Dos mesas de operación de Wall Street pueden mantener una exposición económicamente similar al Bitcoin y aún así pagar cantidades materialmente diferentes para mantener esa exposición abierta. Esto no se debe a que una mesa haya hecho una mejor predicción del mercado, sino a que los productos regulados que llevan las posiciones están dentro de sistemas de garantía que no siempre las reconocen como partes del mismo cobertura.
Un escritorio puede reconstruir una posición forward de bitcoin a partir de llamadas y puts coincidentes en BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT), mientras que otro puede obtener una exposición de precio comparable a través de un contrato de futuros de bitcoin de la CME liquidado en efectivo con una vencimiento similar.
Si bien el riesgo económico está estrechamente relacionado, el costo de financiamiento no lo está.
Un estudio de mayo de 2026 del profesor de la Universidad de Purdue Mindy Mallory comparó 386 observaciones emparejadas y encontró que el carry anualizado incrustado en los futuros de bitcoin de CME superó en promedio en 2,581 puntos porcentuales el carry ajustado por comisiones reconstruido a partir de las opciones de IBIT, con una diferencia mediana de 2,521 puntos.
Aplicado únicamente como ilustración, una diferencia anualizada de 2,581 puntos en una posición de $1 mil millones equivaldría a aproximadamente $25,81 millones durante un año completo, aunque el artículo no describe la brecha como una tarifa fija y encontró que variaba sustancialmente según las fechas, a veces invirtiendo completamente su dirección.
El resultado expone una de las consecuencias menos visibles de la llegada del bitcoin a Wall Street: los inversores obtuvieron varias formas reguladas de acceder al mismo activo, pero esos productos se colocaron en sistemas separados de valores, opciones y futuros que aún no funcionan como un mercado integrado.
Dos vías para obtener exposición similar al bitcoin
El mercado institucional de bitcoin ahora incluye productos negociados en spot, opciones listadas sobre esos productos, futuros estándar y micro de CME, opciones sobre futuros y contratos Bitcoin Friday de vencimiento más corto, cada uno ofreciendo una combinación diferente de custodia, apalancamiento, liquidez, liquidación y tratamiento de garantías.
Para el estudio, la comparación relevante fue entre el precio a plazo implícito en las opciones de IBIT y el precio a plazo visible en un contrato de futuros de CME emparejado.
Un contrato de futuros ya establece el precio al que se liquidará la exposición al bitcoin en una fecha posterior, lo que hace que su costo implícito sea relativamente sencillo de observar.
El precio forward correspondiente dentro del mercado de opciones de IBIT debe reconstruirse mediante la paridad put-call, que utiliza los precios de una opción de compra y una de venta con el mismo precio de ejercicio y vencimiento para calcular el valor forward implícito por el mercado de opciones.
BlackRock’sdivulgaciones oficiales de IBIT, incluyendo la cantidad de bitcoin representada por cada acción y la tarifa anual del patrocinador del fondo del 0,25%, permiten que ese forward implícito en el ETF se convierta a términos de bitcoin y se compare con los futuros de CME.
El estudio alineó ambas rutas con el CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant, un indicador de bitcoin diario sincronizado con el cierre del mercado de Nueva York a las 4 p.m.
| Característica | Ruta de opciones IBIT | Ruta de futuros de CME |
|---|---|---|
| Exposición | Un precio forward se reconstruye a partir de opciones call y put emparejadas sobre acciones de IBIT. | Un contrato de futuros de bitcoin proporciona exposición directa hacia adelante a través de un precio de contrato establecido. |
| Referencia subyacente | Acciones de IBIT respaldadas por bitcoin mantenidas por el fideicomiso. | Futuros de bitcoin liquidados en efectivo vinculados a la metodología de tasa de referencia de CME. |
| Sistema de liquidación | Las opciones listadas generalmente se liquidan a través de la Options Clearing Corporation. | Los futuros se liquidan a través de CME Clearing. |
| Cómo aparece carry | El carry debe inferirse a través de la paridad put-call y ajustarse por bitcoin por acción y la tarifa del fondo. | La prima aparece en la prima o descuento de los futuros en relación con el referente de bitcoin alineado. |
| Principal friction | Financiamiento de ETF, liquidez de opciones y tratamiento del margen de cuenta de valores. | Separar el margen de futuros, el asentamiento diario y los requisitos de garantía. |
| Resultado promedio en el estudio | Menor costo ajustado por comisión promedio. | Carry promedió 2,581 puntos porcentuales anuales por encima de la ruta de opciones de IBIT. |
Nota de datos: La cifra de 2,581 puntos es un promedio muestral histórico informado por el artículo, no una diferencia de precio permanente ni un retorno de operación garantizado.
