Autor: China CITIC Securities
El 12 de noviembre, hora estadounidense, la junta directiva de NVIDIA anunció que Jensen Huang renunció a sus cargos de presidente ejecutivo, director general y miembro de la junta, con efecto inmediato; la CFO Colette Kress asumió el cargo de CEO interino. Desde el 5 de noviembre, el precio de las acciones de NVIDIA ha caído más del 22% acumulativamente. Consideramos que, tras los cambios en la administración de empresas líderes en el extranjero, aumenta la probabilidad de modificaciones en sus clientes, cadenas de suministro y estrategia general; además, según informa The Information, el Departamento de Comercio de EE. UU. está finalizando nuevas normas de control de exportación para chips de IA, con la intención de incluir países del sudeste asiático y otros dentro de un régimen más estricto de licencias de exportación, lo que hará que sea cada vez más difícil para las tarjetas de la serie NV ingresar al mercado nacional, lo que podría generar perturbaciones a corto plazo en las expectativas de rendimiento debido a las preocupaciones del mercado sobre el acceso de los CSP chinos a la capacidad de cómputo. A corto plazo, se espera que las restricciones más estrictas de exportación afecten el progreso en la construcción de centros de cómputo en el extranjero y reduzcan la visibilidad del crecimiento de los CSP; a mediano y largo plazo, se prevé que la proporción de adquisiciones de capacidad de cómputo nacional por parte de los CSP chinos aumentará aún más, y con la iteración y el fortalecimiento de la capacidad de suministro de productos nacionales, la capacidad de cómputo nacional tiene el potencial de convertirse en el pilar central del Capex relacionado con la IA en el país, ocupando una cuota significativa a mediano plazo.
Asunto:
Huang Renxun renuncia a todos sus cargos en NVIDIA, y la CFO asume el cargo de CEO interino. El 12 de noviembre, hora estadounidense, la junta directiva de NVIDIA anunció que Huang Renxun renuncia a sus cargos de presidente, director ejecutivo y miembro de la junta, con efecto inmediato; la vicepresidenta ejecutiva y CFO, Colette Kress, asume el cargo de CEO interino y continúa desempeñando sus funciones como CFO. La junta ha iniciado el proceso de selección del nuevo CEO y ha nombrado a Harvey C. Jones como primer presidente de la junta directiva de la empresa. Huang Renxun, cofundador de NVIDIA, ha liderado la empresa durante 33 años; su estrecha vinculación personal con la estrategia corporativa y las relaciones con los clientes implica que este cambio en la dirección tendrá un impacto mucho mayor que un simple cambio de personal.
Semiconductores nacionales y cadena de poder de cómputo: la lógica de sustitución se refuerza completamente, la implementación de supernodos impulsa a la cadena nacional hacia una etapa de liberación de rendimiento
Tras la reestructuración de la dirección de empresas líderes en el extranjero, acompañada por la iteración de productos nacionales y el aumento de su capacidad de suministro, se espera que la capacidad de cómputo nacional se convierta en el pilar central de los gastos de capital relacionados con la IA en China, ocupando una cuota significativa a mediano plazo. En el lado de la demanda, la dificultad para ingresar las tarjetas de la serie NV al mercado nacional sigue aumentando; calculamos que la carga de capacidad de cómputo acumulada en China en 2026 será de 30.4 GW, y se espera que alcance 97.4 GW en 2030. Las ventajas del sistema estatal, el costo del crédito y las condiciones de infraestructura favorecen que la construcción de capacidad de cómputo en China siga en una fase claramente acelerada. Bajo los requisitos políticos de tasa de nacionalización, resulta crucial el avance en el rendimiento y el aumento de la producción de tarjetas de aceleración de IA nacionales. En este contexto de cambio relativo, los fabricantes chinos de chips de capacidad de cómputo podrían recibir mayor apoyo en el suministro. Además, el aumento progresivo de la capacidad y la mejora de la tasa de rendimiento en las líneas de producción de procesos avanzados nacionales constituyen un sólido respaldo para el crecimiento de las tarjetas nacionales de cómputo para IA. En términos de ritmo industrial, se espera que a finales de este año y principios del próximo, los super-nodos nacionales representados por Alibaba y ByteDance se implementen significativamente, lo que impulsará claramente tanto la oferta como la demanda de tarjetas nacionales. Se prevé un auge significativo en el valor de los vínculos de conexión de los super-nodos, y se espera que la cadena nacional comience a liberar resultados financieros gradualmente a partir del Q4 del 2026.
