La plataforma de intercambio de criptomonedas estadounidense Coinbase presentó un informe financiero fácil de malinterpretar. Los ingresos totales del segundo trimestre disminuyeron a 1,220 millones de dólares, con una pérdida neta de 359 millones de dólares según los criterios GAAP. Según el anexo del informe financiero presentado por Coinbase ante la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos el 30 de julio, este es ya el segundo trimestre consecutivo con pérdida neta.
Al observar solo el estado de resultados, la historia parece un ciclo criptográfico familiar: los precios de las criptomonedas se debilitan, la volatilidad disminuye, los usuarios negocian menos y los ingresos de las plataformas se contraen. Pero en este informe financiero hay otra línea. Según Coinbase, su cuota de mercado en volumen de criptomonedas aumentó hasta el 10,3%, un récord según sus propios indicadores. En un trimestre de bajada, captó una mayor parte del tráfico.
La estacionalidad de Coinbase no ha desaparecido, simplemente ya no es completamente idéntica a la estacionalidad del mercado spot. Las acciones, las stablecoins y los derivados están dividiendo los ingresos de la empresa en varios ríos distintos de fuentes de liquidez.
El mercado se ha enfriado, ¿por qué la plataforma se vuelve más fuerte?
En el segundo trimestre, el volumen global de comercio al contado de criptomonedas adoptado por Coinbase disminuyó un 25% respecto al trimestre anterior. Según los estados financieros de la empresa, durante el mismo período, su cuota aumentó de 9,1% en el primer trimestre a 10,3%. Menos ingresos no significa que la posición relativa de la plataforma se haya debilitado.
Entre las plataformas de intercambio, no se disputa un pastel estático. Cuando el mercado está caliente, los inversores minoristas ingresan y la liquidez se vuelve naturalmente más profunda. Cuando el mercado está tranquilo, solo los usuarios que permanecen dentro ponen a prueba la profundidad, los productos y los canales de cumplimiento de la plataforma. La etiqueta más fuerte de Coinbase anteriormente era la puerta de entrada estadounidense de cumplimiento; ahora, su curva de participación indica que esta puerta está atrayendo una porción cada vez mayor de la actividad comercial.
Sin embargo, esta curva tiene límites. La cuota de mercado de Coinbase se calcula según datos de CoinDesk, CoinMetrics, Dune y Tardis, y también incluye actividades de intercambio de stablecoins. Es útil para observar cambios en su competitividad, pero no debe considerarse como el único estándar de cuota de mercado para toda la industria.
¿Quién está respaldando los ingresos de las operaciones?
Según los resultados financieros de Coinbase, los ingresos por operaciones en el segundo trimestre fueron de 599 millones de dólares estadounidenses, y los ingresos por suscripciones y servicios fueron de 555 millones de dólares estadounidenses. La brecha entre ambos es ahora muy estrecha. Anteriormente, los ingresos por operaciones eran el pilar principal que aumentaba rápidamente durante los mercados alcistas. Ahora, los negocios de suscripciones, custodia, staking, intereses y criptomonedas estables están comenzando a establecer otro nivel de base.
La mayor parte proviene de las criptomonedas estables. La empresa reveló que los ingresos de criptomonedas estables este trimestre fueron de 292 millones de dólares. Su lógica es diferente a la de las comisiones de spot. Los usuarios mantienen sus USDC dentro de los productos de Coinbase, y la plataforma puede compartir los intereses de los activos de reserva y los ingresos colaborativos. Después de una operación, la comisión desaparece; los saldos de criptomonedas estables permanecen, y los ingresos se generan diariamente.
Este cambio no es abstracto. El saldo promedio de USDC dentro de los productos de Coinbase ha aumentado hasta los 20 mil millones de dólares, y según la empresa, al final del trimestre, más del 30% del suministro circulante de USDC se encontraba dentro de sus productos. Para los intercambios, esto equivale a convertir parte de las billeteras que antes solo se abrían cuando llegaba el mercado, en cuentas donde se pueden estacionar fondos.
