El 10% de ChangXin es lo que dejaron los gigantes al girar.
Hefei Changxin es la única empresa en el continente chino capaz de producir en masa chips de memoria. Solo se listó en el Mercado de Ciencia y Tecnología el 27 de julio, con un precio de emisión de 8.66 yuanes; subió más de cuatro veces el primer día y en poco más de un mes se convirtió en una de las empresas más grandes del mercado A.
El informe de Counterpoint se publicó el 2 de septiembre, y en la tabla de cuota global de DRAM (memoria) aparece que CXMT pasó del 4% hace un año al 8% en el primer trimestre de este año y al 10% en el segundo trimestre, alcanzando por primera vez una cuota de dos dígitos según los ingresos.
El informe se ha publicado, y el mercado de acciones celebra primero: el 7 de septiembre, el precio de las acciones de ChangXin aumentó otro 5.8%.
Primero, observa la dirección en la que giran los gigantes.
La memoria se vende de dos formas. La memoria común se instala en computadoras, teléfonos y servidores para almacenar y acceder a datos; su fabricación es madura y se produce de manera estándar. La otra se llama HBM, una memoria de alta velocidad diseñada específicamente para chips de IA.
La memoria convencional es plana, mientras que la HBM apila las unidades de almacenamiento como edificios, capa tras capa, permitiendo que los chips de IA accedan instantáneamente a cantidades masivas de datos. Pero no se construyen edificios sin costo: cuanto más altos, más propensos son a inclinarse y más defectuosos se vuelven; del mismo oblea, se obtiene una cantidad significativamente menor de unidades útiles.
La competencia de IA es intensa; los parámetros de los modelos grandes deben cargarse completamente en la memoria para estar listos, y si la memoria es insuficiente, los modelos no pueden ejecutarse. Un servidor de IA requiere tantas memorias como 8 a 10 servidores normales.
HBM se convirtió en el producto más demandado, y Samsung, SK Hynix y Micron asignaron casi toda su nueva capacidad a él.
Lo suficientemente definitivo, basta con ver el cálculo que Micron hizo por sí misma. Producir una unidad HBM3E requiere el uso de la capacidad de tres unidades de memoria estándar.
Nuevas líneas de producción se están construyendo una tras otra; la expansión de las nuevas fábricas de Samsung Pyeongtaek y SK Hynix se dirige casi en su totalidad hacia HBM y memoria de alto rendimiento. En los planes de expansión de memoria convencional, casi no hay nada.
Vacío, nadie lo completa, atascado en el ciclo.
La producción de fábricas de memoria se mide en años desde la construcción hasta la entrega; la nueva fábrica de Micron en Estados Unidos solo comenzará a producir en la segunda mitad de 2027; los grandes jugadores ahora están volviendo a reforzar las líneas convencionales, pero los productos no estarán disponibles hasta dentro de dos o tres años.
Entonces, este vacío duró dos años.
¿Quién sufrió más? Sin duda Hynix; su cuota de DRAM cayó del 39% al 25% en un año, con la transformación de capacidad más completa.
Samsung no lo permitió; su cuota aumentó del 33% al 38%, ya que se enfoca en el segmento premium de servidores de IA, que no es el mismo mercado que XMC; Micron se desplazó ligeramente hasta el 24%.
Los precios se dispararon. Los módulos de memoria de 16 GB, que costaban 4.8 dólares hace un año, ahora valen 37.5 dólares, un aumento de casi siete veces. Los módulos de memoria de 256 GB utilizados en servidores han superado los 50,000 yuanes chinos.
Los distribuidores dicen que los precios de la memoria casi cambian cada día; algunos vendedores en Huaqiangbei han dejado de poner etiquetas de precio y ahora dan precios orales, temiendo que si ponen un precio demasiado bajo pierdan dinero, y si lo ponen demasiado alto, nadie lo compre.
Con el tiempo, el margen de beneficio de la memoria convencional superó temporalmente al HBM; se calcula que las áreas que los gigantes descartaron se convirtieron en tierras doradas con el paso del tiempo.
En este momento, Changxin agarró el suelo. No dio marcha atrás; desde que se estableció la fábrica, siempre ha hecho esto.
Tiene productos competitivos; tanto DDR5 como LPDDR5 son productos de nueva generación. En pruebas realizadas por una institución independiente en febrero de este año, su DDR5 para consumo se desempeñó prácticamente al mismo nivel que los productos de Samsung y SK Hynix, con un precio solo un 5% a 10% más bajo, sin recurrir a ventas a precios de liquidación.
