Arthur Hayes analiza los riesgos de la burbuja de IA y predice un objetivo de precio de ETH de $5,000 para 2026

Este artículo proviene de: Arthur Hayes

Compilado por Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Traductor: Azuma (@azuma_eth)

A primera vista, la humanidad ha transformado el entorno natural de la Tierra en algo completamente distinto. Algunos cambios son admirables, otros son impactantes, pero sin excepción, todos comenzaron con una idea en la mente de uno o más primates evolucionados: los seres humanos.

Debido a que el cerebro necesita procesar una cantidad masiva de información cada día, constantemente construimos diversas narrativas para hacer que el mundo sea coherente y significativo. Por eso mismo, las narrativas en sí mismas terminan moldeando la realidad.

Para los inversores, si desean predecir las fluctuaciones futuras de los precios del mercado, deben comprender qué "ilusiones colectivas" creen en común los participantes del mercado. La misma empresa, con flujos de efectivo futuros invariables, puede tener múltiplos de valoración completamente diferentes simplemente porque el mercado cree historias distintas.

La forma más sencilla de lograr una "revalorización" (re-rate) de una empresa que antes era aburrida y monótona es darle una nueva narrativa que se alinee con las tendencias actuales del mercado, haciendo que los inversores estén dispuestos a perseguirla sin importar el costo.

Esto plantea la cuestión central sobre si la IA se encuentra en una burbuja.

Sin embargo, antes de discutir la burbuja de IA, es más importante responder primero una pregunta más básica: “¿Qué es exactamente lo que estamos invirtiendo?” — dicho en términos de una relación amorosa: “¿Qué tipo de relación tenemos realmente?”

Al menos desde la perspectiva de alguien como yo, con ciertas inclinaciones “luditas”, lo fundamental es cómo el mercado define el gasto en capital de IA (AI CAPEX): ¿pertenece a tecnología (Technology) o a bienes raíces (Real Estate)?

La narrativa dominante del mercado actual sostiene que esta infraestructura de inteligencia artificial de varios billones de dólares pertenece al sector "tecnológico", por lo que merece una valoración de crecimiento muy alta.

Pero mi opinión es exactamente la opuesta. El CAPEX de IA es, en esencia, solo otra aburrida inversión inmobiliaria. La única diferencia es que, en esta ocasión, los centros de datos no contienen oficinas, sino capacidad de cómputo. Esta capacidad de cómputo finalmente dará lugar a formas de vida basadas en silicio (silicon-based lifeforms) y impulsará el desarrollo de la civilización humana, un impacto que incluso podría superar al de la revolución ferroviaria.

Es necesario distinguir entre "bienes raíces" y "poder de cómputo" porque los gestores de fondos de cobertura, bancos, fondos de crédito privado e incluso gobiernos, recién madurados, creen erróneamente que están otorgando préstamos a gigantes tecnológicos como Apple, en lugar de proporcionar financiamiento inmobiliario a Lehman Brothers.

Creo que la razón por la que finalmente estallará la burbuja de la IA será que los intermediarios financieros construirán excesivamente centros de datos, así como toda la infraestructura complementaria necesaria para su construcción, incluyendo energía, electricidad y todo lo necesario para el entrenamiento y la inferencia de chips de IA.

Por lo tanto, la burbuja de IA es más como una burbuja de crédito al estilo 2008 que una burbuja de ganancias como la burbuja de internet del 2000.

Durante la burbuja de internet de 2000, la mayoría de las empresas de internet cotizadas tenían casi ningún ingreso, por no hablar de beneficios, como Pets.com, por lo que esa burbuja era esencialmente un problema de "historia de beneficios" (earnings story).

Pero la crisis financiera de 2008 fue diferente. Lo que realmente desencadenó la crisis fue la desaceleración del aumento de los precios de la vivienda en Estados Unidos, lo que generó preocupación entre los bancos y las instituciones financieras sobre la capacidad de pago de los activos hipotecarios, por lo que fue una crisis de crédito (credit story).

