Fuente｜LetraBang
Autoras: Yuan Xinyue, Wang Jing
El 29 de julio, la acción de SpaceX cayó hasta 107,01 dólares durante la sesión, lo que representa una caída de más del 20% respecto al precio de oferta de IPO de 135 dólares y más del 50% respecto al máximo tras su cotización de 225,64 dólares.
Según la valoración máxima inicial de aproximadamente 2.6 billones de dólares al momento de su lanzamiento, la capitalización de mercado de SpaceX ha desaparecido aproximadamente 1.2 billones de dólares, lo que equivale a perder una Tesla completa.
Por otro lado, al día siguiente de que Tesla anunciara sus resultados del segundo trimestre, sus acciones cerraron con una caída del 14,52%, a 319,69 dólares, registrando la mayor caída diaria en más de un año; su capitalización de mercado se evaporó aproximadamente 214.500 millones de dólares (unos 1,5 billones de yuanes chinos) en un solo día, convirtiéndose en la peor acción del índice S&P 500 ese día. Hasta la fecha, el precio de las acciones de Tesla no se ha recuperado y sigue aproximadamente un 18% por debajo del nivel anterior al anuncio de los resultados.
Si se consideran solo los ingresos y los datos de entrega, este informe financiero no es malo. En el segundo trimestre, Tesla entregó 480,126 vehículos en todo el mundo, un récord histórico para el período; los ingresos alcanzaron 28,240 millones de dólares, un aumento del 26% interanual, también por encima de las expectativas del mercado.
Pero el enfoque del mercado ha cambiado: debido a la continua inversión en IA, Robotaxi, Optimus y la infraestructura relacionada, los gastos de capital del segundo trimestre de Tesla alcanzaron 5.800 millones de dólares, y el flujo de efectivo libre se convirtió en -1.100 millones de dólares, por primera vez en más de dos años en registrar un flujo de efectivo libre negativo en un trimestre. Al mismo tiempo, la empresa mantiene su orientación de más de 25.000 millones de dólares en gastos de capital para todo el año.
Además del flujo de efectivo, hay dos elementos adicionales que merecen atención.
Según el cálculo desglosado de los kilómetros acumulados pagados por pasajeros revelados en los estados financieros de Tesla, la flota de Robotaxi añadió aproximadamente 700.000 millas pagadas en operaciones durante el segundo trimestre de este año, por debajo de las aproximadamente 1.100.000 millas del primer trimestre, una disminución del 36% respecto al trimestre anterior.
En la conferencia telefónica de resultados del trimestre, Musk, al hablar sobre el plan de despliegue del Cybercab, indicó que Tesla primero utilizará vehículos de prueba del Cybercab equipados con volante y pedales para recopilar datos de conducción, y luego ampliará gradualmente el despliegue de la versión sin volante. Esto indica que, aunque Tesla ya cuenta con aproximadamente 10 millones de vehículos en la carretera que recopilan constantemente datos de carreteras reales, el Cybercab, como una nueva plataforma vehicular, no puede depender directamente de los datos de los modelos actuales y aún necesita completar la recopilación y validación de datos específicos para su propia plataforma.
Los mercados de capital están dispuestos a otorgar a Tesla una valoración mucho más alta que a las empresas automotrices tradicionales, no tanto por la cantidad de vehículos que vende, sino por la creencia de que Robotaxi y Optimus generarán el próximo nivel de crecimiento. Uno de los principios más importantes de Robotaxi es que Tesla puede aprovechar cerca de 10 millones de vehículos para recopilar continuamente datos reales de carretera, fortaleciendo así constantemente su capacidad de conducción autónoma y creando finalmente un ciclo de datos autorefuerzo.
Pero el problema expuesto en esta ocasión ha hecho que el mercado comience a cuestionarse: ¿hasta qué punto puede el ciclo de datos al que Tesla ha dado gran importancia durante mucho tiempo respaldar el futuro de Robotaxi?