La fábrica tiene toda la línea de DDR y LPDDR operando al máximo; la utilización de la capacidad alcanzó el 95,7% el año pasado, y esta año está completamente saturada.
Los ingresos del segundo trimestre fueron de 99.500 millones de yuanes, un aumento del 977% interanual. La utilidad neta del primer semestre fue de 77.600 millones de yuanes, con un margen bruto del 84,84%. Por cada 100 yuanes en ventas, más de 84 yuanes son ganancia; esta cifra es asombrosa en cualquier industria.
Saber que su costo por bit es un 30 % más alto que el de sus competidores de Corea y EE. UU., y aún así obtener esta cifra bajo condiciones de costo retrazadas.
Pero este terreno, los gigantes simplemente no tienen tiempo de recogerlo por ahora; la nueva fábrica de HBM aún se está construyendo, la ventana se ha dejado abierta, y llegará un día en que se cierre, la diferencia solo está en la velocidad.
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¿Qué busca Changxin al competir estos dos años? Tras analizar los datos, Zhiyuan cree que hay tres puntos:
Primera apuesta, colocada en el orden.
ByteDance firmó en julio de este año un contrato a largo plazo de cinco años por más de 7 mil millones de dólares para comprar memoria de servidores. Alibaba no solo compró productos, sino que también se convirtió en accionista; como accionista y cliente, está más estrechamente vinculado.
Tencent también está en la lista de pedidos a largo plazo, todas empresas nacionales líderes en infraestructura de IA, con pedidos programados hasta 2027; el inventario de los próximos años ya está vendido por adelantado.
Los proveedores de nube firman porque buscan garantizar el suministro; el año pasado, comprar memoria era una carrera, este año ya bloquean directamente la capacidad de producción. Uno garantiza el suministro, el otro asegura la cantidad, cada uno obtiene lo que necesita; los contratos a largo plazo fijan la cantidad, mientras que los precios siguen el mercado; cerrar la ventana de oportunidad para asegurar la cantidad equivale a soldar primero la cuota en la tabla de producción.
Segunda apuesta, en la capacidad de producción.
Las cuotas se generan a partir de la capacidad de producción; para ver qué porcentaje ocupa en el mercado global, primero mire cuánto producen las fábricas de obleas. En el sector de memoria no hay fabricación por contrato; para enviar productos, debe construir sus propias fábricas, y las fábricas son la vida misma.
Actualmente, las tres fábricas operan a plena capacidad, con una capacidad mensual de aproximadamente 300.000 unidades; según los cálculos de los bancos de inversión, esto representa alrededor del 80% de la capacidad de Micron.
Para finales de 2026, se expandirá a 350,000 unidades; en 2027, a 420,000 unidades; y el objetivo para 2028 es de 500,000 unidades; en Shanghái se construirá una super fábrica con una capacidad de producción mensual planeada de 400,000 a 600,000 unidades, que entrará en operación en 2027 y alcanzará su capacidad máxima en 2028; una nueva fábrica equivaldrá a la suma de tres fábricas actuales.
El dinero para la expansión ya estaba listo en el IPO, se recaudaron 57.900 millones, el plan de inversión solo requería 29.500 millones, con una recaudación excedente de casi el doble; lo recaudado es precisamente este combustible para la expansión.
Tercera apuesta, sobre la desembocadura.
Sus ventas al extranjero superaron las expectativas, alcanzando 95.800 millones en la primera mitad del año, lo que representa el 63,8% de los ingresos totales; hace un año, esta proporción era del 36,9%, y el monto absoluto aumentó 17 veces en un año.
Subió tan rápido; la mitad del aumento se debe al precio, y el crecimiento del volumen también es real.
Tenga en cuenta que este número incluye reexportaciones de Hong Kong y no necesariamente representa todos los pedidos de clientes finales en el extranjero; ella misma no exporta directamente, sino que depende de canales físicos: Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion y Lenovo incorporan su memoria y la venden en todo el mundo, aprovechando las piernas de las marcas chinas.
La nueva plegable de Xiaomi es la primera en el mundo en utilizar LPDDR6 en producción. El mercado estadounidense está bloqueado por la ley, pero fuera de EE. UU., ya está en movimiento.
Aposté tres veces, y al mirar atrás, este método de apuesta lo había practicado más de una vez.
En 2023, los precios del sector cayeron un 40%, su margen bruto por trimestre fue del -112%, pierde más de un dólar por cada dólar que vende, y aún así está expandiendo su producción, aumentando su capacidad mensual de 90.000 unidades a 150.000.
