Autor:Will Clemente, analista de cadena de Bitcoin
Compilado por Jia Huan, ChainCatcher
Espero que todos hayan tenido un verano agradable. Llevo un tiempo sin escribir un artículo largo sobre Bitcoin. En este artículo, quiero reunir mis reflexiones sobre este activo y algunas ideas que han ido tomando forma en mi mente recientemente, para discutir cómo deberíamos ver y configurar Bitcoin en el futuro.
El año pasado, prácticamente desplacé mi enfoque personal en el mercado hacia las materias primas. La razón fue que ya estaba claro que el mercado de criptomonedas enfrentaba un exceso de oferta, lo que hacía que todo el mercado pareciera muy pesado.
Al mismo tiempo, aparte de algunos sectores limitados como Hyperliquid, la industria carece de suficiente innovación, al menos en comparación con el dinamismo de otros mercados. Por lo tanto, el mercado también enfrenta una falta de demanda y la incapacidad de absorber la gran oferta.
Originalmente creí que hubo una ventana de desempeño fuerte para Bitcoin al final del año pasado: en ese momento, las acciones de pequeñas empresas subieron fuertemente y el oro acababa de experimentar un fuerte repunte. Pero Bitcoin finalmente solo logró un intento fallido de ruptura, unos días antes del 10 de octubre, lo que me dejó muy decepcionado.
En enero de este año, debido a que el rendimiento del mercado en ese momento era muy similar al de la última bear market que experimentamos en 2022, reduje aún más mi exposición restante a Bitcoin.
Honestamente, este año no ha sido un buen año para centrarse en Bitcoin ni en todo el mercado de criptomonedas. Aunque la caída porcentual desde el pico de Bitcoin ha sido más suave en general que la anterior, desde muchos puntos de vista, esta corrección podría ser incluso más difícil que la de 2022.
Al menos en 2022, podías identificar claramente las causas del descenso del mercado: el aumento de las tasas de interés, la eliminación de la apalancamiento y el fraude, y el colapso de FTX. Luego podrías decir: "Si estos factores podrían cambiar, y a finales de 2022 el espacio para una mayor deterioración era claramente menor que el espacio para una mejora, entonces Bitcoin probablemente sea una buena oportunidad de compra a largo plazo."
Pero hoy no existe una lógica similar, excepto quizás en las empresas de tesorería de activos digitales (DAT) y el riesgo de la computación cuántica —de las cuales se hablará más adelante—, y en mi opinión, ambos problemas finalmente están comenzando a mostrar señales de reparación.
Los ETF de bitcoin poseen aproximadamente 500 mil millones de dólares en activos. Establecieron récords de flujo de fondos en su lanzamiento, superados recién a principios de este año por los ETF de memoria. Instituciones financieras importantes también han comenzado a lanzar productos de préstamo relacionados.
El año pasado, el oro se desempeñó excepcionalmente bien impulsado por la demanda de reservas de los bancos centrales y la narrativa de “desdolarización”; en teoría, ese habría sido el momento ideal para que el bitcoin brillara.
Hoy en día, casi cualquier individuo o institución que desee exposición al bitcoin tiene canales disponibles. Por ello, es especialmente decepcionante que, en el último año, los ETF de bitcoin hayan experimentado salidas netas de 5.000 millones de dólares, mientras que los productos relacionados con DRAM atrajeron 10.000 millones de dólares en un solo mes.
Estado de la red
Al hablar de los fundamentos del Bitcoin, claramente no estamos discutiendo indicadores financieros tradicionales, sino observando el estado subyacente de la red misma. No voy a enumerar todos los indicadores uno por uno solo para presentar datos, pero hay dos que considero realmente importantes.
En un mundo cada vez más centralizado, con economías lideradas por el estado, mercados influenciados por el estado y el poder de centralización tecnológica más fuerte que probablemente hayamos visto hasta ahora, impuesto por grandes empresas tecnológicas, realmente creo que la "descentralización" en sí misma tiene valor.
Para quienes no están familiarizados con los mecanismos subyacentes de Bitcoin, la red incluye mineros y nodos, ambos conocidos por todos. Cualquiera puede ejecutar un nodo. Los nodos se encargan de aplicar las reglas y validar la red, mientras que los mineros proporcionan seguridad a la red mediante trabajos computacionales que requieren una gran cantidad de energía. Los nodos están distribuidos por todo el mundo, y es probable que haya muchos más nodos que no son fáciles de rastrear. Esta lista sola abarca casi 200 países.
Podemos observar las piscinas de minería — aunque las piscinas no pueden controlar a los mineros individuales dentro de ellas — pero es difícil rastrear a cada minero independiente como se hace con los nodos. Sin embargo, podemos observar la potencia de hash para medir el aporte energético total que sustenta toda la red.