La burbuja de IA también seguirá una lógica similar. El verdadero punto de inflexión no será cuando las empresas líderes en IA dejen de generar ganancias, sino cuando el ritmo de construcción de centros de datos comience a desacelerarse, o cuando los gigantes de la nube (Hyperscaler) reduzcan sus proyecciones futuras de construcción de centros de datos.

Aunque las empresas líderes en IA sigan generando enormes beneficios, sus múltiplos de valoración a plazo (Forward Multiple) se contraerán debido a la reducción de las expectativas de crecimiento. Las primeras en caer serán las empresas de IA con las condiciones de crédito más débiles y las mayores tasas de apalancamiento.

Luego, estos riesgos se transmitirán rápidamente a los estados financieros de las instituciones que poseen grandes activos de deuda de IA y tienen niveles de apalancamiento igualmente altos. Finalmente, el gobierno interpondrá nuevamente su intervención en nombre de la “seguridad nacional” para garantizar que estas empresas de IA altamente apalancadas y las instituciones financieras detrás de ellas no quiebren.

Y este capital mal configurado también terminará fluyendo hacia el mercado de criptomonedas... llevando nuevamente al Bitcoin a la luna (to da moon).

Cada vez que alguien afirma que "la IA está en una burbuja", los alcistas de la IA casi siempre citan la "paradoja de Jevons" como respuesta. Jevons argumentó que cuando el precio de un bien disminuye, su consumo aumenta significativamente, lo que hace que el mercado total siga expandiéndose, incluso de forma exponencial.

Si crees que el gasto en capital de IA representa por sí solo la demanda de capacidad de cómputo, entonces, según la paradoja de Jevons, realmente no hay nada de qué preocuparse. A medida que el costo de la capacidad de cómputo sigue disminuyendo, la demanda de aplicaciones consumidoras de tokens de IA y agentes de IA crecerá exponencialmente, por lo que otorgar préstamos a la infraestructura de IA es naturalmente un negocio seguro (money good).

Pero creo que esto es en realidad una malinterpretación de la paradoja de Jevons. Para entender por qué la paradoja de Jevons no implica que todo el crédito dirigido hacia el CAPEX de IA se recuperará, veamos qué hace exactamente un gigante de la nube (Hyperscaler) al construir un centro de datos.

En esencia, primero se lleva a cabo un proyecto de desarrollo inmobiliario. Se construye un edificio para alojar gabinetes de servidores, y luego se adquieren los chips semiconductores de última generación para el entrenamiento y la inferencia de modelos de IA. A medida que la tecnología industrial —especialmente la fabricación de semiconductores— avanza, la capacidad de operaciones de punto flotante (FLOPs) por kilovatio-hora seguirá creciendo exponencialmente.

Después de varios años, tanto Nvidia como AMD, Intel, Huawei o SMIC lanzarán nuevas generaciones de chips de IA con una eficiencia mucho mayor que la actual. En ese momento, el mismo centro de datos podrá generar más de 1000 veces más inteligencia consumiendo menos electricidad.

Esto significa que dos cosas pueden ser verdaderas al mismo tiempo: por un lado, la construcción de infraestructura física como centros de datos de IA puede perfectamente experimentar una saturación de la oferta; por otro lado, el consumo de tokens de IA aún puede crecer exponencialmente.

Entonces, la verdadera pregunta que vale la pena considerar es: ¿qué es lo que realmente quieres poseer, el negocio inmobiliario —es decir, lo que están haciendo hoy las gigantes de la nube— o la capa de aplicaciones de IA?

El argumento común siguiente de los alcistas de IA es que los gigantes de la nube (Hyperscalers) son tanto propietarios como inquilinos. Dependiendo del flujo de efectivo masivo generado por sus modelos de negocio de "venta de atención" en la era Web2.0 para respaldar el crédito de la emisión de deuda para la construcción de centros de datos; al mismo tiempo, utilizan sus propias capacidades de IA para vender las "manzanas de la sabiduría" del Edén a todo el mundo.

Si realmente crees en esta historia, espero que tengas acciones de ellas, no bonos. Los bonos se llaman ingresos fijos (Fixed Income) por una razón: independientemente de cuán exitosa sea finalmente la empresa, el mejor resultado para los acreedores es recuperar su capital y ganar un poco de interés.