El promedio de 2.58 puntos es lo suficientemente grande como para ser económicamente significativo, pero no representa cada día de operación individual.
El estudio informó una desviación estándar de 4,716 puntos porcentuales, una lectura del quinto percentil de -4,767 puntos y una lectura del nonagésimo quinto percentil de 10,418 puntos, lo que muestra que el costo relativo varió ampliamente y que CME no siempre fue la ruta más cara.
La diferencia también aumentó con la madurez en la muestra seleccionada.
Las posiciones en la ventana de 14 a 30 días produjeron una cuña promedio de 2.222 puntos, mientras que las de la ventana de 31 a 60 días promediaron 2.939 puntos, con 193 observaciones en cada grupo.
El artículo excluyó los resultados de 61 a 90 días porque las opciones de IBIT con vencimientos más largos seguían siendo demasiado líquidas para producir comparaciones suficientemente estables.
Es importante tener en cuenta estas distinciones porque el resultado principal no debe interpretarse como un recargo automático del 2.58% aplicado a cada posición de futuros de CME, sino como evidencia de que las exposiciones económicamente relacionadas al bitcoin pueden seguir cotizando de manera diferente cuando el capital, el margen y la liquidez no pueden moverse sin fricción entre sus respectivos sistemas.
¿Por qué no elimina el arbitraje la diferencia?
En un mercado completamente integrado, una diferencia de precios suficientemente grande y persistente atraería capital de arbitraje hasta que la compra de la exposición más barata y la venta de la más cara empujaran ambos precios de nuevo juntos.
El mercado de bitcoin no siempre permite que este proceso tenga lugar, ya que las acciones de IBIT y las opciones listadas ocupan la infraestructura del mercado de valores, mientras que los futuros de CME utilizan una casa de compensación de futuros, ciclo de margen y marco de garantías separados.
La Options Clearing Corporation y la CME operan un programa de margen cruzado que reconoce posiciones compensatorias elegibles mantenidas en diferentes centros de compensación, reduciendo los requisitos de margen y las demandas de liquidación.
Sin embargo, OCC indica que la participación generalmente está limitada a los miembros liquidadores, sus afiliados y ciertos profesionales del mercado, mientras que el beneficio preciso depende de los productos, la estructura de la cuenta, el bróker y la clasificación legal involucradas.
Una posición de opciones de IBIT en una cuenta, por lo tanto, no compensará automáticamente una posición de futuros de CME en otra cuenta solo porque ambas operaciones parezcan cubiertas en términos económicos.
Una empresa puede tener poca exposición neta al precio del bitcoin en la posición combinada y aún así verse obligada a mantener dos pools de margen separados, reduciendo la cantidad de capital disponible para otras posiciones y generando un costo de financiamiento que puede integrarse en los precios cotizados.
Los hallazgos del artículo son coherentes con esa segmentación, aunque no deben interpretarse como una prueba de que el tratamiento del margen sea la única causa posible de cada diferencia diaria.
¿Quién asume finalmente el costo oculto?
Los fondos de valor relativo sienten la fricción de manera más directa porque sus estrategias suelen emparejar un producto de bitcoin contra otro, dejándolos económicamente cubiertos mientras requieren garantía en más de una ubicación.
Un ejemplo familiar es el comercio de base, en el que una institución mantiene exposición al mercado al contado o a ETFs mientras vende futuros, buscando capturar la diferencia entre ambos precios en lugar de hacer una predicción sin cobertura sobre la dirección del bitcoin.
CryptoSlate anteriormente examinó cómo esas estrategias ayudaron a crear un mercado institucional de bitcoin de dos niveles en el que la demanda de ETF, la cobertura de futuros y la posición centrada en rendimiento interactúan.
Los market makers pueden transferir el costo de forma menos visible mediante spreads de oferta-demanda más amplios, primas de opciones y volatilidad implícita, lo que significa que el gasto eventualmente puede llegar a otros inversores sin aparecer como una tarifa separada y detallada.