Desde cualquier perspectiva, la potencia total de la red de Bitcoin está disminuyendo. Después de 2022, la rentabilidad de los mineros se ha visto comprimida debido a la mayor competencia y el aumento de los precios de la energía. Más importante aún, muchas empresas mineras han comenzado a orientarse hacia la inteligencia artificial y el cómputo de alto rendimiento (AI/HPC). Hasta ahora, para las empresas mineras cotizadas que ya han realizado esta transición, se ha demostrado que es una decisión comercial prudente.
El rendimiento del bitcoin ha quedado atrás respecto a los activos relacionados con la inteligencia artificial, y la demanda de capacidad de cómputo ha crecido con gran fuerza, lo que refuerza aún más esta tendencia. Por lo tanto, este hecho puede interpretarse tanto de forma pesimista como optimista.
El lado pesimista es: desde el punto de vista del gasto energético para garantizar la seguridad de la red, el nivel de seguridad técnica de la red de Bitcoin ha disminuido; al mismo tiempo, como una mercancía digital, el valor energético que respalda cada unidad de Bitcoin —es decir, el costo de producción— también ha disminuido.
Sin embargo, es importante señalar que, debido al mecanismo de ajuste de dificultad, la red de Bitcoin no ha entrado en crisis como resultado. La red ajusta automáticamente la dificultad de minería y las condiciones de recompensa cada dos semanas según el nivel de poder de cálculo. Cuando la competencia disminuye, este mecanismo incentiva a nuevos mineros a unirse y proporcionar seguridad a la red.
La cara positiva es que, a pesar de que casi todas las empresas mineras cotizadas que conocemos están pasando al AI/HPC, la potencia total de la red solo ha retrocedido hasta los niveles del medio del año pasado. Esto sugiere que los participantes reales en el mining de Bitcoin que pueden acceder a energía económica podrían ser más numerosos de lo que algunos pensaban. Combinado con los datos de distribución de nodos, la red de Bitcoin sigue manteniendo un estado descentralizado y saludable.
Métodos de valoración e indicadores actuales
Bitcoin claramente no genera flujo de efectivo, pero aún podemos comparar su valoración actual con el desempeño histórico del mercado mediante varios métodos únicos.
Desde el análisis técnico, Bitcoin actualmente se está consolidando cerca de los máximos previos de 2021, ligeramente por debajo de la media móvil exponencial semanal de 200 períodos (EMA). El RSI semanal muestra un cruce alcista saliendo de la zona de sobreventa, y la última vez que se alcanzó un nivel de sobreventa tan extremo fue en el punto más profundo del anterior ciclo bajista.
Desde la experiencia histórica, la media móvil de 200 semanas ha sido un buen umbral para comenzar a considerar la acumulación gradual de posiciones spot de Bitcoin.
Uno de los indicadores más efectivos en los métodos de valoración basados en datos de cadena es la relación entre el valor de mercado y el valor de mercado realizado (MVRV). Compara el precio marginal actual de Bitcoin con la base de costos agregada de toda la red; esta última se calcula según el precio al que los tokens fueron transferidos por última vez a nuevos conjuntos de billeteras.
Cuando esta relación es alta, significa que el precio marginal actual de negociación está mucho por encima del costo promedio de la red. Existe una gran cantidad de ganancias contables (PNL) no realizadas en el mercado, por lo que muchos poseedores tienen un fuerte incentivo para cerrar sus posiciones y realizar ganancias.
Cuando esta relación es inferior a 0, significa que, en general, los participantes del mercado están en pérdida no realizada. Históricamente, esto suele marcar una fase más adecuada para acumular posiciones.
Notarás que, durante 2024–2025, este indicador nunca alcanzó realmente los niveles de pico de entusiasmo anteriores. Esto refleja la maduración gradual de esta clase de activos en los últimos años, junto con una reducción de la volatilidad.
Dado que los picos de cada ciclo alcista han ido disminuyendo, mientras que los puntos más bajos de cada ciclo bajista se han elevado ligeramente, la conclusión razonable podría ser: esta vez, el mercado no necesariamente tiene que entrar en territorio negativo para tocar fondo.
Es extremadamente difícil comprar exactamente en el punto más bajo. La conclusión más importante aquí es que el Bitcoin ya se encuentra en el límite inferior de su rango de valoración histórico.
Los holdlers a largo plazo también parecen estar acumulando activamente. Tras una distribución continua a mediados y finales de 2025, ahora han vuelto a aumentar sus posiciones, lo que sugiere que consideran que el precio actual tiene valor.
El volumen de operaciones ha caído casi por completo. @n3ocortex creó un gráfico excelente que muestra que la proporción del volumen de intercambio de Bitcoin spot respecto a su capitalización de mercado ha alcanzado su nivel más bajo histórico. El volumen de los ETF y DAT también muestra un estado similar.
