Autor: Yi.Pineapple
LP ya no compran sueños, GP debe vender productos. Este artículo intenta clasificar los productos actuales de recaudación de fondos en crypto en tres categorías: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield. En la primera parte se aborda Primary: tras la pérdida de atractivo de los blind pools de VC, ¿quiénes siguen en esta mesa y quiénes deben volver a demostrar su valor? La respuesta está al final; puedes saltar directamente hasta allá.
Nota: Este artículo tiene como objetivo proporcionar una descripción del panorama del mercado de recaudación de fondos en crypto. La primera parte clasifica y describe el estado actual del mercado desde una perspectiva de producto; la segunda parte analizará más desde el punto de vista de los LP. Dado que el autor se enfoca principalmente en el mercado asiático, este artículo puede presentar un sesgo regional.
Situación del mercado
Tras perder el universo y las estrellas, la mayoría de los Crypto GP que no lograron rendimientos excedentes en este ciclo deben volver a la realidad y lanzar un producto con PMF, ya sea demostrando nuevamente su capacidad para generar rendimientos excedentes para los LP a través de algún nicho de mercado, o resolviendo problemas concretos para los LP / socios, para poder seguir sobreviviendo.
- Para la mayoría de los GP, este mercado ya ha pasado de la fase de "comprar una visión futura" a la fase de "comprar un producto concreto".
- Los LP ya no tienen paciencia, no quieren seguir soñando con estrellas y mares, solo quieren ver cosas y oportunidades que generen ganancias inmediatas, directas y relativamente seguras.
- Los LP de criptomonedas ya han perdido la confianza en el mercado y no están dispuestos a creer fácilmente nuevamente en la historia del "próximo ciclo" (esto ya se ha discutido demasiado y no se profundizará aquí). Además, muchas personas no ganaron dinero fácil durante este ciclo; una vez que los métodos para obtener ganancias se vuelven más difíciles, las acciones de inversión tienden a volverse más cautelosas y conservadoras.
- La mayoría de los LP tradicionales ya han completado su primera ronda de aprendizaje y han superado la etapa de escuchar historias. El mercado alcista de 2020/2021 fue el momento más FOMO del mercado. El dólar era barato (el rendimiento de los Treasury se acercaba a 0%), los LP ganaban dinero relativamente fácil (en las vísperas del inicio del ciclo económico descendente), y Crypto estaba en plena explosión (aparecieron numerosos mitos de enriquecimiento rápido y aún había sueños que contar). En ese entonces, muchas personas, aunque tenían solo un conocimiento parcial de Crypto, estaban dispuestas a gastar impulsivamente en busca de un sueño; o bien, por necesidad estratégica, invertían dinero para aprender.
- La disminución de los costos de IA y mano de obra también ha alterado el nicho de los GP. Los costos para que los LP aprendan por su cuenta, contraten personal, analicen datos, realicen operaciones y hagan inversiones directas pequeñas están disminuyendo. La tendencia general es que los LP se transformen en GP; si los GP solo ofrecen una capacidad vaga como “entiendo crypto”, su valor se volverá cada vez más arriesgado.
- En cuanto al ámbito de contar historias, a menos que se trate de un fondo estadounidense con una fuerte marca que se apoye en sus historiales previos, aún existe cierta oportunidad en nichos específicos para narrar visiones (por ejemplo, a16z utiliza su ventaja en IA para hablar de crypto * AI, o Dragonfly basándose en sus inversiones en Ethena/polymarket para hablar de mercados de capital en internet). En Asia, este espacio ya es muy difícil, ya que, en cierta medida, tanto los proyectos de crypto como los fondos necesitan un whitepaper para tener la oportunidad de contar historias.
Diagrama general del producto
Este artículo divide los productos de recaudación de fondos en crypto en tres categorías: Primary, Liquid y CeFi / DeFi Native Yield (Nota: esta clasificación no es completamente precisa, ya que existen zonas borrosas entre ellas). (*Ahora se cubrirá solo Primary)
VC principal:
En términos de transparencia, se pueden dividir aproximadamente en dos categorías: fondos ciegos y aquellos con un pipeline claro.
Desde el punto de vista de la liquidez, se puede dividir aproximadamente en primer nivel y primer nivel medio.
Líquido:
Según la fuente de rendimiento, se dividen aproximadamente en alpha (habilidad personal para comprar GP) y beta (tendencia del sector).
Según la dirección, se dividen aproximadamente en directional (apostar correctamente por el ciclo) y market neutral (apostar por las ineficiencias del mercado en mercados inmaduros)
Hay muchas formas de clasificar, aquí solo se proporciona una idea
Rendimiento nativo de CeFi/DeFi:
En realidad, el rendimiento nativo de CeFi/DeFi puede teóricamente considerarse una fuente de rendimiento dentro o entre los mercados primario y líquido de cripto. Se destaca por separado principalmente porque, desde la perspectiva de los inversores de TradFi, suelen comprender el cripto mediante marcos del mercado financiero tradicional: por ejemplo, el VC de cripto puede entenderse como una subcategoría dentro de la categoría general de VC, y el rendimiento de staking/préstamos puede compararse con productos de ingresos fijos o gestión de efectivo.