Cadena de poder de minería en el extranjero: tanto la inversión como el financiamiento ya estaban bajo presión, y el cambio en la administración añade más incertidumbre; mantener una postura cautelosa a corto plazo hacia las cadenas extranjeras.
Estimamos que la carga de capacidad de cómputo existente a nivel mundial (excluyendo China) en 2026 será de 69,3 GW; según el ritmo actual, se prevé que en 2030 alcance 322,4 GW. Sin embargo, bajo este crecimiento acelerado, la construcción de capacidad de cómputo en Norteamérica enfrenta dificultades en ambos extremos de inversión y financiamiento: en el lado de la inversión, a nivel macroeconómico, el gasto en capital de IA alcanzará el pico histórico en proporción al PIB de una sola industria; a nivel microeconómico, los ingresos finales de los CSP son apenas una séptima parte de sus inversiones, y el avance en el extremo de aplicaciones será crucial para el futuro. En el lado del financiamiento, considerando el déficit de financiamiento de los CSP y la demanda de nuevos centros de nube, se espera que la presión de capital siga siendo relativamente manejable hasta 2027, pero después de 2028 el déficit será significativo. En este contexto, la salida de Jensen Huang debilitará la capacidad de integración ecológica y garantía crediticia de NVIDIA, aumentando notablemente la probabilidad de cambios en los clientes, la cadena de suministro y la estrategia general de NVIDIA, lo que provocará una desaceleración en la iteración tecnológica de la cadena de capacidad de cómputo en el extranjero.
CSP nacional: El aumento de la dificultad para obtener hashpower perturba las expectativas de desempeño a corto plazo
Según The Information, el Departamento de Comercio de EE.UU. está finalizando una nueva regulación de control de exportación de chips de IA, que planea incluir países como el sudeste asiático en un régimen más estricto de licencias de exportación de chips.
A corto plazo, se espera que las restricciones de exportación más estrictas afecten el progreso en la construcción de centros de computación avanzada, impactando la continuidad del crecimiento y reduciendo la visibilidad del crecimiento de CSP a corto plazo. Sin embargo, dado que la demanda de computación no ha cambiado significativamente y tras la restricción en la oferta, se espera que los márgenes de CSP mejoren notablemente, al mismo tiempo que el ROIC de los chips adquiridos previamente aumentará aún más. En segundo lugar, para las empresas de modelos, la exploración del límite inteligente de los modelos avanzados sigue dependiendo en gran medida del soporte de la computación avanzada; bajo una oferta limitada de computación, creemos que las empresas de modelos optimizarán aún más la infraestructura de IA para entrenamiento e inferencia, impulsando la reducción de costos y la mejora de la eficiencia.
A largo y mediano plazo, creemos que la proporción de adquisición de capacidad de cómputo nacional por parte de los CSP nacionales aumentará aún más, y las plataformas integrales con fuertes capacidades de cómputo heterogéneo tendrán la oportunidad de lograr una utilización más eficiente de la capacidad de cómputo nacional y obtener una mayor cuota de mercado.
Aplicaciones de IA: la estructura de posiciones sigue siendo favorable; la difusión de aplicaciones es el principal impulso para la comercialización de modelos en 2027
En nuestra estrategia anual, evaluamos que la certeza en las aplicaciones de IA está aumentando: la codificación con IA ya ha superado el punto crítico y se ha consolidado como base universal para agentes inteligentes; los productos líderes muestran un crecimiento exponencial en ARR, y la carga de trabajo diaria de agentes dentro de OpenAI ya equivale a 3.1 jornadas humanas; tras la integración de Codex en la versión de escritorio de ChatGPT, el número de usuarios activos aumentó drásticamente. En el ámbito empresarial, el gasto en IA y la tasa de adopción de LLM continúan aumentando, con la implementación localizada dominando las necesidades empresariales de IA, mientras que los principales proveedores impulsan un ciclo de "implementación—retroalimentación—iteración" mediante el modelo de implementación en la línea frontal (FDE). En cuanto a agentes personales, productos como Qwen Go y Meituan XiaoTuan ya han entrado en la fase de ejecución de tareas reales; WeChat ha abierto dos modos de integración de IA, permitiendo que los agentes accedan a servicios de mini programas. AI4S y los IA verticales también han entrado respectivamente en una fase de auge.