La volatilidad implícita de los contratos más cercanos en el mercado de opciones ha caído a niveles mínimos en años, lo que indica que el mercado considera al Bitcoin como un “dinero muerto” sin perspectivas de rendimiento a corto plazo. Al mismo tiempo, los datos de sesgo de opciones muestran que lo único que ha interesado claramente al mercado durante el último año es comprar más protección a la baja.
Por último, veamos el mercado de derivados: la base de los futuros de Bitcoin, es decir, el diferencial entre el precio de los contratos a plazo y el precio al contado de Bitcoin, ha disminuido durante varios años consecutivos y ahora es difícil que alcance el nivel de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU.
Esto significa dos cosas:
- Un número creciente de fondos está realizando arbitraje en la base de los futuros de Bitcoin;
- El mercado no ha otorgado una prima excesivamente alta a los contratos futuros de Bitcoin frente al precio al contado.
Al poner juntos estos factores, la imagen objetiva que se presenta es que el mercado está completamente en calma. Ni en el mercado de futuros ni en el de opciones, los operadores muestran una perspectiva alcista, y además siguen preciando una continuidad en la aplanación de la volatilidad del Bitcoin.
Al mismo tiempo, varios indicadores muestran que el bitcoin está entrando en una zona de valor profundo; los tenedores a largo plazo han comenzado nuevamente a acumular. Esto parece contradecir tanto la perspectiva de los traders como la tendencia de salidas netas de 5.000 millones de dólares en ETF de bitcoin durante las últimas 52 semanas.
DAT y el fantasma de la computación cuántica
Uno de los mayores desafíos que enfrentó el mercado durante el ciclo alcista de 2023 a 2025 fueron las empresas de tesorería de activos digitales. Al menos en teoría, la lógica de diseño de estas herramientas consiste en diluir a los accionistas ordinarios de manera que aumente el valor por acción, acumulando así más bitcoin y finalmente elevando el valor para los accionistas.
Sin embargo, tras el éxito de Strategy y Metaplanet en Japón, numerosas empresas similares comenzaron a competir por las oportunidades de rendimiento, lo que intensificó significativamente la competencia. Los fondos que fluían hacia estas herramientas se dispersaron ampliamente, lo que finalmente llevó a una reducción continua de la prima sobre su valor patrimonial.
En los últimos meses, hemos visto múltiples noticias relacionadas: algunas empresas de tesorería han ralentizado su acumulación de Bitcoin, otras han comenzado a vender Bitcoin directamente, y algunas incluso han cambiado por completo su estrategia. Creo que todas estas son señales positivas de autorregulación del mercado.
Recientemente, incluso tras la declaración de Saylor de vender Bitcoin, el precio de Bitcoin aumentó. Según la última reunión de resultados financieros de Strategy, la empresa está integrando su estructura de capital y otorgando mayor prioridad a STRC. Esto contrasta marcadamente con la situación anterior, en la que el anuncio de compra de Bitcoin se acompañaba de una caída en su precio.
Looking ahead, I don't believe DAT will exert the same level of pressure on the market as it did 6–9 months ago, especially given that the price of Bitcoin has already dropped more than 50% from its peak.
Realmente considero que la computación cuántica es una amenaza real, especialmente en escalas de tiempo superiores a cinco años. En los últimos meses, al colaborar con STIX en análisis de inversión, he tenido contacto con varias startups de computación cuántica que están comenzando a madurar, y también he hablado con algunas personas del sector, lo que me ha permitido adquirir cierto conocimiento sobre este campo. Por supuesto, no soy en absoluto un experto.
Mi opinión es que esta amenaza merece ser tomada en serio. Sin embargo, cuando el precio del bitcoin está en 60.000 dólares, ha caído un 50% desde su máximo y ha subido menos que otros activos, creo que el precio actual ya incorpora en gran medida este riesgo.
A partir de ahora, incluso considerando los escenarios más extremos de fin del mundo, la dirección de estas preocupaciones, ya ampliamente discutidas, probablemente solo se volverá menos problemática. Cuanto peor se desempeñe el bitcoin debido a las preocupaciones del mercado sobre el riesgo cuántico, más motivación tendrán los grandes tenedores, así como las instituciones que obtienen ingresos a través del comercio, la custodia y los servicios de préstamos de bitcoin, para impulsar a un grupo de desarrolladores a buscar y proponer soluciones.
Esto es similar a lo ocurrido en el ciclo anterior cuando se aprobó el ETF: el mercado ya negocia la probabilidad de que se resuelva el problema. Por lo tanto, una vez que los riesgos relacionados se hayan eliminado por completo, ya no podrás comprar a precios extremadamente bajos.