En aquel entonces, la industria estaba en ruinas, y los gigantes estaban recortando, solo él apostaba por el ciclo que volvería.
Durante los tres años de 2022 a 2024, acumuló una pérdida de 31.800 millones. Mientras otros avanzan generación tras generación, él saltó generaciones en el desarrollo, pasando directamente al siguiente producto. Hasta 2025, logró por primera vez un balance anual positivo, obteniendo una ganancia neta de 1.875 millones; hoy en día, puede recuperar esa cifra en una sola semana.
Zhu Yiming dijo una vez que la industria de semiconductores es una carrera de fondo; mientras otros apuestan por quién corre más rápido, él apuesta por quién dura más. Invertir en los bajos y realizar ganancias en los altos: ChangXin siempre ha vivido así.
Pero esta vez, la apuesta se hizo con dinero prestado.
A finales de 2025, Changxin tenía una deuda con intereses de 152.784 mil millones, de los cuales solo préstamos a largo plazo sumaban 118.8 mil millones; la deuda no se acumuló en un día, y las fábricas se construyeron una tras otra durante diez años, con la mayor parte del dinero invertido en edificios y equipos.
En ese momento, la relación deuda-activo era del 54,24 %, y a finales de junio de este año se redujo al 42,16 %. El dinero del IPO y las ganancias por el aumento de precios han fortalecido el balance, con 143.400 millones de dólares en efectivo disponible; actualmente, las cosas van muy bien.
Los jugadores experimentados construyen fábricas con sus ganancias; él construye fábricas con recibos de préstamo. Lo más crítico es el obstáculo de los intereses, conocido en la jerga como el múltiplo de cobertura de intereses: -6.18 en 2023 y -1.79 en 2024.
Lo que gané en esos dos años ni siquiera cubrió los intereses, y recién me recuperé en 2025, subiendo a 3.43.
Durante el período de ventana, el dinero es fácil de ganar, pero tan pronto como se cierra la ventana, el precio se desploma y los intereses siguen pagándose; el capital para la próxima generación de fábricas aún debe buscarse por separado. Apuesta todo a esta oportunidad: antes de que se cierre la ventana, convierte toda la renta de la ventana en capacidad y cuota, y se alimenta hasta crecer.
Las ganancias en la cuenta son reales, y las deudas fuera de la cuenta también son reales; ambas son concretas, y esa es la postura completa de su apuesta.
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La apuesta está completa: antes de que se cierre la ventana de 2028, ¿podrá alimentarse por encima de la línea de seguridad?
La línea de seguridad del 15% en la industria se ganó con sangre.
El director de investigación de Counterpoint, un hombre con tres décadas de experiencia en investigación de almacenamiento en Samsung y Goldman Sachs, ha añadido este comentario.
Sus palabras originales:
La cuota de los fabricantes de DRAM caerá por debajo del 15%; si no pueden obtener financiamiento para construir la próxima generación de fábricas de obleas, se reducirá hasta un 3% y se convertirá en espectadora.
Esta línea funciona, los fabricantes de Taiwán lo han verificado, y el costo de verificación es de varias fábricas de obleas.
Durante la crisis financiera de 2008, los precios de la DRAM se desplomaron, y las cuotas globales de Nanya Technology, Hynix Semiconductor y ProMOS cayeron por debajo del 15%, y los bancos comenzaron a evitarlas.
En los años siguientes, Hua Hong Semiconductor fue absorbida por Micron, Promos Technology quebró, y Nanya Technology sobrevivió hasta hoy gracias al apoyo del grupo Formosa Plastics, con una cuota de mercado reducida al 2%; los tres líderes taiwaneses de DRAM de aquel entonces ahora solo quedan como meros espectadores.
La línea de corte está en el 15%; lo que se bloquea es el dinero, DRAM es un juego de capital; la inversión en la próxima generación de fábricas de obleas, la primera fase de Changan en Hefei ya invirtió 56.500 millones de yuanes chinos, y después solo será más cara.
Mientras la fábrica esté operando, la depreciación no se detiene un solo día;鑫 tiene una depreciación anual de más de 20 mil millones, y sigue aumentando. Sin volumen de ventas durante el período de bajo punto, el flujo de efectivo se agota por completo.
Cuando las condiciones son buenas, los bancos compiten por otorgar préstamos, y cualquiera puede obtener financiamiento. Cuando la situación se deteriora, los bancos se retiran primero, y solo los jugadores con suficiente volumen aún pueden conseguir préstamos.
