Autor: Clow, Blockchain en lenguaje simple
En 2025, Ethereum experimentó una clásica "desconexión entre los fundamentos y el precio".
En agosto, el precio de ETH superó su máximo histórico previo de 2021, alcanzando los 4,900 dólares, un nuevo récord. El sentimiento del mercado alcanzó niveles de "codicia extrema", y los debates sobre "Ethereum superando a Bitcoin" resurgieron con fuerza.
Sin embargo, la bonanza no duró mucho y, para finales de año, el precio de ETH retrocedió a alrededor de 2,900 dólares, cayendo casi un 40% desde su máximo. Mirando los datos de los últimos 365 días, la caída fue del 13,92%, con una volatilidad del 141%.
Lo irónico es que, técnicamente, Ethereum entregó resultados impresionantes ese año: implementó con éxito las actualizaciones históricas Pectra y Fusaka, que reconstruyeron completamente la capacidad de escalabilidad de la red; el ecosistema de Layer 2 (L2) experimentó un crecimiento explosivo, con la cadena Base superando en ingresos anuales a muchas cadenas públicas; y gigantes como BlackRock establecieron el estatus de Ethereum como la capa de liquidación preferida para activos del mundo real (RWA) a través del fondo BUIDL, con un tamaño que superó los 2,000 millones de dólares.
La tecnología avanza, el ecosistema prospera, pero el precio cae.
¿Qué ocurrió realmente detrás de esta "desconexión entre los fundamentos y el precio"?
El colapso del mito deflacionario
Para entender esta desconexión, debemos comenzar con la actualización Dencun.
La actualización Dencun del 13 de marzo de 2024 fue el detonante directo que provocó el colapso de la narrativa deflacionaria de Ethereum.
El núcleo de esta actualización fue la introducción de EIP-4844, que agregó las transacciones Blob como una capa de disponibilidad de datos dedicada para L2. En términos técnicos, esta actualización fue casi perfecta: los costos de transacción en L2 cayeron más del 90%, y la experiencia del usuario en redes como Arbitrum y Optimism mejoró significativamente. Sin embargo, desde una perspectiva de tokenómica, causó una conmoción importante.
Bajo el mecanismo EIP-1559, la quema de ETH (motor deflacionario) depende directamente del nivel de congestión del espacio en los bloques. Dencun aumentó significativamente el suministro de disponibilidad de datos, pero la demanda no creció al mismo ritmo. Aunque las transacciones en L2 estaban aumentando, la oferta de espacio Blob era excesiva, lo que resultó en tarifas Blob que se mantuvieron cerca de cero durante mucho tiempo.
Los datos cuentan la historia con claridad. Antes de la actualización, Ethereum quemaba miles de ETH al día durante los picos. Después de Dencun, debido a la caída de las tarifas Blob, la cantidad total quemada se desplomó. Más crucial aún, la emisión de ETH (aproximadamente 1,800 ETH por bloque al día) comenzó a superar la quema, devolviendo a Ethereum de un estado deflacionario a uno inflacionario.
Según los datos de ultrasound.money, la tasa de inflación de Ethereum en 2024 cambió de un valor negativo previo a uno positivo, lo que significa que la oferta total de ETH dejó de disminuir y comenzó a crecer netamente cada día. Esto desmoronó completamente la base narrativa de "Ultrasound Money".
De hecho, Dencun "mató" temporalmente la historia deflacionaria de Ethereum. ETH pasó de ser un activo escaso que "cuanto más se usa, menos hay", a ser un activo con una inflación moderada. Este cambio repentino en la política monetaria desilusionó a muchos inversores que compraron ETH basándose en la teoría de la "Ultrasound Money", llevándolos a abandonar sus posiciones. Un holder a largo plazo escribió en las redes sociales: "Compré ETH por su deflación, ahora que esa lógica ha desaparecido, ¿por qué debería seguir teniéndolo?"
