE. UU., generando vientos en contra para el mercado de acciones.

Gráfico: Tasa de rendimiento semanal de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 30 años, superando el 5,2 % y alcanzando un máximo de dos años. Fuente: Bloomberg

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