En el ámbito de los medios, dado que la capacidad y el costo de los modelos de video nacionales siguen evolucionando y reduciéndose, seguimos optimistas respecto al auge del contenido de IA, especialmente las series largas y las películas generadas por IA, con la perspectiva de que una gran cantidad de contenido de alta calidad se lance próximamente. Asimismo, prestaremos especial atención al impacto industrial que podría generar el lanzamiento del modelo mundial de ByteDance en diciembre. En la plataforma, WeChat está acelerando su entrada en el ecosistema de cortos dramáticos, lo que permitirá a los proveedores de IP y contenido upstream beneficiarse temporalmente de esta ola; destacamos especialmente a las empresas que poseen IP y contenido de alta calidad. Desde la perspectiva de la distribución de acciones y el porcentaje de volumen operado, actualmente el sector de los medios aún tiene margen de crecimiento en comparación con el primer semestre de 2023 y principios de 2026; la estructura de posiciones del sector sigue siendo sólida, y las fluctuaciones en otros sectores, desde el punto de vista del flujo de capital, favorecen un posterior alza del sector de los medios.
Estrategia de inversión:
Desde la perspectiva de la configuración, la cadena de valor de hardware de IA en las acciones A actualmente no ofrece suficiente relación riesgo-beneficio para contrarrestar la incertidumbre; la participación de las carteras activas de fondos públicos en TMT sigue en el percentil 98.4 desde 2010, y el sector pasará de un impulso impulsado por capital adicional a una competencia entre capital existente o incluso reducido; la recuperación del ecosistema de capital requiere tiempo, y las estrategias de impulso y rentabilidad se debilitan mientras se acelera la rotación.
Dentro del sector tecnológico, se recomienda aprovechar las oportunidades estructurales en el siguiente orden: 1) Dirección de la capacidad de cómputo nacional, donde los ajustes en la administración extranjera y las restricciones de exportación refuerzan la lógica de nacionalización; se espera que la cadena nacional comience a liberar resultados gradualmente a partir del Q4 del 26; 2) Dirección de la IA física, con la entrada de gigantes y 2027 como el año de despegue, prestar atención a los pedidos de la cadena de suministro de inteligencia encarnada y la validación de la producción en masa de conducción autónoma L4 y L3; 3) Dirección de la difusión de aplicaciones de IA, donde la IA para codificación ya ha superado el punto crítico, y la IA en cine y televisión, AI4S, IA empresarial y agentes personales están entrando sucesivamente en la fase de ejecución de tareas, prestar atención a la expansión de los escenarios de aplicación y la materialización comercial.
Además, preste atención a las oportunidades de reparación estructural amplias en los sectores no relacionados con la IA: estos sectores han sufrido presiones por los aumentos en los precios de los insumos, el alza de las tasas a largo plazo y las pérdidas por tipo de cambio derivadas de externalidades negativas asociadas a la IA; el principal proceso de contracción de valoraciones se completó este año. Con la desaceleración de la inversión en IA, la caída de las tasas y los precios de los insumos, y la desaceleración de la apreciación del yuan, se espera que la divergencia en forma de K se reduzca. Se recomienda una estrategia de retorno sólido basada en PB-ROE (prestar atención a electrodomésticos, logística, químicos y energía, transporte petrolero, farmacias, brokers con exposición al extranjero y líderes inmobiliarios con sólida salud financiera), así como estrategias de posicionamiento inverso y evolución de expectativas centradas en el consumo interno (prestar atención a alimentos y bebidas, cadena de suministro de restaurantes, duty-free de aeropuertos, suplementos y líderes en dispositivos médicos).