Robotaxi ha sido siempre una de las historias más importantes en el sistema de valoración de Tesla.
Esta historia se basa en una lógica muy simple: Tesla posee la flota de automóviles inteligentes más grande del mundo.
Hasta el segundo trimestre de este año, la empresa tiene aproximadamente 10 millones de vehículos en funcionamiento continuo en las carreteras globales, con cerca de 1,5 millones de usuarios pagos de FSD (Full Self-Driving). Cada día, una gran cantidad de datos reales de carretera se envían de vuelta para entrenar modelos de conducción autónoma.
Musk también ha enfatizado en múltiples ocasiones que la verdadera ventaja competitiva de Tesla no es el LiDAR ni los mapas de alta precisión, sino esta flota que genera constantemente datos de conducción reales. Una vez que se acumule suficiente datos, la capacidad de FSD mejorará continuamente, finalmente formando una red de Robotaxi, lo que atraerá aún más vehículos para unirse y generar más datos, creando un ciclo de datos en constante refuerzo.
Según esta narrativa, a medida que aumentan los datos reales de carretera, los Robotaxi deberían entrar en una fase de expansión continua.
Sin embargo, al desglosar los datos de millaje acumulado de Robotaxi revelados por Tesla, los analistas descubrieron que el millaje pagado nuevo en el segundo trimestre fue de aproximadamente 700.000 millas, una caída de aproximadamente un 36% en comparación con las aproximadamente 1,1 millones de millas del primer trimestre.
Cabe señalar que esta presentación de resultados de Tesla muestra la distancia acumulada pagada operada por Robotaxi, no los datos operativos del trimestre: según el gráfico, la distancia acumulada sigue aumentando, lo que sugiere que el negocio de Robotaxi mantiene su crecimiento. Es decir, los datos acumulados ocultan los cambios en el ritmo operativo trimestral, mientras que los datos trimestrales desglosados muestran una imagen diferente.
Robotaxi se ha descrito siempre como un negocio capaz de reforzarse continuamente mediante flotas, datos y escala operativa: a medida que se amplían las ciudades cubiertas y el número de vehículos, también deberían crecer los kilómetros pagados y los datos reales de carretera. Sin embargo, los datos operativos del segundo trimestre indican que esta narrativa aún no se está materializando al ritmo previsto.
Al mismo tiempo, una respuesta de Musk durante esta llamada de resultados añadió un supuesto previamente poco discutido a esta historia.
Al hablar sobre el plan de despliegue de Cybercab, indicó que Tesla continuará recopilando datos de conducción utilizando vehículos de prueba de Cybercab equipados con volante y pedales, y completará la calibración del chasis de Cybercab antes de expandir rápidamente el despliegue de la versión sin volante.
Aunque cualquier empresa de conducción autónoma debe completar pruebas y validaciones para una nueva plataforma al lanzar un nuevo modelo, cuando esta evaluación se aplica a Cybercab, es difícil no cuestionar la valoración del mercado.
Después de todo, para Tesla, el Cybercab no es un modelo común.
Al lanzar Cybercab en 2024, Tesla estableció claramente su posicionamiento: no tiene volante ni pedales, y está diseñado específicamente para operaciones de conducción completamente autónoma. Musk estimó entonces que el precio de Cybercab sería inferior a 30.000 dólares y que su producción comenzaría en 2026.
Más importante aún, Cybercab encarna la visión de Tesla sobre la forma final del Robotaxi. Ya en el Autonomy Day de 2019, Musk planteó que el verdadero Robotaxi del futuro ya no necesitará volante ni pedales (“There will not be steering wheels, pedals.”), y podrá aceptar automáticamente solicitudes, recoger y dejar a los pasajeros, completando todo el proceso operativo sin intervención humana.
En comparación, los Model Y que actualmente operan servicios de Robotaxi en Austin aún conservan el volante y los pedales, y cada vehículo cuenta con un supervisor de seguridad, lo que representa una distancia significativa respecto al modelo final imaginado por Musk.