Lógica alcista potencial
Aunque creas que el bitcoin actualmente se encuentra probablemente en un nivel adecuado para una asignación a largo plazo, para los inversores con horizontes de mediano y corto plazo, el costo de oportunidad sigue siendo un factor extremadamente importante: la economía actual está muy caliente, y en el mercado existen oportunidades innovadoras verdaderamente valiosas para especular e invertir; en comparación, asignar fondos al bitcoin parece significar perder muchas otras posibilidades.
El problema central que ha existido durante los últimos meses es: dado que el oro ha subido y las acciones de alta beta también han tenido un buen desempeño este año, pero el bitcoin no ha seguido el ritmo, ¿qué debe suceder para que el bitcoin comience a mostrar un desempeño desde ahora?
Como se muestra en el gráfico anterior, los datos de la cadena indican que los tenedores a largo plazo están realizando compras significativas. Al mismo tiempo, DAT ha experimentado una liquidación de rendición, y los ETF han generado una presión vendedora neta considerable.
El final de las últimas rondas de mercado bajista del Bitcoin se debió a la agotamiento de la fuerza vendedora, no necesariamente a un catalizador que genere una gran demanda adicional. Ahora, si alguna vez te preocupaste por DAT, el riesgo de la computación cuántica o el desempeño inferior del Bitcoin, ¿cuántas personas aún no han vendido y pueden seguir vendiendo a un ritmo superior al de los últimos 6-9 meses?
Claramente, si hay turbulencias macroeconómicas o geopolíticas, el bitcoin aún podría experimentar una caída brusca debido a un aumento repentino en la correlación de activos. Pero aquí se trata de una evaluación en un horizonte de varios meses.
Entiendo completamente; actualmente no existe un catalizador claro. La ley "Clarity" podría considerarse uno, pero no creo que tenga un gran impacto en el propio Bitcoin. Sin embargo, los fondos del mercado suelen ser así.
Lo que debes evaluar es la probabilidad de que las cosas empeoren más allá de las expectativas ya reflejadas en el precio actual. Es lo opuesto a lo que se evalúa en un mercado alcista: en un mercado alcista, la gente evalúa la probabilidad de que la realidad sea mejor de lo esperado.No descarto que aún pueda ocurrir una última caída en algún momento este año, pero hasta ahora, considero que el mercado ya ha incorporado muchos de estos riesgos durante el último año.
Un posible catalizador para el bitcoin podría ser simplemente la compra estable de grandes instituciones según lo requerido. El crecimiento del activo bajo administración (AUM) al inicio del lanzamiento de los ETF fue asombroso, pero ya hemos superado la fase inicial de entusiasmo. Desde octubre del año pasado, el AUM total de los ETF ha estado disminuyendo lentamente.
Un posible factor catalizador es que grandes instituciones de gestión de activos decidan incluir una pequeña asignación de bitcoin, de un solo dígito porcentual, en sus diversas carteras de inversión. Esto generará flujos de capital menos sensibles al precio hacia el bitcoin.
Esta afirmación puede parecer un poco forzada en busca de consuelo, pero el bitcoin ha mostrado una correlación poco clara con múltiples activos durante el último año. Para instituciones de gestión que buscan constantemente diversificar la correlación de sus activos y su exposición al riesgo, esto podría constituir una justificación razonable para asignar una pequeña cantidad de bitcoin.
Conclusión: ¿Cómo deberás considerar la configuración en el futuro?
En resumen: creo que el bitcoin ya está "barato", aunque aún es posible que baje otro nivel en algún momento este año. Los fundamentos de la red están en general saludables. Hasta ahora, la mayor parte del riesgo ya ha sido incorporado en el precio; las personas que venderían por estos riesgos probablemente ya lo hicieron. Es casi imposible comprar exactamente en el punto más bajo.En mi opinión, desde ahora hay varias formas de configurarlo. Por supuesto, esto no es un consejo de inversión.
La estrategia más sencilla es considerar comprar bitcoin spot gradualmente mediante una inversión periódica en los próximos meses. También puedes esperar la última ronda de caída, o hasta que el mercado recupere vitalidad y impulso alcista.
Otra estrategia es configurar ahora mismo. Dado que la volatilidad implícita es muy barata, puedes aprovechar al mismo tiempo el mercado de opciones para cubrirte contra cualquier última caída que te pueda sacar de tu posición.
Aún no he disparado realmente, pero muy probablemente comenzaré a actuar de alguna manera pronto.
Esperamos que este artículo haya generado algunas reflexiones valiosas y haya despertado discusiones sobre cómo otros ven estos temas. Quizás el "ciclo de cuatro años" demuestre que vivimos en un mundo simulado. De cualquier manera, los próximos meses parecen prometedores para el movimiento de esta moneda naranja.