Si Google logra apostar con éxito por la IA y desarrolla un producto revolucionario capaz de cambiar el curso de la civilización humana, haciendo que su precio de acciones se dispare, los accionistas ciertamente tienen motivos para celebrar; pero los tenedores de bonos seguirán recibiendo únicamente su capital.

Por otro lado, si Google termina convirtiéndose en un "arrendador de centros de datos" que alquila una gran cantidad de GPU de NVIDIA ya depreciadas, pero no genera ingresos suficientes para pagar sus deudas e intereses, los acreedores sufrirán grandes pérdidas. Además, es muy cuestionable cuánto valor podría tener aún un centro de datos lleno de chips obsoletos.

El CFO de un gigante de la nube y los profesionales financieros de Wall Street no son tontos. Saben que en realidad están haciendo negocios inmobiliarios. Por lo tanto, deben encontrar algunos "inversores finales" que crean que están invirtiendo en tecnología de punta, no en bienes raíces.

Estos compradores, incluyendo compañías de seguros bajo gigantes de gestión de activos alternativos como Apollo, así como los contribuyentes de diversos países que finalmente deberán pagar por la garantía implícita del gobierno en los préstamos de IA.

Si revisas cuidadosamente los estados financieros deliberadamente escritos de forma oscura, descubrirás que la gran cantidad de deuda emitida para financiar el CAPEX de IA casi siempre se mantiene fuera del balance (off balance sheet), con casi ninguna conexión clara con los negocios generadores de ganancias que sustentan la valoración de las acciones.

Cómo definimos el AI CAPEX determina cómo entendemos todo el ciclo de inversión en IA. Es precisamente esta narrativa la que explica por qué ocurren graves desajustes de capital y por qué la magnitud de esta burbuja podría superar la de la burbuja ferroviaria de aquel entonces.

Más importante aún, dado que la burbuja de IA es una burbuja de crédito y no una burbuja de ganancias, cuando estalle la crisis, el gobierno inevitablemente intervendrá para salvar a los últimos compradores que confundieron deudas inmobiliarias tradicionales con activos de capital de nuevas tecnologías.

No creas que el mercado alcista de IA ha terminado solo porque recientemente ha habido una corrección en el sector de IA, especialmente en mercados de alto apalancamiento como Corea. Al contrario. La verdadera y loca fase de “explosión final” (blow-off top) podría acabar de comenzar.

La semana pasada, la Reserva Federal tuvo la oportunidad de combatir la inflación, que seguía por encima de los niveles de tendencia en todos los indicadores estadísticos, mediante un aumento de tasas, pero optó por mantenerse inmóvil, incluso el ex presidente Powell votó a favor de mantener las tasas sin cambios.

Entonces, ¿qué importa si la asignación de crédito basada en IA es buena o mala para los jugadores de criptomonedas olvidados por el mercado, que solo luchan en un mercado bajista lateral? La importancia radica en que determinará cómo, por qué y cuánto dinero imprimirán los gobiernos futuros para tapar el agujero financiero generado por la inversión descontrolada en CAPEX de IA.

El contenido siguiente de este artículo se centrará en esta teoría y explicará por qué el gobierno finalmente solo puede optar por imprimir dinero para rescatar el mercado.

A medida que el crecimiento del CAPEX de IA se desacelera, mientras que el volumen de crédito sigue expandiéndose, el bitcoin completará su base y dará inicio a una tendencia alcista a largo plazo. Cuando los tomadores de decisiones finalmente reconozcan que el crecimiento del PIB de IA en el que confiaban no es más que otra burbuja inmobiliaria común, se verán obligados a implementar un aflojamiento monetario de una escala incluso mayor que la crisis financiera global (GFC) de 2008.

Y finalmente, esto impulsará al Bitcoin a superar los 1 millón de dólares, e incluso más.

Siempre debo recordarme a mí mismo: "Inviertes no en el crecimiento en sí, sino en la aceleración del crecimiento."

