Artículo compilado: Block unicorn
La empresa ha generado miles de millones de dólares en ingresos por intereses al mantener reservas de bonos del tesoro como garantía para su stablecoin y paga tarifas a otras plataformas para distribuir y liquidar USDC en todo el sistema de pagos. Circle paga aproximadamente 60 centavos a los socios de USDC por cada dólar que gana. Mientras el margen de beneficio sea lo suficientemente amplio, puede permitirse este gasto. Pero con la llegada del entorno de tasas bajas, este emisor de USDC ha perdido demasiados beneficios. Durante la mayor parte de su desarrollo, Circle solo tenía un producto: USDC.
En el último informe financiero del primer trimestre de 2026, el emisor de USDC anunció varias iniciativas destinadas a aumentar el valor dentro de su ámbito operativo. Entre ellas: una preventa de 222 millones de dólares para su token nativo Layer-1 ARC, con una valoración completamente diluida de 3 mil millones de dólares; el lanzamiento de una infraestructura de agentes de inteligencia artificial; y la expansión de su red de pagos Circle, permitiendo que los bancos faciliten pagos en stablecoins evitando la volatilidad de los activos digitales. Los logros de Circle en los últimos trimestres cambiarán esta situación.
En resumen, estas medidas marcan el intento de Circle de transformarse de una empresa de una sola capa en una plataforma financiera integral capaz de operar y generar valor en múltiples niveles de la pila de pagos.
Hoy, evaluaré si Circle puede utilizar la integración vertical para contrarrestar el declive de su negocio de rendimientos, que se reduce con cada recorte de tasas de la Reserva Federal.
The missing buoy
En el primer trimestre de 2026, los ingresos totales de Circle alcanzaron 6,940 millones de dólares, un aumento del 20% interanual. Este crecimiento se debió exclusivamente al aumento del volumen de criptomonedas estables en circulación, sin ninguna mejora en el propio USDC. El volumen de criptomonedas estables en circulación aumentó de 235 mil millones de dólares en marzo de 2025 a 315 mil millones de dólares en marzo de 2026, un crecimiento superior al 30%. Durante el mismo período, la cuota de mercado del USDC disminuyó 62 puntos básicos.
Circle enfrenta problemas mayores. La era de tasas de interés bajas ha llegado, y la tasa de la Reserva Federal ha disminuido del 4.5% hace un año al 3.75% actual.
Aunque el volumen promedio en circulación de USDC aumentó un 39% interanual hasta el primer trimestre de 2026, los ingresos por reservas de Circle solo aumentaron un 17% interanual, hasta 653 millones de dólares. Esto se debe a que la tasa promedio de reservas disminuyó 66 puntos básicos, pasando del 4,16% en el primer trimestre de 2025 al 3,50% en el primer trimestre de 2026, lo que contrarrestó significativamente dicho crecimiento.
Esto no es un fenómeno aislado. Durante los últimos cuatro trimestres, la brecha entre la tasa de crecimiento de los ingresos por reservas de Circle y la tasa de crecimiento de la oferta de USDC ha seguido reduciéndose.
La fuente principal de ingresos de Circle no ha crecido proporcionalmente a su oferta de stablecoins en circulación.
La empresa también enfrenta problemas de pérdida de valor.
60 cents wake-up
Esto significa que el costo para la plataforma de poseer y distribuir cada dólar de USDC supera los 60 centavos. De los 405 millones de dólares en USDC, Circle pagó solo 330 millones de dólares (aproximadamente el 80%) a Coinbase como costo de distribución en el primer trimestre de 2026. De los 653 millones de dólares en ingresos de reservas de este trimestre, Circle pagó 405 millones de dólares a sus socios como costos de distribución y operación.
En una industria donde nuevos jugadores continúan expandiéndose e integrándose en todos los niveles de la pila tecnológica, esto sin duda representa una pérdida significativa de dinero.
En este momento, diversas señales indican que Circle debería enfrentar la realidad. La continua caída de las tasas de interés está reduciendo sus ingresos por reservas; los costos de distribución permanecen altos, generando constantes pérdidas de valor; y el negocio principal de Circle sigue siendo un sustituto del rendimiento, cuyo valor se erosiona con cada recorte de tasas de la Reserva Federal. Bajo la presidencia de Donald Trump, las expectativas del mercado de una postura más relajada por parte de la Reserva Federal se han fortalecido aún más.