La tercera fábrica de Taiwán murió en 2008, durante el colapso de precios, con la misma causa: se agotó el dinero.
La línea está clara, ¿a qué distancia está Changxin de ella?
El 10% se calcula sobre los ingresos. Los precios de la memoria aumentaron enormemente este año, elevando automáticamente los ingresos. ChangXin también lo reconoció en su prospecto: la principal razón del fuerte crecimiento de los resultados fue el aumento en el precio unitario del producto y la margen bruta, lo que, traducido, significa que la mayor parte de esta ganancia se debe a los aumentos de precios.
En la industria, se evalúa la competitividad según el volumen de salida; ese indicador aún se mantiene alrededor del 9%, alejándose aún más del 15%; el 10% que celebra el mercado, según el cálculo de la industria, apenas ha recorrido dos tercios del camino.
El camino restante, la cuenta regresiva ya ha comenzado.
Goldman Sachs estima que los precios de la memoria alcanzarán su punto máximo alrededor de mediados de 2027. Counterpoint prevé que este ciclo de expansión de HBM de los gigantes finalizará alrededor de 2028, seguido por una reinversión de capacidad.
Según los datos de capacidad de TrendForce, solo en 2028, la nueva capacidad global de DRAM alcanzará 550.000 obleas/mes, más que la capacidad total objetivo de CXMT para 2028. La velocidad con la que los gigantes se recuperen no será lenta.
Changxin desde luego no se quedará sentado esperando la recarga; tiene pedidos en mano, ha duplicado su capacidad productiva y ha abierto puertos de salida; ninguna de las tres inversiones es una apuesta en vano.
El producto sigue subiendo, y la participación de los ingresos del servidor en memoria aumentó del 8,4% al 26,5% en un año.
Las opiniones de las instituciones sobre su pronóstico están tan divididas que resultan absurdas. Nomura afirma que para finales de 2028 su cuota de mercado alcanzará el 18%, superando con facilidad la línea; mientras que Counterpoint estima en su escenario base que en 2028 será solo del 11% y no llegará al 15% hasta 2035.
La misma empresa; optimista, superará la línea en dos años; conservador, aún faltan nueve años. Las diferencias se apuestan en la misma mesa: uno apuesta a que avanza rápido, el otro apuesta a que la ventana se cierra pronto.
Escuché decir que tiene el respaldo del gobierno nacional, y esta línea no puede contenerlo.
El capital estatal realmente ha estado presente desde el principio hasta el final; el promotor es el capital estatal de Hefei, y el Fondo Nacional Fase II también tiene una fuerte participación. Esto es cierto. El dinero del estado también tiene un límite; cada fábrica que se construye representa una factura de miles de millones.
La empresa lo entiende mejor que nadie; durante la gira de presentación de la oferta, el secretario del consejo, Yuan Yuan, mencionó que si la nueva capacidad se libera en masa, la industria podría volver a caer.
Todavía está reservando una posición adicional; HBM es la carne más jugosa de la era de la IA y también la fortaleza más firmemente defendida por los tres gigantes.
El HBM de ChangXin acaba de enviar muestras; la producción piloto a pequeña escala no se discutirá hasta fin de año, y la tasa de rendimiento aún está en aumento. Los modelos institucionales han calculado que actualmente tres cuartas partes de la producción deben desecharse. Alibaba Pingtouge y Cambricon están realizando pruebas.
En el lado de la DRAM 3D, los equipos nacionales acaban de superar la etapa de grabado. Estos son los acontecimientos posteriores a la ventana; si tendrán éxito, lo veremos dentro de dos años.
Vuelve al número inicial.
Desde que se publicó el informe, el mercado aún celebra el 10%, y el precio sigue subiendo; el cronómetro de la industria ha estado sonando desde el día en que los gigantes dieron la vuelta.
¿Podrá estar dentro de la línea antes de que se cierre la ventana? El año 2028 dará la respuesta.
Fuente de datos:
[1]. Informe trimestral de seguimiento de memoria global de Counterpoint Q2 2026, informe semestral y prospecto de CXMT 2026, datos de capacidad de TrendForce Infologic, instituciones como Goldman Sachs, Nomura y Zhongtai Securities; este artículo no representa un consejo de inversión
Este artículo proviene del canal oficial de WeChat "Wang Zhiyuan" (ID: Z201440), autor: Wang Zhiyuan