En otras palabras, lo que realmente nos interesa es la segunda derivada (Second Derivative): si el crecimiento se está acelerando o desacelerando.

Esto en realidad es bastante intuitivo. Cuando un activo aún se encuentra en una fase de crecimiento acelerado, las personas siempre tejen historias sobre sus posibilidades ilimitadas en el futuro. Así, en el mercado surgen afirmaciones como: “Prefiero que una gigante de la nube quiebre antes que perderme la oportunidad de participar en el desarrollo de la AGI (Inteligencia General Artificial)”.

Sin embargo, cualquier crecimiento eventualmente entra en una fase de desaceleración. El problema es que el patrón de movimiento de la mayoría de los precios de activos suele ser:

• Fase de aceleración del crecimiento: el precio sigue alcanzando nuevos máximos;
• Fase de desaceleración del crecimiento: el precio se mueve lateralmente;
• El precio realmente comienza a caer solo después de que el crecimiento mismo (es decir, la primera derivada) se vuelve negativo.

Nadie puede predecir con precisión cuánto tiempo durará el período entre el inicio de la desaceleración del crecimiento y la entrada real en crecimiento negativo, pero muchos inversores, incluyéndome a mí, tendemos instintivamente a pensar que, incluso si el crecimiento ya ha comenzado a desacelerarse, los precios de los activos aún pueden aumentar indefinidamente.

Si la burbuja de IA es esencialmente una burbuja de crédito, entonces la importancia de la segunda derivada se vuelve aún más prominente. Esto se debe a que la sociedad entera está dispuesta a seguir financiando el CAPEX de IA sobre la suposición de que la escala de inversión en IA se mantendrá en crecimiento acelerado para siempre.

Una vez que esta aceleración desaparezca, seguir aumentando la deuda se volverá cada vez más peligroso, pero la realidad es que nadie sabe cuándo detenerse hasta que no recibe un golpe real.

O bien espera a que estalle una crisis financiera; o bien espera a que “Kenny G”（Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） te recoja todos tus activos en el fondo del mercado.

Por lo tanto, incluso cuando la tasa de inversión comience a desacelerarse, el volumen de crédito a menudo seguirá creciendo. Solo cuando los presupuestos de CAPEX de IA comiencen realmente a disminuir, el mercado experimentará ese momento clásico del "Wile E. Coyote": el personaje ya ha corrido más allá del acantilado, pero hasta que mira hacia abajo no se da cuenta de que ya no tiene suelo bajo sus pies, y entonces cae al instante.

En ese momento, el mercado comenzará a identificar quién se ha visto atrapado en apalancamiento excesivo debido a la tenencia de grandes cantidades de deuda basura de AI CAPEX.

Veamos esta lógica en el contexto de la crisis hipotecaria estadounidense. Mi curso favorito durante la universidad fue el estudio de la política habitacional y el mercado de préstamos hipotecarios en Estados Unidos. El profesor había sido subsecretario de Vivienda durante el gobierno de Clinton. Curiosamente, tomé este curso en la primavera de 2008, justo cuando colapsó Bear Stearns, lo que resultó ser extremadamente oportuno.

La idea central de este curso es que el gobierno, en su esfuerzo por lograr la equidad social de "casa para todos", fomentó constantemente que más personas compraran viviendas, lo que llevó a una expansión continua del crédito. Sin embargo, para 2006, muchos compradores primerizos ya no podían permitirse los pagos mensuales tras la reajuste de las tasas de interés. La única condición bajo la cual podían seguir pagando era que los precios de las viviendas continuaran aumentando a un ritmo cada vez más rápido.

Of course, I'm still waiting for the government to deliver on its promise of "forty acres and a mule" (the historical land compensation pledge in U.S. history). If that's the case, why not just print money to build houses?

La siguiente imagen de cuatro paneles muestra:

• S&P 500 Index;
• Préstamos para construcción en EE. UU. y actividad de construcción;
• Índice Case-Shiller de precios de viviendas a nivel nacional.