Las actualizaciones tecnológicas, aunque son beneficiosas, a corto plazo se convirtieron en un lastre para el precio. Este es el mayor dilema actual de Ethereum: cuanto más exitoso sea L2, más débil será la captura de valor por parte de la red principal; cuanto mejor sea la experiencia del usuario, más perjudicados se sentirán los holders de ETH.
La espada de doble filo del L2: ¿parásito o foso defensivo?
En 2025, el debate sobre la relación entre Layer 2 y Layer 1 alcanzó su punto culminante.
Desde una perspectiva de estados financieros, la situación de Ethereum L1 es ciertamente preocupante. En 2025, la cadena Base desarrollada por Coinbase generó más de 75 millones de dólares en ingresos, capturando cerca del 60% de las ganancias de todo el segmento L2. En comparación, aunque Ethereum L1 estuvo activo en agosto, sus ingresos por protocolo fueron de solo 39,2 millones de dólares, ni siquiera equivalentes a un trimestre de Base.
Si consideramos a Ethereum como una empresa, sus ingresos han disminuido drásticamente mientras su capitalización de mercado sigue siendo alta, lo que, desde la perspectiva de los inversores tradicionales en valor, parece "caro".
"L2 es un parásito que está drenando la sangre de Ethereum." Esta es una opinión común en el mercado.
Pero un análisis más profundo revela que las cosas no son tan simples.
Todas las actividades económicas de L2 están denominadas en ETH. En Arbitrum o Base, los usuarios pagan Gas con ETH, y en los protocolos DeFi, el colateral principal es ETH. Cuanto más próspero sea L2, mayor será la liquidez de ETH como "moneda".
Esta prima de moneda no puede medirse únicamente por los ingresos por Gas de L1.
Ethereum está pasando de "servir directamente a los usuarios" a "servir a las redes L2". Las tarifas Blob pagadas por L2 a L1 son, en esencia, el precio que pagan para comprar la seguridad y disponibilidad de datos de Ethereum. Aunque actualmente las tarifas Blob son bajas, con el crecimiento explosivo de L2, este modelo de ingresos B2B podría ser más sostenible que depender exclusivamente de usuarios individuales en un modelo B2C.
Una analogía sería: Ethereum ya no es un minorista, sino que opera como un negocio mayorista. Aunque la ganancia por transacción es menor, el efecto de escala podría ser mayor.
El problema es que el mercado aún no ha entendido este cambio en el modelo de negocio.
El panorama competitivo: presión multidimensional
No se puede discutir la difícil situación de Ethereum sin mencionar a sus competidores.
Según el informe anual 2025 de Electric Capital, Ethereum sigue siendo el líder indiscutible en cuanto a desarrolladores, con 31,869 desarrolladores activos durante todo el año. Su número de desarrolladores a tiempo completo no tiene comparación con otros ecosistemas.
Sin embargo, en la batalla por atraer nuevos desarrolladores, Ethereum está perdiendo terreno. Solana alcanzó 17,708 desarrolladores activos, con un crecimiento interanual del 83%, y mostró un desempeño destacado en la atracción de nuevos desarrolladores.
Más importante aún, hay una especialización por sectores.
En el ámbito de PayFi (finanzas de pago), Solana ha establecido una posición de liderazgo gracias a su alta TPS y bajas tarifas. La emisión de PayPal USD (PYUSD) en Solana se ha disparado, y empresas como Visa han comenzado a probar pagos comerciales a gran escala en esta red.
En la pista de DePIN (infraestructura física descentralizada), Ethereum sufrió un duro revés. Debido a la fragmentación entre L1 y L2, así como a la volatilidad de las tarifas de Gas, el proyecto estrella Render Network se trasladó a Solana en noviembre de 2023. Helium, Hivemapper y otros proyectos destacados de DePIN también optaron por Solana.
1 Sin embargo, Ethereum no ha sido completamente derrotado.
2 En el ámbito de los RWA (activos del mundo real) y las finanzas institucionales, Ethereum mantiene una posición absolutamente dominante. El fondo BUIDL de BlackRock, con un tamaño de 20 mil millones de dólares, opera en su mayoría en Ethereum. Esto demuestra que, al manejar liquidaciones de activos a gran escala, las instituciones financieras tradicionales confían más en la seguridad de Ethereum.
