Resumen rápido
1. La Fundación Ethena abrió una votación de gobernanza para dirigir el 95% de los ingresos netos del protocolo a recompras de ENA una vez que la oferta de USDe alcance hitos escalonados, junto con el cese de los desbloqueos mensuales futuros para inversores.
2. El primer hito se sitúa en un suministro de USDe de 7.5 mil millones de dólares, mientras que el suministro actual está por debajo de 5 mil millones de dólares, frente a un pico cercano a 15 mil millones de dólares en octubre, lo que significa que el mecanismo necesita un crecimiento del suministro de aproximadamente el 50% antes de activarse.
3. ENA se negocia a $0,1677, con un aumento del 10,4% y liderando la lista de tendencias en un día en que 87 de 100 activos rastreados cayeron.
Ethena Foundation anunció cuatro cambios en la economía de ENA el 27 de agosto, y el mercado respondió inmediatamente. El token subió un 10,4% hasta $0,1677 mientras que la mayor parte del mercado descendía, convirtiéndose en el movimiento más fuerte entre los de mayor capitalización.
Datos de precios en vivo a través de CoinGecko. La propuesta es sustancial y aborda las dos críticas que han acompañado a este token desde su lanzamiento. También contiene una condición que la mayoría de los informes no han relacionado con los datos actuales.
¿Qué propuso realmente Ethena?
Cuatro variaciones, de las cuales dos son estructurales y dos son condicionales.
Los estructurales entran en vigor independientemente de las condiciones del mercado. La Fundación Ethena comprará ENA bloqueado a ciertos inversores semilla y pondrá fin a los desbloqueos mensuales futuros de inversores. Esto elimina la sobrecarga de oferta recurrente que ha limitado los repuntes de ENA desde 2024, que es el anuncio de mayor valor inmediato de los dos.
Los condicionales dependen del crecimiento. Una votación de gobernanza, que cualquiera puede leer en su totalidad en Ethena’s governance forum, activaría un interruptor de tarifas que asignaría entre el 5% y más del 15% de los ingresos brutos a la Fundación Ethena a medida que USDe alcance hitos de emisión que van desde los $7.5 mil millones hasta más de $15 mil millones. Del total recaudado, el 95% se destinaría a recompras de ENA en el mercado secundario y el 5% al crecimiento. Un acuerdo separado asignaría la mayor parte de la propiedad intelectual y los beneficios económicos vinculados al protocolo a la fundación y al ecosistema, en lugar de a los accionistas de Ethena Labs.
¿Por qué el hito importa más que el 95%?
Porque el 95% de nada es nada, y la señal no se ha alcanzado.
La oferta de USDe ha caído por debajo de los $5 mil millones, desde un pico cercano a los $15 mil millones en octubre y $11,7 mil millones en agosto de 2025. La oferta de stablecoins por emisor se rastrea públicamente en DefiLlama. El primer hito de cambio de tarifas comienza en $7,5 mil millones. Esto requiere que la oferta crezca aproximadamente un 50% antes de que el mecanismo produzca una sola recompra.
La cifra del 95% está haciendo un gran trabajo en los titulares, y es real. Pero es la proporción de un fondo que solo se activa por encima de un umbral que actualmente el protocolo está muy por debajo. Este sitio ha hecho el mismo punto sobre otros mecanismos de recompra: una autorización es un techo, no un cronograma, y lo que importa es el ritmo de ejecución real.
Un cambio de tarifa es una decisión de gobernanza para redirigir una parte de los ingresos del protocolo hacia los titulares de tokens, generalmente mediante recompras o distribuciones, en lugar de dejarla completamente con los usuarios o la empresa operadora.
¿Puede la oferta de USDe volver a crecer hasta los 7.5 mil millones de dólares?
Ha estado más alto antes, que es el argumento más fuerte a su favor, y la razón por la que cayó es la razón para ser cauteloso.
USDe es un dólar sintético respaldado por una posición delta-neutra: Ethena posee activos cripto al contado y vende en corto futuros perpetuos equivalentes, captando la tasa de financiación pagada por los largos apalancados. Esa tasa de financiación es el ingreso, y escala con el apalancamiento alcista; la tasa de financiación actual en los principales intercambios es visible en CoinGlass.