Para finales de 2005, el ritmo de aumento de los precios de la vivienda en Estados Unidos comenzó a desacelerarse, lo que coincidió exactamente con el pico del gasto real en inversión en construcción (línea naranja en el primer gráfico). Sin embargo, el crédito inmobiliario (línea morada) continuó fluyendo al mercado hasta que el mercado de valores alcanzó su punto máximo y comenzó a experimentar un ligero retroceso.

De 2006 a 2007, se podría decir que fue una “zona deshabitada” antes de la explosión de la crisis, cuando los precios de las viviendas aún aumentaban, pero a un ritmo cada vez más lento; luego, el mercado de valores alcanzó su punto máximo a mediados de 2007 (la línea punteada rosa en el gráfico); el verdadero “momento Wile E. Coyote” ocurrió en agosto de 2007, cuando tres fondos de cobertura de crédito de BNP Paribas se derrumbaron; tras ello, la crisis se extendió progresivamente hasta derribar a Bear Stearns y Lehman Brothers en septiembre de 2008... Antes de eso, el índice S&P 500 ya había caído aproximadamente un 50% desde su punto más alto.

Lo que realmente desencadenó el colapso financiero fue que los inversores finalmente descubrieron quién poseía esos tóxicos derivados financieros tipo “Frankenstein”. Finalmente, el gobierno tuvo que asumir simultáneamente la deuda y el capital de estas instituciones para evitar una nueva gran depresión.

Esto es muy importante, ya que al discutir más adelante cómo los gobiernos rescatan la industria de la IA, se volverá a este razonamiento.

La segunda gráfica también merece atención. Muestra el punto de partida del desajuste de capital, justo cuando el ritmo de aumento de los precios de la vivienda comenzó a desacelerarse. Si el nuevo crédito aún se utilizara para construir más viviendas, el problema no sería tan grave; pero si el sistema comenzara a depender de tomar nuevas deudas para pagar las antiguas, los riesgos comenzarían a acumularse. El aumento constante de la proporción de préstamos para construcción respecto al gasto en inversión en construcción es el mejor indicador de este proceso.

Ahora, aplique el mismo marco de análisis a la IA. La variable clave aquí es el plan de gastos de capital de cada empresa.

El mercado actual cree que la propiedad inmobiliaria (aquí se refiere a la IA) es tecnología; cuanto más se invierta en tecnología, mayores serán los beneficios futuros. Por lo tanto, el mercado recompensa a los gigantes de la nube que anuncian aumentos en sus presupuestos de gasto de capital, elevando sus precios accionarios.

Espero que la tasa de crecimiento del CAPEX de IA comience a desacelerarse a mediados a finales de 2027, y que en 2028 el mercado entre claramente en la “fase de desaceleración del crecimiento”.

Al mismo tiempo, ocurrirá un fenómeno aparentemente contradictorio: aunque la tasa de crecimiento del CAPEX comience a desacelerarse, el volumen de crédito dirigido hacia la IA seguirá expandiéndose. La razón es que los prestamistas creen que están invirtiendo en tecnología, no en bienes raíces. Además, dado que los gobiernos de diversos países enfatizan constantemente la necesidad de ocupar una posición dominante en la competencia global de IA, continuar financiando todos los proyectos relacionados con el CAPEX de IA parece la opción más razonable.

Por lo tanto, 2027 se convertirá en una "tierra de nadie" similar a 2006-2007. La actual corrección significativa de las acciones de IA no es más que una corrección normal dentro de un mercado alcista. El verdadero pico de la burbuja de IA ocurrirá el próximo año.

Después de eso, el mercado comenzará a recompensar a los gigantes de la nube que "se retiren primero de la carrera armamentista" y reduzcan activamente sus presupuestos de CAPEX. A diferencia del inicio de la burbuja entre 2022 y mediados de 2026, en el futuro será cada vez más difícil para los gigantes de la nube financiar sus inversiones en IA con su flujo de efectivo libre. Tendrán que depender más de la emisión de bonos y la emisión adicional de acciones para recaudar fondos.

La presión sobre el balance también obligará a la gerencia a comenzar a pensar seriamente: “¿Realmente tiene sentido seguir tomando préstamos para construir más centros de datos solo para alojar más chips que continúan perdiendo valor?”