Esto también explica por qué los ingresos por suscripciones y servicios representaron el 48% de los ingresos netos de este trimestre. No significa que Coinbase haya dejado de estar afectada por los precios de las criptomonedas. Las tasas de interés, los cambios en la capitalización de mercado de USDC y la disposición de los usuarios a mantener sus criptoactivos aún pueden alterar esta línea de ingresos. Simplemente, su ritmo ya no necesita sincronizarse completamente con el volumen de operaciones en spot.
Después de la reducción del volumen en spot, ¿adónde fue la liquidez?
En el segundo trimestre, el volumen de comercio al contado de criptomonedas de Coinbase disminuyó a 146,4 mil millones de dólares. El volumen de productos derivados de criptomonedas siguió siendo de 1,03 billones de dólares. Según los informes financieros de la empresa, la caída mensual en el comercio al contado fue del 24%, mientras que los derivados se mantuvieron aproximadamente estables.
Esto no es simplemente un reemplazo de producto. El comercio spot es más como una declaración sobre la dirección del precio y es más fácil posponerlo cuando la volatilidad es baja. Los derivados sirven para apalancamiento, cobertura y reequilibrio entre mercados; los traders profesionales no se retirarán por completo solo porque el mercado esté tranquilo. Además, su volumen de operaciones no se puede utilizar directamente para calcular los ingresos, ya que los derivados muestran montos nominales, y las tarifas y la lógica de reconocimiento de ingresos difieren de las del spot.
Coinbase enfatiza repetidamente en sus resultados financieros los contratos perpétuos globales, los canales de cumplimiento en Estados Unidos y la integración con Deribit. Lo que busca no es simplemente agregar una entrada de derivados junto a la página de spot, sino permitir que un solo colateral respalde más necesidades de trading. Una vez que la plataforma pueda conectar spot, stablecoins y derivados en la misma liquidez, el costo de que los usuarios se vayan ya no será solo cambiar de app.
Pérdida neta, ¿dónde se produce exactamente la pérdida?
La pérdida neta GAAP de 359 millones de dólares este trimestre es, por supuesto, un resultado real. Según el informe financiero de Coinbase, el EBITDA ajustado durante el mismo período fue de 208 millones de dólares y ha sido positivo durante 14 trimestres consecutivos. La diferencia entre estas dos líneas es precisamente el aspecto más fácilmente ignorado al analizar los estados financieros.
Los estados de resultados bajo GAAP incluyen los cambios en el valor razonable de las inversiones en activos criptográficos, los resultados de inversiones, los gastos de reestructuración y la compensación en acciones dentro de los resultados del período. El EBITDA ajustado excluye varias de estas partidas. Es más parecido a un termómetro que mide si las operaciones del período pueden cubrir los costos diarios, pero no es un reemplazo del beneficio neto.
Según la divulgación de la empresa, la pérdida operativa de este trimestre fue de 113 millones de dólares, lo que indica que la caída de los ingresos por operaciones sigue ejerciendo presión sobre los beneficios. Los gastos ajustados disminuyeron un 9% respecto al trimestre anterior, y la guía anual de gastos ajustados se redujo a entre 4.200 y 4.450 millones de dólares. Controlar los gastos puede aliviar las pérdidas durante períodos de baja volatilidad, pero no reemplaza la validación de nuevas fuentes de ingresos.
Este es realmente el problema que deja este informe financiero de Coinbase. Ya ha demostrado que puede ganar cuota de mercado incluso cuando el mercado se enfría, y que las stablecoins y los derivados mantienen la plataforma a flote. La próxima vez que el volumen de mercado disminuya, los lectores no solo deberán observar cuánto caerán los ingresos, sino si estos nuevos flujos podrán seguir llenando la misma cuenta.