¿Cuál es la respuesta de Circle? Es: mediante la integración vertical, obtener más valor en toda la cadena de negocio y reducir la dependencia de los ingresos por intereses.
Para entender lo que Circle está construyendo, considere lo que posee actualmente.
El emisor de USDC ha estado observando durante años cómo otros obtienen valor en cada capa superior de la pila de stablecoins, comenzando desde la capa subyacente: la capa de emisión.
En la capa de emisión, Circle emite USDC y EURC, manteniendo reservas de bonos del gobierno estadounidense a través del fondo de reservas Circl de BlackRock, gestionando el tipo de cambio anclado 1:1 y procesando las emisiones y rescates a través de Circle Mint. El 94% de sus ingresos totales provienen de los rendimientos de las reservas de bonos del gobierno.
Luego, Circle amplió su negocio a la capa de interoperabilidad mediante su protocolo de transferencia entre cadenas (CCTP), que permite transferir USDC entre blockchains y gestiona aproximadamente el 60% del volumen de transacciones de puentes intercadena. Aunque este mecanismo se encarga de enrutar USDC entre cadenas, CCTP opera en cadenas propiedad de otras personas. Por lo tanto, Circle no obtiene beneficios directos significativos de ello.
Todas las demás capas en la pila son propiedad de otras personas.
El sistema de liquidación opera en Ethereum, Solana y Tron. Cada transacción de USDC paga las tarifas de gas con otros tokens (ETH, SOL, TRX), y Circle no tiene control sobre la congestión, las tarifas o la gobernanza en estas cadenas.
Los canales de distribución dependen principalmente de Coinbase, intercambios y billeteras. Circle debe pagar participaciones en ingresos, costos de programas de incentivos y costos de integración para entregar USDC a los usuarios.
Entidades externas, como protocolos de finanzas descentralizadas (DeFi), empresas de tecnología financiera, nuevos bancos y mercados de predicción, han construido aplicaciones y productos que utilizan USDC. Esto significa que los clientes finales, ya sean clientes minoristas o institucionales, no necesitan interactuar directamente con Circle.
Esta estructura hace que Circle gane solo 40 centavos por cada dólar que gana.
Controlar la pila tecnológica
El 11 de mayo, Circle anunció tres planes de inversión destinados a integrar verticalmente distintos niveles de negocio que anteriormente no poseía.
Primero está el cálculo.Circle posee la blockchain nativa Layer-1 Arc, diseñada para capturar las tarifas actualmente generadas por la transferencia de USDC en cadenas como Ethereum, Solana y Tron.
Arc, compatible con EVM, ofrece confirmaciones finales en menos de un segundo y utiliza USDC como su token nativo de gas, con un costo de transacción de aproximadamente $0.001. Para hacer su cadena más atractiva para usuarios institucionales, Circle ofrece una arquitectura privada configurables y resistente a ataques cuánticos. En cambio, cadenas públicas generales como Ethereum y Solana son completamente transparentes y no pueden proporcionar privacidad para transacciones sensibles como pagos institucionales.
Circle recaudó 222 millones de dólares mediante la venta anticipada de tokens ARC, con una valoración de 3 mil millones de dólares. Esta ronda de financiación fue liderada por a16z, que lideró una ronda de 75 millones de dólares, con otros inversores como BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (empresa matriz de la Bolsa de Nueva York), Standard Chartered Bank, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish y Haun Ventures.
Second is distribution.The Circle Payments Network (CPN) helps USDC issuers reduce their reliance on Coinbase.
CPN conecta directamente a las instituciones financieras con la red de Circle, permitiendo acuñar, rescatar y enrutar USDC sin necesidad de pasar por intercambios. La red cuenta con 136 instituciones registradas (un aumento del 36% respecto al mes anterior) y un volumen de transacciones anualizado de 8.300 millones de dólares (un aumento del 17% respecto al mes anterior), y ofrece servicios de pago en moneda fiduciaria en más de 50 países.
