Deutsche Bank advierte que la liquidación del fondo de IA y el colapso del KOSPI son síntomas de la acumulación de apalancamiento

La semana pasada, el fondo "Dios de las acciones de IA" se vio obligado a liquidar posiciones por valor de 16 mil millones de dólares debido al fracaso de operaciones con apalancamiento; en el mismo período, el índice coreano KOSPI cayó más del 20% en 48 horas antes de recuperarse. El análisis del Deutsche Bank sostiene que estos dos eventos, aparentemente aislados y fortuitos, son en realidad el mismo síntoma de la acumulación de apalancamiento durante más de una década de tipos de interés bajos, presente en los libros de los ETF, las cuentas de margen y los fondos de cobertura. La frecuencia de los picos del VIX ha aumentado notablemente desde 2022, y los activos tradicionales de cobertura han fallado en múltiples episodios. El Deutsche Bank advierte a los inversores que dejen de considerar cada volatilidad como un evento aislado: los formuladores de políticas están introduciendo deliberadamente volatilidad para contener el exceso de apalancamiento. Actualmente, persisten riesgos ocultos acumulados en sectores como el capital privado y las empresas cotizadas.

Autor y fuente del artículo: Wall Street Journal

La semana pasada, el fondo de cobertura Situational Awareness, bajo el auspicio del "dios de las acciones de IA", se vio obligado a liquidar posiciones accionarias por 16 mil millones de dólares debido al fracaso de operaciones apalancadas en empresas de IA; en el mismo período, el índice KOSPI de Corea del Sur cayó más del 20% en 48 horas, antes de recuperarse un 25% desde su mínimo, cerrando la semana prácticamente sin cambios.

El mercado consideró estos dos eventos como "ruido" aislado y los absorbió rápidamente, pasando página. Tras una breve volatilidad, el mercado finalmente regresó a la calma.

Sin embargo, este consenso de "mirar hacia adelante" podría ser una peligrosa malinterpretación. Aunque el colapso del fondo "IA guru" y la caída brusca de las acciones coreanas no parecieron desencadenar una crisis sistémica en el mercado, Deutsche Bank considera que ambos son síntomas del mismo fenómeno: la acumulación de apalancamiento en la era de tipos de interés bajos, y no deben verse como eventos aislados.

Según el equipo de seguimiento de trading, el 3 de agosto, analistas como Luke Templeman del Instituto de Investigación de Deutsche Bank escribieron en un informe:

Creemos que esta interpretación es incorrecta, al menos incompleta. Ambos eventos son síntomas de la misma condición subyacente: el apalancamiento —presente en los ETF, las cuentas de margen y los libros de los fondos de cobertura— y este apalancamiento fue generado por una década de tipos de interés bajos y un entorno de tasas estables.

El KOSPI describió una "V" completa en una semana, con el índice casi cayendo a cero. Sin embargo, el informe de Deutsche Bank señala que este número es gravemente engañoso.

Un índice que fluctúa 45 puntos porcentuales en varios días es, en términos económicos, algo completamente distinto a permanecer estancado.

La razón radica en el mecanismo de las posiciones apalancadas: al caer, las posiciones apalancadas y de margen suelen ser cerradas forzosamente de forma mecánica e irreversible, independientemente de cualquier posterior recuperación. Aunque los beneficios y pérdidas a nivel del índice puedan haberse compensado, la pérdida de riqueza de los inversores individuales, especialmente los minoristas que usan apalancamiento por primera vez, no puede ser "reparada" por una recuperación. Los minoristas que ya han sufrido un cierre forzoso no pueden recuperarse.

Se informa que más del 3% de los adultos surcoreanos recibieron notificaciones de margen de mantenimiento en las últimas dos semanas. El informe señala: “Si esto es cierto, esta cifra es profundamente preocupante.”

This is not an index fluctuation; this is real household wealth loss.

Este colapso en Corea del Sur tuvo un mecanismo de activación específico: en abril de este año, se lanzaron oficialmente los ETFs apalancados individuales que rastrean a Samsung Electronics y SK Hynix.

Ambos activos subyacentes ya son acciones de gran capitalización, con una capitalización de mercado superior a un billón de dólares, y los inversores minoristas representan una proporción significativa de los tenedores. Tras el lanzamiento de los ETF apalancados, la exposición apalancada de los inversores minoristas a estas dos acciones se amplió drásticamente en cuestión de una noche. Cuando las acciones subyacentes bajan, el efecto de amplificación de las pérdidas de los productos apalancados desencadena una cadena de liquidaciones.

Los analistas advierten que no es un caso exclusivo de Corea del Sur. "Productos similares también están creciendo rápidamente en Estados Unidos y Europa."

Si un evento similar ocurriera en Estados Unidos, la vía de transmisión sería mucho más destructiva que el cierre de posiciones de un fondo de cobertura: atravesaría el gasto de consumo (familias que reducen gastos debido a llamados de margen), el mercado crediticio (corredores y entidades prestamistas reevalúan garantías) y la confianza del mercado (inversión reversa de pequeños inversores).

Deutsche Bank compara el evento en Corea con otro caso: la quiebra del Silicon Valley Bank (SVB), que aparentemente fue un evento aislado, pero que en realidad obligó a los formuladores de políticas a garantizar casi todos los depósitos en todo el sistema bancario estadounidense: una intervención de una magnitud mucho mayor que el problema original.