Pero en el mundo de las criptomonedas existen ciertos modelos y mecanismos de rentabilidad que no tienen un equivalente exacto en los mercados financieros tradicionales, como el mining y la venta, el farming de puntos/airdrops, los incentivos de protocolo y el mining de liquidez en cadena. Estos son más bien mecanismos nativos de criptomonedas para emisión, adquisición de clientes e incentivos, por lo que es necesario discutirlos por separado.
En segundo lugar, para muchos inversores Crypto Native, su primera entrada y comprensión de los mercados financieros no fueron los mercados de acciones / bonos tradicionales, sino escenarios nativos de cripto como productos de ahorro en intercambios, staking, préstamos DeFi, LP, points / airdrop farming y basis trade. Por lo tanto, al evaluar estos rendimientos, es menos probable que los traduzcan primero como ingresos fijos, gestión de efectivo o rendimiento alternativo en TradFi, y más probable que los comprendan de forma natural desde la perspectiva de incentivos del protocolo, provisión de liquidez, emisión de tokens, riesgo en cadena y riesgo de contraparte y eficiencia de capital.
Para los LP nativos de cripto, acceder a este rendimiento no requiere GP, como máximo necesitan un gerente de clientes mayorista confiable.
Para los LP de Tradfi, algunas instituciones ahora están empaquetando este rendimiento en forma de fondos para venderlo a los LP de Tradfi.
Mercado primario
Desde la perspectiva del mercado primario completo, los VC de crypto son simplemente un nicho dentro de la categoría más amplia de VC. El año 2021 fue un año loco, y tanto para crypto como para no crypto, los rendimientos reales de esa generación no fueron buenos. Como un hecho cruel, los LP han aprendido sus lecciones y están cansados de cualquier producto con períodos de bloqueo extremadamente largos (los VC tradicionales suelen ser de 10 años, y los VC de crypto también suelen ser de 5 a 10 años). Porque, sin un bloqueo rígido, al menos aún tienen la oportunidad de retirar parte de su dinero si las circunstancias cambian.
El cripto es, en cierto sentido, peor que el VC tradicional, porque toda la visión se ha derrumbado. No fue una nueva revolución industrial, como mucho una revolución en la infraestructura financiera. Este juicio no menosprecia al cripto; una revolución en la infraestructura financiera sigue siendo muy importante, pero no fue tan grandiosa como muchos imaginaron durante el último ciclo alcista. Peor aún, el mercado era demasiado inmaduro, y muchos proyectos se financiaron sin una DD adecuada ni protección legal. Muchos proyectos fallidos fueron el resultado de una mala inversión combinada con la fuga de los fundadores. Ya hay demasiados artículos en la industria que describen el actual estado de desolación, por lo que no nos extendemos aquí.
Invertir en VC es como que los VC inviertan en proyectos: es un negocio de ley de potencia, un negocio similar a una lotería. Mientras haya personas dispuestas a comprar boletos de lotería, esta mesa no desaparecerá.
¿Por qué invertía LP en VC de cripto en aquel entonces, y por qué ahora estos motivos se han debilitado?
1. Invierte para captar la beta de la industria
Esta razón es especialmente aplicable a los LP de tradfi. Al principio, era cierto, ya que en ese momento había pocas opciones en el mercado. Para personas externas a la industria, realizar on-ramp, comprar tokens, subirlos a la cadena, usar un CEX y gestionar una billetera era difícil. Temían perder sus claves privadas y también temían que los CEX desaparecieran. En ese entonces, invertir en VC parecía un acceso más confiable.
Pero hoy, cuando un LP tradicional ingresa al mundo de las criptomonedas, tiene toda una gama de opciones: BTC ETF, ETH ETF, ETP de cripto, DAT, cuentas custodiadas, SMA, productos estructurados. Más importante aún, estos productos no requieren que aprendan a operar en la cadena; solo necesitan operar como antes al comprar acciones.
Según CoinShares, a mediados de mayo de 2026, el AUM de los productos de inversión en activos digitales que cubre es de aproximadamente 156.9 mil millones de dólares. Este número no representa el AUM total del sector, sino solo el de productos cotizados o cotizables, como ETF / ETP / fideicomisos / fondos cerrados, pero es suficiente para demostrar que ya no es necesario invertir en fondos ciegos de capital de riesgo para obtener exposición a crypto.
Para capital a largo plazo con un mandato claro (por ejemplo, fondos de endowment, etc.), este argumento sigue siendo válido. Para ellos, invertir en una industria generalmente implica diversificar en una cesta de activos, por lo que es probable que aún asignen entre el 1% y el 2% al VC de Crypto.