3 En el mercado de stablecoins, Ethereum posee el 54% de la cuota, aproximadamente 170 mil millones de dólares, lo que lo convierte en el principal soporte del "dólar de internet".
4 Ethereum cuenta con los arquitectos e investigadores más experimentados, lo que lo hace adecuado para construir infraestructuras financieras complejas y DeFi; mientras que sus competidores han atraído a numerosos desarrolladores de aplicaciones provenientes del sector Web2, lo que los hace más aptos para construir aplicaciones orientadas al consumidor.
5 Estas son dos posiciones ecológicas diferentes, que también determinan la dirección futura de la competencia.
6 La “ambigua” actitud de Wall Street
7 "Parece que no ha recibido un respaldo contundente de las principales instituciones financieras de Wall Street".
8 Esta percepción no es un error. 9 Según The Block, 10 los datos muestran que, a finales del año, el flujo neto de los ETFs de Ethereum fue de aproximadamente 9.8 mil millones de dólares, mientras que los ETFs de Bitcoin alcanzaron 21.8 mil millones de dólares.
11 ¿Por qué las instituciones son tan "frías" hacia Ethereum?
12 La razón principal es que, debido a las restricciones regulatorias, los ETFs al contado que saldrán en 2025 excluyen la función de staking.
13 Lo que más valora Wall Street es el flujo de caja. El rendimiento nativo del 3-4% de staking de Ethereum era su principal ventaja competitiva frente a los bonos estadounidenses. Sin embargo, para los clientes de BlackRock o Fidelity, tener un activo de riesgo "sin intereses" (ETH en un ETF) resulta menos atractivo que poseer directamente bonos estadounidenses o acciones de alto dividendo.
14 Esto ha llevado directamente a un efecto de "techo" en la entrada de capital institucional.
15 El problema más profundo es la falta de una posición clara. Durante el ciclo de 2021, las instituciones veían a ETH como el "índice tecnológico" del mercado cripto, es decir, un activo de alta beta: si el mercado iba bien, ETH debería crecer más que BTC.
16 Pero en 2025, esa lógica ya no es válida. Si se busca estabilidad, las instituciones optan por BTC; si buscan alto riesgo y altas recompensas, se dirigen a otras cadenas de alto rendimiento o tokens relacionados con IA. Los rendimientos "alfa" de ETH ya no son claros.
17 Sin embargo, las instituciones no han abandonado completamente Ethereum.
18 Los 20 mil millones de dólares del fondo BUIDL de BlackRock están completamente en Ethereum, lo que envía una señal clara: al manejar la liquidación de activos de cientos de millones de dólares, las instituciones financieras tradicionales solo confían en la seguridad y certeza legal de Ethereum.
19 La actitud de las instituciones hacia Ethereum se asemeja más a “un reconocimiento estratégico, pero con una observación táctica”.
20 Cinco posibles caminos de recuperación
21 Frente al actual estancamiento, ¿cómo puede Ethereum recuperarse en el futuro?
22 Primero, el desbloqueo de los ETFs de staking.
23 Los ETFs de 2025 son solo "productos a medias", ya que los inversores institucionales que poseen ETH no pueden obtener los rendimientos por staking. Una vez que se aprueben los ETFs con funciones de staking, ETH se convertirá instantáneamente en un activo denominado en dólares con un rendimiento anual del 3-4%.
24 Para los fondos de pensiones globales y los fondos soberanos, este tipo de activo, que combina potencial de crecimiento tecnológico (aumento de precio) y rentabilidad fija (retornos por staking), se convertirá en un estándar en sus carteras.
25 Segundo, el auge de los RWA.
26 Ethereum está convirtiéndose en el nuevo backend de Wall Street. El fondo BUIDL de BlackRock, con un tamaño de 20 mil millones de dólares, aunque actualmente se ha expandido a múltiples cadenas, sigue teniendo a Ethereum como una de sus principales cadenas.
