Author: Catrina,Partner at Portal Ventures
Compilado por Jia Huan, ChainCatcher
La inversión de riesgo en criptomonedas se encuentra en un punto de inflexión. Durante los tres ciclos anteriores, la salida de tokens ha sido el principal impulsor de rendimientos excesivos, pero actualmente está experimentando un importante reajuste. La definición del valor de los tokens se está reescribiendo en tiempo real, sin embargo, aún no existe un marco de evaluación estandarizado para la industria.
¿Qué ha sucedido realmente?
En esta ocasión, la estructura del mercado de criptomonedas fue completamente颠覆 por múltiples fuerzas sin precedentes simultáneas:
1. El lanzamiento de HYPE ha despertado el mercado de tokens, demostrando que los precios de los tokens pueden estar respaldados por ingresos reales, con más del 97% de sus ingresos de nueve a diez dígitos generados en la cadena.
Esto ha desmitificado por completo el mercado respecto a los tokens de gobernanza que dependen de narrativas y carecen de fundamentos sólidos: piensa en aquellos L1 y tokens de gobernanza que existían principalmente para evadir la ambigüedad de las leyes de valores (una ambigüedad que hacía inviable la distribución directa de ingresos). El HYPE reajustó casi de la noche a la mañana las expectativas del mercado: hoy en día, los ingresos son examinados con mayor rigor y se han convertido en el requisito básico para participar.
2. Efectos secundarios en otros proyectos de tokens
Antes de 2025, si tenías ingresos en la cadena, se te consideraba un valor; después de HYPE, si le preguntas a la mayoría de los fondos de cobertura, te dirán que si no tienes ingresos en la cadena, te reducirás a cero. Esto ha puesto a la mayoría de los proyectos, especialmente los no DeFi, en una situación difícil, obligándolos a adaptarse apresuradamente.
3. PUMP generó un impacto de oferta asombroso en el sistema.
La fiebre de las memecoins ha exacerbado la explosión de oferta, socavando fundamentalmente la estructura del mercado mediante la distracción y la fragmentación de la liquidez. Solo en Solana, el número de nuevos tokens generados aumentó de aproximadamente 2,000 a 4,000 al año a entre 40,000 y 50,000 en su punto más alto. Esto ha dividido efectivamente el pastel de liquidez, que ya no había crecido mucho, en aproximadamente una vigésima parte. Al igual que en busca de rendimientos excesivos, el mismo grupo de compradores ha desviado su atención y fondos hacia las memecoins especulativas en lugar de mantener altcoins.
4. Los fondos especulativos de los inversores minoristas se están desviando más rápidamente.
Los mercados predictivos, los perps de acciones y los ETF con apalancamiento ahora compiten directamente por el mismo pool de fondos que antes iba a las altcoins. Al mismo tiempo, la madurez de la tecnología de tokenización permite operar con apalancamiento en acciones de primera línea, que no presentan el riesgo de caer a cero como la mayoría de las altcoins y están sujetas a una regulación mucho más estricta, así como a una mayor transparencia y menor riesgo de desequilibrio informativo.
El resultado es que el ciclo de vida del token se ha comprimido drásticamente: el tiempo desde el pico hasta el valle se ha acortado considerablemente, la disposición de los inversores minoristas a "mantener" tokens ha caído en picada, y en su lugar ha surgido una rotación de capital más rápida.
Cada VC se hace a sí mismo y a sus colegas algunas grandes preguntas
1. ¿Estamos subscibiendo acciones, tokens o una combinación de ambos?
El mayor desafío aquí es que no tenemos un nuevo manual de mejores prácticas para la acumulación de valor en proyectos de tokens—incluso proyectos tan exitosos como Aave aún enfrentan controversias entre DAO y acciones.
2. ¿Cuáles son las mejores prácticas para la acumulación de valor en la cadena?
Lo más común son las recompras de tokens, pero eso no significa que sea correcto. Hemos estado en contra durante mucho tiempo de la tendencia dominante de recompras de tokens: es tóxica y pone a los fundadores con ingresos reales en una situación difícil.
Esta motivación es completamente errónea: las recompras de acciones ocurren después de que la empresa haya completado sus inversiones en crecimiento, mientras que las recompras de criptomonedas se exigen de inmediato, cada vez más influenciadas por la percepción del minorista/público (algo completamente caprichoso e irracional).
Podrías estar quemando sin motivo 10 millones de dólares que podrían haberse utilizado para reinvertir, y al día siguiente ese valor podría desaparecer por la liquidación aleatoria de algún proveedor de liquidez.
Las empresas públicas realizan recompras cuando sus acciones están subvaluadas. Sin embargo, las recompras de tokens suelen ser anticipadas en todas las etapas, por lo que a menudo se llevan a cabo en picos locales.
Especialmente si eres una empresa B2B que genera ingresos fuera de la cadena, esto es pura pérdida de tiempo. En mi opinión, cuando tus ingresos no superan los 20 millones de dólares, no hay ninguna razón válida para realizar recompras únicamente para complacer a los minoristas en lugar de reinvertir los fondos en crecimiento.