La contracción de 15 mil millones de dólares a menos de 5 mil millones de dólares siguió a condiciones más débiles en los mercados de derivados criptográficos. Cuando la financiación se comprime, el rendimiento de USDe apostado disminuye y los depósitos se desplazan en busca de mejores rendimientos en otros lugares. Por lo tanto, el crecimiento de la oferta depende de una posición alcista sostenida en los derivados, que es exactamente la condición que ha estado ausente.
Este sitio marcó ese dependencia el 21 de agosto, cuando ENA operaba a $0.1323 y calculamos el token en aproximadamente 1.1 veces los ingresos anualizados. El punto entonces era que el múltiplo parecía increíblemente barato porque el mercado estaba valorando ingresos que se esperaba fueran cíclicos. La contracción de la oferta desde entonces ha hecho visible esa ciclicidad.
¿Cuál es el múltiplo de ingresos de ENA ahora?
Aproximadamente 1.2 veces, aún entre las lecturas más bajas que este sitio ha medido en cualquier token con ingresos reales.
Ethena registró $4,034,157 en tarifas en 24 horas, todo ello como ingresos del protocolo, lo que se anualiza en aproximadamente $1.47 mil millones. Las tablas de tarifas e ingresos del protocolo se actualizan diariamente en DefiLlama. Con una capitalización de mercado cercana a $1.8 mil millones al precio actual, ENA se sitúa en aproximadamente 1.2 veces los ingresos anualizados.
Para comparación con nuestro propio registro: Hyperliquid opera cerca de 41 veces, habiendo estado en 24 veces hace tres semanas. La mayoría de los tokens del top 100 no tienen ingresos para dividir en absoluto.
El límite en esta figura es el mismo que indicamos hace una semana y no ha cambiado. Los ingresos de un solo día capitalizados anualmente en condiciones favorables no constituyen una base estable. Es una instantánea de lo que gana el modelo cuando la financiación es positiva, y la contracción de USDe demuestra lo que ocurre cuando no lo es.
¿Cuáles son los riesgos de este plan?
Emisiones, cronología y la posibilidad de que las recompras sean demasiado pequeñas para tener importancia incluso cuando comiencen.
Un análisis independiente ha estimado que ENA aún enfrenta más de $300 millones en emisiones programadas durante 2026 a los precios actuales, y modeló una recompra anualizada en torno a $26 millones bajo un escenario. Con esos números, las recompras representarían aproximadamente el 0,1% del volumen de trading diario, muy por debajo del 1% al 2% generalmente considerado necesario para mover un mercado.
La finalización de los desbloqueos mensuales futuros de inversores cambia parte de esa aritmética, por eso puede resultar el anuncio más importante de ayer. Pero las emisiones ya programadas no desaparecen porque se detengan las futuras.
También existe una tensión estructural que la propuesta no puede resolver por completo. Los ingresos redirigidos a las recompras de ENA son ingresos que no se pagan a los titulares de USDe apostado, y el rendimiento de sUSDe es lo que atrae los depósitos que impulsan el crecimiento de la oferta hacia la meta. Tirar más fuerte de una palanca debilita la otra.
Conclusión
Ethena ha propuesto redirigir el 95% de los ingresos netos del protocolo hacia recompras de ENA, pero el primer hito requiere que el suministro de USDe alcance los $7.5 mil millones, frente a un nivel actual por debajo de los $5 mil millones, lo que implica que se necesita un crecimiento aproximado del 50% antes de que ocurra cualquier recompra.
La finalización de los desbloqueos de inversores es real e inmediata. La recompra es real y condicional. El mercado ha valorado ambas como si fueran lo mismo, y la diferencia entre ellas es una expansión del 50% en una base de oferta que se ha contraído en dos tercios desde octubre. Observe la oferta de USDe, no el 95% del titular; es este número el que decide si algo de esto llega al token.
Este artículo es solo para fines informativos y no constituye asesoramiento de inversión. Los activos cripto son extremadamente volátiles y puedes perder tu stake completo. Siempre realiza tu propia investigación.