Al menos para los gigantes estadounidenses de la nube, los modelos de IA de vanguardia de China extinguirán por completo su ilusión de ser “dioses de silicio”, ya que ofrecen precios más bajos con un rendimiento casi idéntico. Después de todo, si dos productos tienen la misma calidad, o solo ligeramente inferior, la mayoría de las personas elegirán el más barato.

A medida que la inteligencia generada por kilovatio-hora de los chips de IA crece exponencialmente y el costo por token disminuye constantemente bajo la presión competitiva en China, un CFO racional de un gigante de la nube no seguirá empeorando su balance general solo para construir más centros de datos.

Incluso según la paradoja de Jevons, la demanda de los tokens de IA finalmente experimentará un crecimiento explosivo, pero este crecimiento no llegará lo suficientemente rápido como para contrarrestar los efectos negativos de la gran cantidad de deuda emitida hace unos años. Finalmente, el mercado castigará primero a los participantes con peor crédito. Entonces, la gente realmente comprenderá cuánto capital se ha desperdiciado en esta ola de inversión en IA.

No puedo predecir qué gigante de la nube será el primero en excederse y provocar que los inversores de bonos griten al unísono: “¡Oh shit!”

Sin embargo, antes de discutir por qué los bancos, a pesar de conocer el enorme riesgo de las inversiones en IA, aún deben seguir otorgando préstamos, echemos un vistazo a la siguiente gráfica. Muestra la comparación entre el monto de CAPEX comprometido por los principales gigantes de la nube y su efectivo en libros.

Lo que sostiene toda la narrativa del mercado alcista de IA son decenas de billones de dólares en apalancamiento. Al final, alguna de estas empresas caerá del pedestal, al igual que el genio de la IA Leopold Aschenbrenner, tan celebrado por el mercado. La diferencia es que, en ese momento, quienes las rescaten no serán los codiciosos y nerviosos gestores de fondos de cobertura de Wall Street, sino la imprenta de dinero en manos de Warsh y el secretario del Tesoro de EE.UU., Bessent.

Mucha gente cree que la velocidad de crecimiento del CAPEX de IA está a punto de desacelerarse, lo que significa que la burbuja de IA está cerca de su fin. Si fuera así, ¿por qué los bancos aún continúan otorgando préstamos?

La razón es realmente sencilla: primero, porque es rentable; segundo, porque el gobierno desea que lo hagan; tercero, porque saben que, incluso si los préstamos terminan siendo morosos, el gobierno intervendrá para rescatarlos.

Louis-Vincent Gave de Gavekal Research publicó el pasado semana un artículo muy interesantearticle. Él sostiene que la política de tasas de Wash en realidad sigue una lógica muy simple: hacer intencionalmente más empinada la curva de rendimientos (Steepen the Yield Curve).

Hacer esto tiene dos ventajas. Primero, puede hacer que los préstamos bancarios sean más rentables; segundo, también puede aprovechar la inflación para diluir gradualmente la pesada carga de la deuda estadounidense.

Finalmente, los bancos seguirán creando nuevos préstamos, es decir, creando nueva moneda. Estos fondos adicionales financiarán el regreso de la manufactura estadounidense (re-industrialization) y continuarán respaldando la construcción de IA. Esta idea es altamente consistente con la “economía hamiltoniana” (Hamiltonian Economics) mencionada repetidamente recientemente por el secretario del Tesoro Bessent.

Según todos los indicadores económicos objetivos, la Reserva Federal debería haber subido las tasas en su última reunión de política monetaria, pero en realidad no lo hizo. En cambio, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo aumentaron rápidamente después.

• Odaily: La rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 30 años aumentó rápidamente tras la decisión de la Reserva Federal de mantener los tipos sin cambios.

Mucha gente cree que esto fue un error de política de la Reserva Federal, pero desde la perspectiva de los bancos, es simplemente un regalo del cielo.