Por lo tanto, la proporción de USDC basada en la infraestructura propia de Circle casi se triplicó, aumentando del 6% aproximadamente hace un año al 17.2%. A pesar de la caída en la rentabilidad de las reservas, la margen de RLDC (porcentaje de ingresos menos costos de distribución y transacción sobre los ingresos) aumentó constantemente del 38% en el segundo trimestre de 2025 al 41% en el primer trimestre de 2026.
Circle aún no ha comercializado CPN, priorizando el crecimiento de usuarios en lugar de los ingresos por tarifas. Sin embargo, una vez que se comercialice, Circle generará ingresos basados en el uso por cada dólar adicional utilizado en CPN, sin depender de las tasas de interés.
Circle ha construido una economía de agentes completa mediante productos como Agent Wallets, Nanopayments (que admiten transferencias de USDC sin gas de hasta 0.000001 dólares [un millónimo de dólar]), Agent Marketplace (donde los agentes pueden descubrir y pagar servicios) y Circle CLI (que acelera el registro de agentes y la configuración de monederos).
La tercera capa es la capa de aplicación.Circle cobra una pequeña tarifa por las transacciones de gran volumen realizadas por agentes de inteligencia artificial a través de esta tercera capa, generando valor continuo en toda la economía de agentes.
¿Cuál es el tamaño del mercado para los pagos por agentes? El mes pasado, Peter Schroeder, director de marketing de Circle, anunció que, de las 140 millones de transacciones realizadas por agentes de inteligencia artificial en nueve meses, el 98.6% fueron en USDC.
Stack Competition
La expansión de Circle hacia el sistema de pagos no es sencilla. El gigante de pagos Stripe comenzó en la parte superior y avanzó gradualmente mediante una serie de adquisiciones y lanzamientos de productos. La adquisición de Bridge permitió a Stripe controlar las capas de autorización, custodia, divisas y emisión de tarjetas. Con el lanzamiento de Tempo, Stripe ingresó a la capa de liquidación. Hoy, Stripe controla las siete capas de pagos y sirve a 5 millones de comerciantes.
Tether utiliza Plasma, incubada por el emisor de USDT, como su cadena de liquidación. Sin embargo, la regulación de Tether aún no es tan estricta como la de USDC.
Stripe domina el ámbito de las transacciones entre personas, mientras que Tether lidera las transacciones en dólares y las operaciones de criptomonedas en mercados emergentes. Por lo tanto, Circle se está posicionando en el ámbito de la liquidación institucional y las transacciones automatizadas, donde la credibilidad regulatoria y la infraestructura programable pueden ser más importantes que la integración de pago que domina Stripe.
El contraataque de CRCL
A pesar de que Circle recaudó 222 millones de dólares mediante la venta anticipada de tokens ARC a inversores institucionales, el financiamiento inicial para el desarrollo de ARC proviene realmente de los accionistas de CRCL. De manera irónica, el mayor obstáculo que enfrenta Circle podría ser cómo manejar la resistencia interna.
¿Qué significa el crecimiento del valor del token Arc para una empresa cotizada en bolsa? Ya planteé esta pregunta en noviembre del año pasado.
La naturaleza de la token nativa generará cierta controversia en el mercado abierto. ¿Por qué el mercado reconocería o valoraría una token nativa que capte el valor creado por Arc y CPN, en lugar de permitir que ese valor regrese al estado de resultados de Circle? ¿Por qué los excedentes de Circle deberían utilizarse para financiar un centro de costos que se espera que no devuelva ganancias a los accionistas? Los accionistas actuales nunca tolerarán esta situación. Los inversores del mercado abierto compran CRCL por sus rendimientos de reservas. Es poco probable que acepten pasivamente que un nuevo activo absorba el valor agregado de la infraestructura de su inversión.
¿Cómo resolverá Circle este problema? ¿Es razonable que Arc tenga una salida independiente? Solo podremos saber la respuesta en el primer trimestre después del lanzamiento de la red principal de Arc.
Actualmente, el objetivo a largo plazo de Circle es capturar la mayor cantidad de valor posible al ampliar constantemente su influencia en estos niveles. Cada vez que se liquida USDC en Arc, Circle recibe una tarifa de liquidación. Cuando las instituciones realizan transacciones a través de CPN, Circle retiene las ganancias por distribución. Finalmente, cuando los agentes realizan transacciones mediante Nanopayments en Arc, Circle también espera cobrar tarifas a este nivel.