Me gusta mucho este informe de fourpillars, que muestra que las recompras de hasta dígitos mil millones casi no ayudan a establecer un piso de precio a largo plazo para el proyecto.
Además, para satisfacer a los inversores minoristas y los fondos de cobertura, también debes realizar recompras de forma constante y transparente, como HYPE. Cualquier falta en este aspecto será sancionada, al igual que PUMP, cuyo múltiplo de beneficios (basado en la valoración completamente diluida) es de solo 6 veces, debido a que el público "no confía" en ellos, a pesar de que en realidad ya han quemado 1.400 millones de dólares en ingresos que de otro modo habrían ido a la tesorería.
Aquí tienes materiales de lectura adicional sobre "mecanismos de acumulación de valor en cadena que funcionan sin gastar dinero".
3. ¿Desaparecerá completamente la prima de criptomoneda?
Esto significa que, en el futuro, todos los proyectos se valorarán según múltiplos similares a los de las acciones públicas (aproximadamente de 2 a 30 veces los ingresos). Tómate un momento para reflexionar sobre lo que esto implica: si se cumple, veremos que la mayoría de las cadenas L1 caerán más del 95% desde ahora, con excepciones como TRON, HYPE y otros proyectos DeFi que generan ingresos. Esto incluso sin considerar la liberación de tokens.
Personalmente, no creo que las cosas sean así: HYPE estableció una expectativa extremadamente excepcional, haciendo que muchos inversores se impacienten ante los "ingresos del primer día / atracción de usuarios" de startups tempranas. Para innovaciones sostenidas como empresas de pagos y DeFi, sí, esta es una expectativa razonable.
Pero la innovación disruptiva requiere tiempo para construirse, lanzarse, crecer y luego experimentar un crecimiento exponencial de ingresos.
En los últimos dos ciclos, hemos mostrado demasiada paciencia y optimismo ciego hacia lo que se denomina "tecnología disruptiva": nuevas cadenas L1, conceptos complejos de Flashbots/MEV, que lograron financiarse hasta las rondas 8-9; ahora, por contrapartida, solo estamos dispuestos a apoyar proyectos DeFi.
El péndulo volverá a oscilar. Aunque evaluar proyectos DeFi según fundamentales "cuantitativos" es claramente beneficioso para la madurez del sector, para las categorías no DeFi también se deben considerar fundamentales "cualitativos": cultura, innovación tecnológica, conceptos disruptivos, seguridad, descentralización, activos de marca y conectividad industrial. Y estas cualidades no se reflejan simplemente en el TVL ni en las recompras en cadena.
¿Qué se debe hacer ahora?
Las expectativas de retorno de los proyectos de tokens se han comprimido significativamente, mientras que los negocios de acciones no han experimentado un declive equivalente. Esta divergencia es particularmente evidente en proyectos tempranos y de crecimiento.
Los inversores iniciales se han vuelto mucho más sensibles a los precios al subvencionar proyectos que podrían salir mediante tokens. Al mismo tiempo, el apetito por negocios de capital privado ha aumentado, especialmente en un entorno de fusiones y adquisiciones favorable. Esto es completamente diferente a la situación entre 2022 y 2024, cuando la salida mediante tokens era la vía preferida de liquidez, y se asumía que la prima de valoración de los tokens persistiría.
Los inversores posteriores, es decir, aquellos con los activos de marca y el valor agregado más fuertes en el contexto nativo de criptomonedas, se están alejando cada vez más de las operaciones puramente "nativas de criptomonedas". En cambio, están apoyando a más empresas "Web2.5", cuyos patrocinios están anclados en el impulso de ingresos.
Esto los lleva a entrar en terrenos desconocidos y competir directamente con instituciones como Ribbit y Founders Fund, que tienen una experiencia más profunda en la tecnología financiera tradicional, mayores sinergias en su cartera de inversiones y una mejor visibilidad de flujos de transacciones tempranas fuera de la criptomoneda.
El sector de VC de criptomonedas está entrando en una fase de validación de valor. El derecho a sobrevivir depende de que los VC encuentren su propio PMF (ajuste producto-mercado) entre los fundadores, donde el "producto" es una combinación de capital, reconocimiento de marca y valor agregado.
Para las mejores operaciones, los VC deben venderse a los fundadores para ganar el derecho de entrar en la tabla de capitalización, especialmente en algunos de los casos más exitosos de los últimos años, donde los proyectos casi no necesitan capital institucional (por ejemplo, Axiom) o no lo necesitan en absoluto (por ejemplo, HYPE). Si el capital es lo único que los VC pueden ofrecer, casi con seguridad serán eliminados.
Los VC que tengan derecho a seguir participando en este juego deben tener una clara comprensión de lo que pueden aportar en términos de identidad de marca (que es lo que motiva a los mejores fundadores a involucrarse desde el principio) y valor agregado (que finalmente determina su derecho a ganar la operación).