En otras palabras, el actual Model Y Robotaxi actúa más como una validación del sistema de operación de Robotaxi; mientras que el Cybercab es el vehículo central que Tesla espera utilizar para lograr realmente un modelo de negocio de conducción autónoma.
Por eso, la declaración de Musk sobre que el Cybercab aún necesita recopilar datos de conducción exclusivos es especialmente relevante.
Indica que los datos reales de conducción acumulados por Tesla durante la última década no permiten que Cybercab salte directamente la fase de verificación. Pasar de Model Y a Cybercab no es una simple migración de software; para Tesla, que siempre ha enfatizado el “ciclo de datos”, esto significa que los datos acumulados no pueden copiarse de forma ilimitada y sin costo en cada nueva plataforma.
Y para los mercados de capital, esto significa que el momento de materialización de los Robotaxis podría seguir retrasándose.
De hecho, esta no es la primera vez que el mercado espera que Tesla cumpla con su Robotaxi.
En 2019, Musk afirmó que para finales de 2020 habría 1 millón de Robotaxis en operación; en los años siguientes, volvió a predecir repetidamente que Tesla lograría la conducción autónoma verdadera al año siguiente. Sin embargo, hasta 2025, Tesla inició operaciones limitadas de Robotaxi en Austin, EE.UU., y actualmente aún se encuentra en la fase de expansión en pocas ciudades con flotas pequeñas.
Las promesas de Musk están empezando a parecer difíciles de satisfacer.
La desaceleración en la expansión de los robotaxis es solo una parte de la prueba que enfrenta la lógica de valoración de Tesla.
En los últimos años, Tesla ha podido mantener una valoración mucho más alta que las empresas automotrices tradicionales no solo por su capacidad para producir y vender vehículos eléctricos, sino principalmente por los nuevos negocios representados por Robotaxi, Optimus y la capacidad de IA.
Estos negocios aún no han generado ingresos y ganancias a escala, pero se considera que podrían redefinir el transporte, el trabajo y la manufactura en el futuro.
Musk ha descrito durante años a Robotaxi y Optimus como los negocios más importantes del futuro de Tesla. En 2024, incluso afirmó que Optimus tenía el potencial de llevar a Tesla a una valoración de 5 billones de dólares; en 2025, el nuevo esquema de compensación anunciado estableció aún más como indicadores clave de desempeño 1 millón de Robotaxi, 1 millón de Optimus, así como objetivos de ganancias y capitalización de mercado.
En otras palabras, la valoración de Tesla ya no se basa solo en cuántos vehículos vende hoy, sino también en el potencial de ganancias que estas nuevas actividades puedan generar en el futuro.
Pero ahora, estas historias están pasando gradualmente de la fase de demostración conceptual a la validación comercial.
Los robotaxis ya están ofreciendo servicios de pago; el mercado ya no solo mira si los vehículos pueden completar la conducción autónoma, sino también si la flota puede expandirse de forma sostenible, si los kilómetros operativos pueden acelerar su crecimiento, y cuándo este servicio podrá generar ingresos y ganancias reales.
La prueba que enfrenta Optimus es más directa.
En 2024, Musk indicó que esperaba que para 2025 más de 1,000 Optimus realizaran "trabajos útiles" en las fábricas de Tesla; posteriormente, elevó aún más la meta a la producción de decenas de miles de Optimus para 2025. Sin embargo, hasta el segundo trimestre de este año, Optimus sigue utilizándose principalmente para entrenamiento interno, recopilación de datos y desarrollo de funciones.
Tesla indicó en su último informe financiero que la línea de producción de la primera generación de Optimus está siendo instalada, y se espera que la producción oficial comience a finales de este año; Musk también recordó que la producción inicial será muy lenta, ya que muchos de los aproximadamente 10.000 componentes del robot requieren rediseñar la cadena de suministro.