La razón es sencilla. Los bancos pueden financiarse casi al costo de la tasa de fondos federales (Fed Funds Rate), y la Reserva Federal mantiene deliberadamente esta tasa por debajo del crecimiento económico nominal, e incluso por debajo de la tasa de inflación real.

Luego, el banco presta los fondos en forma de préstamos a largo plazo a desarrolladores de centros de datos de IA, empresas de minas de tierras raras, fabricantes de defensa, etc. Cuanto más empinada esté la curva de rendimientos, mayor será el margen de interés neto que puede obtener el banco.

Y como se muestra en el gráfico a continuación sobre el volumen de préstamos comerciales e industriales, los bancos tienen más incentivos para seguir creando dinero nuevo mediante préstamos.

• Odaily nota: la línea blanca es el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años menos la tasa efectiva del fondo federal (que refleja la inclinación de la curva de rendimiento); la línea amarilla es el saldo de préstamos comerciales e industriales de los bancos comerciales de EE. UU.

Desde una perspectiva política, se trata de una política sostenida de la Reserva Federal. Incluso si el Departamento de Justicia del gobierno de Trump investigó e incluso demandó a algunos miembros de la Reserva Federal (como Lisa Cook y Powell), estos miembros con derecho a voto siguen apoyando mantener las tasas a corto plazo en niveles reales negativos.

Es decir, Warsh realmente ya tenía una "alianza de voluntarios", que incluía tanto a personas del bando de Trump como a aquellas que habían sufrido profundamente el Síndrome de Trauma de Trump (TDS) y aún permanecen dentro del sistema.

Desde la perspectiva de la política monetaria, las recientes acciones de la Reserva Federal permiten al secretario del Tesoro Bessent emitir bonos del Tesoro a plazo corto (T-Bills) con rendimientos por debajo de la tasa de crecimiento nominal de la economía. Si el mercado no puede absorber el volumen semanal masivo de emisión de bonos del Tesoro, el RMP (Reserve Management Program) llenará la brecha de demanda imprimiendo dinero.

Para presionar hacia abajo los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo que “no obedecen” y continúan aumentando, Bessent también podría implementar recompras de bonos del Tesoro (Buyback): emitir primero bonos del Tesoro a corto plazo monetizados por la Reserva Federal y luego usar esos fondos para recomprar bonos del Tesoro a 10 o 30 años, reduciendo así las tasas a largo plazo.

Es importante destacar que Wash, quien siempre ha sido conocido por abogar por la reducción del balance sheet de la Reserva Federal, ahora no impone ninguna restricción, ni siquiera detiene la expansión del proyecto RMP. Todo esto no es más que una representación tipo kabuki en el césped de la Casa Blanca.

Si eres un oficial de aprobación de créditos de un banco TBTF y deseas ser promovido y obtener un aumento salarial en el futuro, casi con certeza aprobarás las solicitudes de préstamos pertenecientes a industrias "clave", como la IA, la defensa, etc.

La razón es sencilla: esto aumenta los beneficios de los bancos y alinea con la orientación política de la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro. Incluso si finalmente los préstamos incumplen —y desde un punto de vista matemático, esta posibilidad es realmente alta— el gobierno implementará sin duda un plan de rescate de tamaño “bazooka”.

Aquí prácticamente no existe ningún riesgo a la baja. Así es como realmente funciona la “guía de ventanilla” (Window Guidance) en Estados Unidos.

Creo que el "Acuerdo Tesoro-Fed" de 2026 ya ocurrió silenciosamente, simplemente sin haberse anunciado formalmente. ¿De qué otra manera podrías definir la situación actual?

• La Reserva Federal mantiene tipos de interés reales negativos;
• La Reserva Federal imprime dinero para comprar bonos del Tesoro emitidos por el Departamento del Tesoro;
• El Ministerio de Hacienda anima a los bancos a otorgar préstamos a industrias clave;
• Cuando un préstamo tenga problemas, el gobierno en el poder volverá a asumir la responsabilidad mediante garantías implícitas.

Si esto aún no es coordinación entre política fiscal y monetaria, no sé qué más podría llamarse. Por lo tanto, ahora estoy extremadamente alcista en el mercado; la impresión masiva de dinero aún está lejos de terminar.