27 En 2026, con más bonos del gobierno, bienes raíces y fondos de capital privado digitalizados, Ethereum albergará activos por valor de billones de dólares. Aunque estos activos no necesariamente generen tarifas de Gas elevadas, bloquearán grandes cantidades de ETH como liquidez y garantía, reduciendo significativamente la oferta circulante en el mercado.
28 Tercero, la reversión de la oferta y demanda en el mercado de Blob.
29 El fracaso temporal de la deflación causada por Fusaka es solo un desajuste temporal entre oferta y demanda. Actualmente, la tasa de utilización del espacio Blob es solo del 20%-30%. Con el surgimiento de aplicaciones destacadas en L2 (como videojuegos Web3 o SocialFi), el espacio Blob se llenará.
30 Una vez que el mercado Blob esté saturado, sus tarifas aumentarán exponencialmente. 31 Según el análisis de Liquid Capital, 32 con el crecimiento del volumen de transacciones en L2, es probable que para 2026 las tarifas de Blob contribuyan entre el 30% y el 50% del total de ETH quemado. En ese momento, ETH retomará su camino como “moneda ultrasónica” deflacionaria.
33 Cuarto, el avance en la interoperabilidad entre L2.
34 Actualmente, la fragmentación del ecosistema L2 (liquidez dividida, mala experiencia de usuario) es el principal obstáculo para su adopción masiva. Superchain de Optimism y AggLayer de Polygon están construyendo una capa unificada de liquidez.
35 Más importante aún, la tecnología del ordenamiento compartido basada en L1 permitirá que todas las L2 compartan el mismo conjunto descentralizado de ordenadores, resolviendo no solo el problema de los intercambios atómicos entre cadenas, sino también permitiendo que L1 vuelva a capturar valor (los ordenadores deben apostar ETH).
36 Cuando los usuarios cambien entre Base, Arbitrum y Optimism con la misma facilidad que cambiar entre mini programas en WeChat, el efecto de red del ecosistema Ethereum explotará exponencialmente.
37 Quinto, la hoja de ruta tecnológica para 2026.
38 La evolución de Ethereum no ha terminado. Glamsterdam (primer semestre de 2026) se centrará en optimizar la capa de ejecución, mejorando significativamente la eficiencia y seguridad del desarrollo de contratos inteligentes, reduciendo los costos de Gas y allanando el camino para aplicaciones DeFi a nivel institucional.
39 Hegota (segundo semestre de 2026) y Verkle Trees serán claves para la batalla final. Las Verkle Trees permitirán la ejecución de clientes sin estado, lo que significa que los usuarios podrán verificar la red Ethereum en sus teléfonos o incluso navegadores, sin necesidad de descargar datos de varios terabytes.
40 Esto hará que Ethereum supere a todos sus competidores en términos de descentralización.
41 Conclusión
42 El débil desempeño de Ethereum en 2025 no se debe a su fracaso, sino a que está atravesando una dolorosa transformación de una "plataforma especulativa minorista" a una "infraestructura financiera global".
43 Ha sacrificado los ingresos a corto plazo de L1 a cambio de la escalabilidad ilimitada de L2.
44 Ha sacrificado el potencial de explosión a corto plazo del precio del token, a cambio de una ventaja competitiva en términos de cumplimiento y seguridad para los activos institucionales (RWA).
45 Este es un cambio fundamental en el modelo de negocio: de B2C a B2B, de generar ingresos por tarifas de transacción a convertirse en la capa de liquidación global.
Para los inversores, Ethereum en la actualidad es como Microsoft en la mitad de la década de 2010 cuando se transformaba hacia los servicios en la nube: aunque el precio de las acciones está temporalmente bajo y enfrenta desafíos de nuevos competidores, su construcción de efectos de red profundos y un foso defensivo está acumulando fuerzas para la próxima etapa.
1 El problema no radica en si Ethereum puede resurgir, sino en cuándo el mercado entenderá el valor de esta transformación.