Es decir, lo que el mercado puede ver actualmente sigue siendo principalmente demostraciones de funcionamiento, planes de producción y metas de capacidad futura; Optimus aún no ha llegado a una fase comercializable medible mediante pedidos, precios de venta y márgenes brutos.
Al mismo tiempo, la IA, como una capacidad productiva, también ha comenzado a integrarse en la gestión de ROI de Tesla.
Según informó previamente The Information, a partir del 6 de julio, Tesla limitó los gastos de los empleados en herramientas de IA externas a 200 dólares por semana por persona, requiriendo aprobación adicional para gastos superiores. Esta medida indica que incluso dentro de la empresa más enfocada en IA, las herramientas de IA externas comenzaron a ser gestionadas como costos: el volumen de uso ya no equivale automáticamente a productividad, y se requiere justificar el retorno de la inversión.
El cambio en los puntos de atención del mercado de capitales se refleja directamente en las preguntas de los accionistas.
En la plataforma de preguntas y respuestas de inversores de Tesla, la pregunta con más votos este trimestre cuestiona por qué la empresa no ha logrado cumplir con sus orientaciones a corto plazo sobre Robotaxi por tercer consecutive vez. Esta pregunta recibió 741 votos, lo que representa aproximadamente 1,5 millones de acciones de Tesla.
Anteriormente, los mercados de capitales valoraban a Musk según el "futuro"; ahora, el mercado está revaluando el futuro de Musk según la "velocidad de ejecución".
En este contexto, la posibilidad de que Tesla y SpaceX se fusionen se convirtió de repente en una de las preguntas más destacadas de esta llamada de resultados.
Cuando se le preguntó si ambas empresas podrían fusionarse, Musk no lo negó directamente. Indicó que la colaboración entre Tesla y SpaceX está aumentando constantemente, pero que una fusión de empresas no es adecuada para discutirse en llamadas de resultados financieros y debe seguir un proceso adecuado. El abogado general de Tesla también denominó posteriormente a SpaceX como un socio importante de Tesla y señaló que ya existen múltiples transacciones mutuamente beneficiosas entre ambas partes.
Las razones dadas por quienes apoyan la fusión no son difíciles de entender: Tesla y SpaceX ya están colaborando en áreas como baterías, tecnologías de fabricación, infraestructura de inteligencia artificial y la fábrica de chips Terafab. J.P. Morgan considera que la integración operativa entre ambas empresas ya es bastante profunda, y compartir talento de ingeniería, infraestructura de IA y al propio Musk podrían crear condiciones favorables para una futura fusión. Gwynne Shotwell, presidenta de SpaceX, también ha señalado que integrar las empresas podría ayudar a simplificar la gestión de las empresas de Musk.
Pero teniendo en cuenta la realidad, ambas empresas se encuentran en ciclos de valor diferentes. SpaceX tiene un negocio más maduro y un control más concentrado, mientras que Tesla es una empresa pública con amplia propiedad accionarial. Si la fijación del precio favorece a alguna de las partes, los accionistas de la otra podrían considerar que están pagando por la estrategia general de Musk.
Whether a merger is truly feasible is another matter—but the key point is that this discussion itself has sent a noteworthy signal: capital markets are beginning to reassess the value of Musk’s other assets and whether these assets can provide stronger support for Tesla’s future.
Y ahora, los varios negocios clave que Musk utilizó para respaldar la valoración futura de Tesla no se han materializado según el ritmo esperado por el mercado.
Para una empresa cuyo valor de mercado se ha construido durante mucho tiempo sobre expectativas futuras, es un proceso inevitable que, cuando un negocio entra en la fase de comercialización, el mercado comience a centrarse en los ingresos, las ganancias y el flujo de efectivo, y ya no se sienta satisfecho con demostraciones tecnológicas y visiones.
El futuro finalmente se materializará; esa es precisamente la razón de ser del mercado de capitales.