2. Inversión accesibilidad
Esto suele ocurrir con los LP de crypto y algunos LP de tradfi con una visión estratégica. En ese momento, muchos de estos LP aún no tenían los recursos, el tiempo o la capacidad para construir sus propios equipos de inversión, por lo que confiaron su capital a los GP con la esperanza de obtener buen acceso a oportunidades.
Pero luego descubrieron que este argumento tampoco era estable. Cuando el mercado está bien, ni siquiera los GP tienen suficiente cuota, y es difícil para los LP obtener un verdadero acceso. Cuando el mercado está mal, la competencia no es intensa, y si estás dispuesto a conectarte, obtener cuota no es tan difícil.
Para los LP tradicionales, access tenía otro significado: no entendían nada, pero buscaban ingresar al ecosistema invirtiendo en GP nativos de crypto para obtener información privilegiada. Era una inversión estratégica sin un objetivo claro. Ahora las cosas han cambiado. Muchos LP tradicionales ya se han retirado, dirigiéndose a industrias más populares como la IA; o bien han desarrollado sus propios equipos internos. La IA y los investigadores económicos han reducido la brecha de conocimiento. Por supuesto, aún existen nuevos aprendices, pero su velocidad de aprendizaje aumenta y sus caminos se diversifican; invertir en el mercado primario con períodos de bloqueo extremadamente largos ya no es necesariamente la opción óptima para ellos.
3. Invierte con juicio
Esta es la parte más tricky. En un mercado que evoluciona rápidamente, a menos que el GP pueda iterar continuamente, la prima de juicio desaparecerá rápidamente. En cada ciclo, las reglas del juego cambian, pero es difícil para las personas cambiar a sí mismas (¿esto no es acaso otra forma de “el reino puede cambiar, pero la naturaleza humana es difícil de modificar”?).
Debemos enfrentar una realidad cruda: la mayoría de los GP no demostraron a los LP en el ciclo anterior que poseen juicio superior.
Para los LP tradicionales, una de las razones por las que invertían en GP nativos de crypto era aprender y educarse a través del juicio de los GP. Esto solía ocurrir en dos tipos de personas: uno, empresas que buscaban ingresar estratégicamente a web3, como grandes empresas de internet; y dos, inversores sofisticados de tradfi, como GP tradicionales o familias patrimoniales, que deseaban realizar inversiones directas en web3 en el futuro. Ahora, la etapa de aprendizaje ha concluido, y solo unos pocos GP que han demostrado realmente un juicio superior permanecen en sus listas de inversión.
Para los LP de crypto, descubrieron que, en lugar de apostar por el juicio de GP, es mejor perder su propio dinero. Perder su propio dinero al menos tiene valor emocional y no requiere pagar una tarifa de gestión.
4. Invierte para la capacidad de acumular
Desde la perspectiva del retorno de inversión, la capacidad de organizar reuniones se manifiesta principalmente en la posibilidad de lograr una salida exitosa del proyecto. En el estado ideal, lo mejor sería lograr un crecimiento sostenible del proyecto y obtener así un buen retorno en el mercado secundario; de lo contrario, también es importante tener la capacidad de organizar una próxima ronda de financiación (en esencia, se trata de la diferencia entre que los inversores minoristas o los grandes inversores asuman la carga).
Sin embargo, como una innovación financiera, Crypto a veces parece un gran juego de capital. A veces, invertir es simplemente una forma de intercambio de intereses, asegurando que todos tengan intereses alineados y puedan ganar dinero juntos con cierta tranquilidad.
5. Invierte para ganar reputación
Para algunos grandes LP, invertir en un solo VC representa solo el 1% de su cartera total, algo insignificante. A veces invierten en un GP simplemente para estar a la moda (por ejemplo, invertir en A16Z). Sin embargo, la mayoría de los GP no pertenecen a esta categoría.
¿Quién más puede quedarse en la mesa primary?
Desde la perspectiva de la fuente de capital, los jugadores más probables que permanecerán en la tabla principal son:
Fondos lo suficientemente grandes como para entrar en los mandatos de endowment/u otro capital de largo plazo y paciencia. Estas instituciones compran el crypto VC como si fuera un boleto de lotería, sin presión de capital a corto plazo.
Inversión primaria en cripto con dinero propio en FO, empresa o HNW; FO/HNW son más fáciles para fondos tipo aceleradora y muy tempranos; las empresas son más adecuadas para inversiones estratégicas directas/adquisiciones.
Fondos que acertaron y compraron BTC en este ciclo, generando retornos excedentes para los LP. Los LP confían en que podrán ganar la próxima vez.
Fondo con capacidad clara para organizar reuniones y recursos ecológicos para intercambiar beneficios con los LP.
Para otros jugadores, si la confianza se ha perdido, es mejor empezar de cero mentalmente y reconstruir la confianza. Demuestra nuevamente, en un nicho específico, que tienes la capacidad de generar rendimientos superiores a los inversores, o que puedes ofrecer algún servicio o valor concreto, y luego escala a partir de ahí.