Artículo de Zhao Ying, Wall Street View
La narrativa de Wash sobre "autonomía del mercado" está generando nueva incertidumbre.
La Reserva Federal mantuvo las tasas sin cambios en su reunión del FOMC de julio, pero las declaraciones del presidente Walsh en la conferencia de prensa generaron amplia controversia en el mercado. Él afirmó que, con la desaparición de la orientación prospectiva, el mercado ha aprendido a "jugar el partido en lugar de centrarse en el árbitro", y que el apretamiento de las condiciones financieras se está llevando a cabo de forma espontánea por el mercado. Sin embargo, los críticos sostienen que esta narrativa es fundamentalmente insostenible: la Reserva Federal nunca ha sido un árbitro, sino uno de los jugadores más importantes en el campo, y cambiar la estrategia de comunicación no altera este hecho.
En esta reunión, se registraron raras tres votos en contra, con los presidentes de los bancos federales regionales Hammack, Kashkari y Logan todos a favor de un aumento de 25 puntos básicos. Tras la reunión, la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. se empinó significativamente; el rendimiento de los bonos a 30 años alcanzó temporalmente el 5,20 %, mientras que el rendimiento a dos años experimentó fuertes fluctuaciones tras la conferencia de prensa, descendiendo inicialmente 10 puntos básicos antes de reducirse a una caída de 4 puntos básicos. Instituciones como Goldman Sachs, Barclays y Nomura consideran en general que la Reserva Federal está permitiendo que el mercado de bonos reemplace los aumentos oficiales de tasas, pero esta estrategia conlleva riesgos de desancoraje de las expectativas de inflación y mayor volatilidad de la política.
El argumento central de Wash: dejar que el mercado haga el trabajo de la Reserva Federal
En la conferencia de prensa del FOMC de julio, Wosh interpretó el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo y corto plazo desde la última reunión como una señal positiva. Indicó que durante el período entre las dos reuniones, «el mercado se centró en datos reales y dinámicas económicas reales, los precios responden en tiempo real a la información, y la reducción de las orientaciones prospectivas podría ser un factor».
He further stated that market participants are learning to "play the game rather than stare at the referee," which he sees as a step forward, as "central banks don't always have to be the center of attention."
Esta declaración no es la primera vez que ocurre. Wash ya había transmitido señales similares tras la reunión anterior, pero esta vez el lenguaje es más claro y la énfasis más fuerte. La lógica política detrás de esto es: si la Reserva Federal tiene credibilidad y el riesgo de inflación aumenta, el mercado de bonos venderá automáticamente, lo que hará que las tasas reales y nominales aumenten, apretando las condiciones financieras y enfriando marginalmente la economía—este proceso no requiere que la Reserva Federal emita una señal explícita de aumento de tasas.
¿Por qué la teoría del juicio no es sostenible?
El columnista del Financial Times británico, Robert Armstrong, criticó directamente este marco de Wosh, afirmando que es «fundamentalmente incorrecto». Armstrong señaló que la afirmación central de Wosh es que, antes de su mandato en la Reserva Federal, la reacción del mercado a los datos económicos estaba «mediada» por las expectativas de política monetaria de la Fed, y que ahora esta mediación ha sido eliminada, permitiendo que el mercado responda directamente a la «realidad del desarrollo económico».
Sin embargo, esto está muy lejos de la realidad. La Reserva Federal establece las tasas de interés a corto plazo, y cualquier participante del mercado que apueste por la dirección de las tasas a corto plazo debe necesariamente formarse una opinión sobre el próximo movimiento de la Reserva Federal. Independientemente de la longitud de los comunicados de prensa de la Reserva Federal o de si las respuestas del presidente son sustanciales, esta lógica no cambia.
Como escribió recientemente Bill Dudley, ex presidente de la Reserva Federal de Nueva York: "Los mercados financieros no precian lo que la Reserva Federal debería hacer, sino lo que creen que la Reserva Federal hará". La conclusión de Armstrong es que la Reserva Federal no es el árbitro, sino un jugador, y uno extremadamente importante. El ajuste de la estrategia de comunicación no puede cambiar este hecho fundamental.
Riesgos potenciales de la "sustitución del mercado de los tipos de interés"
La estrategia de Wash también enfrenta contradicciones internas a nivel práctico. La frontera entre «dejar que el mercado haga el trabajo de la Reserva Federal» y «que el mercado obligue a la Reserva Federal» es extremadamente borrosa. Si el mercado ajusta espontáneamente las condiciones financieras y la Reserva Federal elige no actuar, entonces la Reserva Federal en realidad relaja las condiciones financieras de manera «pasiva» — porque las expectativas de ajuste del mercado han sido refutadas.
El movimiento del mercado tras la reunión de julio proporcionó una evidencia preliminar. Los rendimientos a dos años fluctuaron fuertemente tras la conferencia de prensa, finalizando solo ligeramente a la baja, lo que refleja una alta incertidumbre sobre la trayectoria política a corto plazo; mientras que el aumento de los rendimientos a 30 años podría indicar que las expectativas de inflación a largo plazo están en alza—esta señal surgió precisamente en el contexto de que tres miembros del comité votaron a favor de un aumento de tasas, y no constituye un respaldo sólido a la credibilidad de Walsh.
Los analistas de Goldman Sachs, Barclays y Nomura consideran que la Reserva Federal actualmente está permitiendo que el mercado de bonos reemplace los aumentos oficiales de tasas, pero esta estrategia también podría elevar los rendimientos a largo plazo y generar riesgos de desanclaje de las expectativas de inflación y mayor volatilidad en la política futura.
La dificultad del mercado en un vacío de información
La estrategia de comunicación de Walsh en sí misma quizás no sea fundamentalmente errónea, pero el problema radica en que la forma en que describe esta estrategia genera confusión adicional. Presentar a la Reserva Federal como un «árbitro» en lugar de un «jugador» es una descripción engañosa del funcionamiento del mercado, lo que aumenta la incertidumbre para los participantes del mercado al interpretar las señales de política.
Armstrong cree que, a menos que Walsh y el mercado tengan suficiente suerte, este problema se volverá cada vez más pronunciado con el tiempo. Incluso sin una crisis financiera, la estrategia de "silencio de orientación anticipada" es difícil de mantener indefinidamente. En un contexto en el que los riesgos inflacionarios aún no han desaparecido y la curva de rendimientos sigue empinándose, la tensión comunicacional entre la Reserva Federal y el mercado será la variable central que los inversores deben seguir atentamente en la próxima fase.