Pero los mercados de capitales también tienden a ignorar otro aspecto: el efectivo, que es precisamente lo que más tiempo requiere.
Al repasar la trayectoria emprendedora de Musk durante los últimos veinte años, los mercados de capitales siempre han sobreestimado la velocidad, mientras que Musk siempre ha extendido el tiempo.
En 2017, Tesla se encontró en la famosa "producción infernal" debido al aumento de la producción del Model 3, lo que mantuvo presionado su flujo de efectivo libre; el mercado temía que la empresa necesitara nuevamente financiamiento o incluso si podría sobrevivir. Más tarde, Musk recordó que en ese momento Tesla estaba a solo unas semanas de la quiebra.
En los años siguientes, se construyeron la Gigafábrica de Berlín y la Gigafábrica de Texas; el gasto de capital de Tesla se mantuvo alto y el flujo de efectivo libre experimentó fluctuaciones significativas. Hasta que el Model 3 y el Model Y alcanzaron la producción a gran escala y el negocio de almacenamiento de energía comenzó a crecer, la empresa volvió a entrar en una fase de flujo de efectivo estable.
Lo mismo ocurre con el desarrollo de SpaceX.
Los tres primeros lanzamientos de Falcon 1 fallaron; Falcon 9 desarrolló una capacidad de reutilización estable tras múltiples iteraciones durante años; Starlink se convirtió gradualmente en una de las fuentes de ingresos más importantes de SpaceX tras lanzar miles de satélites y realizar inversiones de capital durante años.
Para Musk, tener flujo de efectivo libre negativo no es la primera vez que ocurre.
A menudo, un flujo de efectivo libre negativo no es el final de la historia, sino la fase más costosa antes de materializarla.
Esta también es la parte más particular del modelo de negocio de Musk: no cuenta toda la historia de una vez y luego espera a que todas se materialicen simultáneamente; en cambio, utiliza continuamente los negocios ya materializados para respaldar el futuro aún no realizado.
Los fondos obtenidos de la venta de PayPal sirvieron como punto de partida para fundar Tesla y SpaceX; los flujos de efectivo generados por el Model 3, el Model Y y el negocio de almacenamiento de energía respaldan la inversión continua en Robotaxi y Optimus; los ingresos comerciales generados por los cohetes Falcon y Starlink sustentan el avance constante de Starship.
Es decir, lo que Musk realmente ha construido no son proyectos independientes unos de otros, sino un modelo de capital que puede auto-circular continuamente: utilizar negocios ya realizados para financiar el futuro aún no materializado.
Ante la caída del precio de las acciones de SpaceX y el aumento de las posiciones cortas, Musk volvió a recurrir a su conocida respuesta "anti-short".
El 18 de julio, en X, dijo que las instituciones que han mantenido posiciones cortas a largo plazo en SpaceX tienen una “probabilidad muy baja de supervivencia”.
En ese momento, el precio de las acciones de SpaceX había caído significativamente desde su punto más alto tras la cotización, lo que permitió a los vendedores en corto obtener beneficios contables sustanciales. Según datos de Reuters, hasta finales de julio, los beneficios contables de los vendedores en corto de SpaceX ascendían a aproximadamente 15.500 millones de dólares, con aproximadamente el 56% de las acciones libres en estado de préstamo.
Esta también es la forma más típica en que Musk ha respondido siempre: cuando el mercado comienza a centrarse en la realización a corto plazo, él siempre intenta desviar la discusión hacia el valor a largo plazo.
Esta revisión del mercado de Tesla no es algo malo.
Significa que los mercados de capitales comienzan a exigir a Musk que demuestre que su siguiente gran visión puede convertirse en realidad comercial, al igual que sus historias anteriores.
Pero al mismo tiempo, cumplir nunca es algo que se logre en un trimestre o con un informe financiero.
Los mercados de capital siempre desean que el futuro llegue lo antes posible, pero el verdadero futuro suele ser más lento de lo que todos imaginan.
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