La lección no es que cada pequeña cosa se convierta en un evento sistémico, sino que aquellas que finalmente lo hacen casi no son evidentes desde el principio.

El colapso del fondo "Dios de las acciones de IA" y el desplome repentino del KOSPI parecen no tener relación. Deutsche Bank considera que ambos son síntomas distintos de la misma enfermedad: un entorno de tasas de interés bajas y estables durante más de una década que ha fomentado sistemáticamente la acumulación de apalancamiento en los ETF, las cuentas de margen y los libros de los fondos de cobertura.

Es como la base de un edificio que se hunde lentamente durante años: no se ve en la superficie hasta que un punto de activación hace que aparezcan grietas.

Los analistas también observaron que, a largo plazo, la atención del mercado y de los formuladores de políticas se ha centrado en el riesgo de la deuda soberana, mientras que el riesgo del apalancamiento familiar ha sido sistemáticamente subestimado: aunque la tasa de crecimiento del apalancamiento familiar tiende a estabilizarse, su nivel absoluto sigue siendo elevado.

Cuando mostramos esta gráfica, la atención del cliente se centra en el aumento de la deuda soberana, y no en la estabilización del apalancamiento familiar.

Este "desplazamiento de enfoque" es precisamente la razón por la que el riesgo de apalancamiento familiar se subestima sistemáticamente en la actualidad.

Los datos de Deutsche Bank muestran que la frecuencia de picos del VIX desde 2022 ha sido claramente superior al promedio de la última década.

Los analistas vinculan directamente este fenómeno con la normalización de las tasas de interés de la política monetaria de los bancos centrales globales: durante la era de tasas bajas, la volatilidad del mercado fue suprimida, lo que llevó a la acumulación de apalancamiento; cuando las tasas regresan a la normalidad, desaparece la fuerza que suprimía la volatilidad y el apalancamiento acumulado comienza a buscar una salida.

Desde la normalización de las tasas de interés en 2022, la frecuencia de eventos de "baja volatilidad" del VIX ha sido significativamente mayor que en la última década. Al mismo tiempo, los activos tradicionales refugio —oro, dólar, franco suizo, yen, bonos del Tesoro de EE.UU. y bonos alemanes— no han logrado proteger eficazmente contra el riesgo en múltiples choques desde 2020, incluyendo la pandemia de COVID-19, los aumentos de tasas en 2022, el impacto arancelario de 2025 y la guerra de Irán en 2026.

Los analistas escribieron: "Si los activos refugio siguen fallando en el momento en que más se necesitan, la capa de amortiguación en la que los inversores dependen implícitamente es mucho más delgada que antes. Esto aumenta la probabilidad de que eventos de 'pequeña volatilidad' futuros se conviertan en problemas mayores."

Deutsche Bank también propuso un marco de interpretación digno de mención: ¿está la Reserva Federal introduciendo volatilidad "intencionadamente"?

El informe cita al analista Rob Armstrong, quien señala que la retirada de las orientaciones prospectivas por parte del presidente de la Reserva Federal, Powell, podría no ser un error, sino una elección política deliberada: el objetivo es reintroducir una "prima de incertidumbre" en los mercados para contener el apalancamiento excesivo.

Él retiró la orientación futura como un intento deliberado de volver a introducir la prima de incertidumbre en el mercado, ya que la menor volatilidad ha llevado al mercado a acumular apalancamiento por encima de los niveles normales.

Las señales anticipadas suprimieron la volatilidad diaria, y los precios estables junto con un mercado tranquilo fomentaron que los gobiernos y los participantes del mercado contrajeran deudas por encima de los niveles normales. Wash no podía expresar abiertamente esta lógica, ya que provocaría pánico en los mercados, por lo que lo expresó con un lenguaje más vago de "árbitro"; pero, según Armstrong, las acciones políticas apuntaban en la misma dirección.

Los analistas escriben: si los formuladores de políticas realmente creen que más volatilidad diaria es saludable, los inversores deberían anticipar más eventos similares a "Situational Awareness liquidación" y "KOSPI desplome", y dejar de tratar cada uno como un evento aislado y separado.

Deutsche Bank enumera al final del informe dos áreas que aún presentan riesgos de acumulación implícita:

Capital privado: numerosos activos de tecnología, medios y telecomunicaciones (TMT) adquiridos durante la era de tasas de interés casi nulas aún permanecen en los balances de los fondos de capital privado, ya que el cierre de los mercados de salida ha prolongado mucho más de lo previsto su horizonte de inversión. “El momento de la liquidación aún podría estar por venir.”

Empresas cotizadas: Muchas empresas cotizadas aún cargan con activos ineficientes adquiridos durante la ola pasada de fusiones y adquisiciones impulsada por deuda, con una baja rotación de activos: un residuo de la expansión fomentada por financiamiento barato que priorizaba los ingresos sobre las ganancias.

El analista escribió: “El instinto del mercado es clasificar el colapso del fondo Situational Awareness y la volatilidad del KOSPI como 'ruido', ya que ninguno de los dos ha evolucionado hasta convertirse en un evento sistémico actualmente. Este instinto puede ser peligroso, especialmente cuando los formuladores de políticas están dispuestos a tolerar más volatilidad diaria.”