Por eso, el producto de bitcoin más económico regulado no se puede identificar comparando solo las relaciones de gastos, porque su costo total también depende del financiamiento, la liquidez, la custodia, los descuentos de margen, la elegibilidad de la garantía y los permisos operativos asociados a la cuenta.
Contra esas variables más grandes, la tarifa de patrocinio declarada del 0,25% de IBIT puede convertirse en uno de los componentes más pequeños del costo total de tenencia.
Eso también complica la interpretación de los flujos de entrada y salida de los ETF de bitcoin al contado, porque no cada acción que entra o sale de un ETF representa una decisión simple del inversor de volverse alcista o bajista respecto al bitcoin.
Las acciones de ETF pueden respaldar posiciones de base, coberturas con opciones, programas de call cubierto, operaciones de valor relativo e inventario de distribuidores, generando actividad que puede parecer direccional cuando se observa únicamente a través del total del flujo diario.
CryptoSlate documentó ese cambio cuando el interés abierto de las opciones de bitcoin superó al de los futuros, reflejando un uso creciente de exposiciones estructuradas, estrategias de cobertura y volatilidad en lugar de apuestas apalancadas directas.
El mercado de opciones de IBIT también se ha convertido en un destino importante para posicionamientos de covered-call y enfocados en ingresos. Los períodos de alta volatilidad han generado actividad récord allí, ya que las instituciones reestructuraron el riesgo mediante un instrumento regulado cotizado en EE.UU.
Eso significa que una gran entrada en un ETF puede coexistir con una cobertura corta en futuros, mientras que una gran salida puede reflejar el cierre de un spread o inventario relacionado con opciones, en lugar del abandono de una asignación a largo plazo en bitcoin.
CME resolvió la brecha de operación del fin de semana, pero no la brecha de garantía
CME amplió su mercado de futuros y opciones de criptomonedas a operación de 24 horas, siete días a la semana el 29 de mayo, permitiendo a los operadores de futuros regulados reaccionar a los movimientos de bitcoin durante los fines de semana en lugar de esperar la reapertura tradicional del domingo.
La variación redujo una discrepancia importante entre una criptomoneda negociada continuamente y las horas limitadas de los mercados de derivados convencionales, una transición que CryptoSlate examinó en su cobertura sobre cómo CME’s weekend expansion changed Bitcoin’s institutional trading cycle.
No hizo que todos los componentes del mercado fueran continuos o completamente integrados.
Los mercados de acciones y opciones cotizadas de EE. UU. permanecen cerrados durante el fin de semana. Las transacciones del fin de semana y los días festivos en CME reciben la fecha de operación del siguiente día hábil y se procesan a través de la compensación, liquidación e informes regulatorios en ese día hábil.
Por lo tanto, un choque de fin de semana puede negociarse inmediatamente a través de futuros de CME, mientras que las acciones de IBIT y las opciones listadas necesarias para el otro lado de una posición cruzada permanecen indisponibles hasta que se reabra el mercado de acciones.
Cuando la volatilidad aumenta, los requisitos de margen y las demandas de liquidez también pueden aumentar, haciendo que los fondos de garantía separados sean más onerosos justo en el momento en que se necesita capital de arbitraje para reconectar los precios entre los diferentes envoltorios.
Wall Street resolvió el primer problema importante presentado por la adopción institucional de bitcoin al crear varios productos regulados mediante los cuales los inversores pueden obtener exposición sin poseer directamente monedas ni usar exchanges offshore.
Aún no ha resuelto el segundo problema, que es hacer que esos productos operen como partes de un mercado conectado cuyo sistema de garantías reconozca el riesgo económicamente compensado dondequiera que aparezca.
El promedio de 2.58 puntos reportado por el estudio de Purdue es, por lo tanto, más que una simple comparación entre dos tasas de financiamiento, ya que mide el costo potencial de dividir un activo subyacente entre compartimentos legales y operativos que permanecen solo parcialmente conectados.
Los inversores pueden ver las opciones de IBIT, los futuros de CME y los ETF de bitcoin al contado como puertas diferentes hacia el mismo mercado, pero los sistemas detrás de esas puertas aún aplican reglas distintas para el financiamiento, la liquidación y la garantía, generando un costo que ninguna relación de gastos de un ETF muestra.
La publicación El error de $25 millones en bitcoin escondido dentro de las cámaras de compensación de Wall Street apareció por primera vez en CryptoSlate.