Ahora, exploremos un poco más la imaginación. Supongamos que el gobierno de Estados Unidos no solo rescata a los bancos después de que ocurra una crisis, sino que actúa activamente comprando acciones de empresas de IA en cuanto surgen señales de una crisis. Después de todo, los experimentos mentales locos siempre son interesantes.

De hecho, el rescate de la IA en la era de Trump ya ha comenzado. Bajo el lema de "seguridad nacional" y "competencia entre China y Estados Unidos", el gobierno estadounidense ya ha comenzado a pedir préstamos y a comprar directamente acciones de empresas de industrias consideradas "clave", como las tierras raras y los semiconductores.

Esto es esencialmente una operación para aumentar la liquidez en dólares, que también se puede entender como un QE de acciones (Equity QE). Debido a que estos dólares, que originalmente estaban en cuentas gubernamentales, se han invertido directamente en los mercados financieros.

A continuación se enumeran algunos casos en los que el gobierno de Estados Unidos adquirió acciones directas de empresas relevantes utilizando fondos prestados del CARES Act, el CHIPS Act y el presupuesto del Departamento de Defensa.

Lamentablemente, para los inversores en criptomonedas cuya riqueza depende completamente de los cambios en la escala de impresión de dinero, el espacio disponible para que el gobierno continúe con inversiones similares a acciones está prácticamente agotado bajo el marco legal actual.

Sin embargo, el gobierno de Trump y el secretario del Tesoro Bessent ya han demostrado claramente una actitud: si la ley lo permite, no dudarán en utilizar dinero prestado para comprar acciones de IA a precios reducidos.

Entonces, surge una nueva pregunta: ¿existe alguna manera de imprimir dinero y comprar acciones de IA antes de que estalle la crisis, sin necesidad de aprobación del Congreso?

La respuesta es sí, ¡y justo ahí está lo más interesante!

Según la Ley de la Reserva Federal (Federal Reserve Act), en condiciones denominadas "circunstancias de emergencia y urgencia" (Emergency and Exigent Circumstances), la Reserva Federal puede imprimir dinero directamente y otorgar préstamos de liquidez ilimitados a entidades de propósito especial (SPV) establecidas por el Departamento del Tesoro de Estados Unidos.

Durante la crisis financiera de 2008 y la pandemia de 2020, el Departamento del Tesoro utilizó el Fondo de Estabilización de Cambios (ESF) para respaldar acciones de pérdida inicial, tras lo cual la Reserva Federal otorgó préstamos a este SPV para comprar diversos activos financieros y estabilizar el mercado.

Actualmente, aún hay aproximadamente 28 mil millones de dólares en la cuenta del ESF. Bessent完全可以将这笔资金作为新的SPV的初始资本，理由依然是维护国家AI安全。

Según la práctica pasada, la Reserva Federal normalmente está dispuesta a proporcionar un apalancamiento de hasta 10 veces al SPV. Es decir, Bessent teóricamente podría movilizar aproximadamente 280 mil millones de dólares para invertir en empresas de IA que aún no son rentables. Por supuesto, en comparación con las empresas de IA actuales, cuyas capitalizaciones de mercado alcanzan decenas de miles de millones de dólares, 280 mil millones de dólares realmente no representa una “fuerza pesada”.

Entonces, ¿se podría escalar aún más? Por ejemplo, ¿podría el Departamento del Tesoro crear directamente un SPV sin ningún tipo de capital de primera pérdida como colchón, permitiendo que la Reserva Federal otorgue préstamos ilimitados directamente? Técnicamente es posible, pero hacerlo implicaría que la Reserva Federal soporte una enorme presión política, ya que el público percibiría que en realidad está llevando a cabo discretamente un QE de acciones a escala ilimitada.

Entonces, ¿le importa realmente a la Reserva Federal la presión política?

La respuesta es que sí y no. El nuevo presidente Wash ha enfatizado constantemente que la IA se convertirá rápidamente en un milagro para aumentar la productividad de Estados Unidos. Es decir, desde una perspectiva conceptual, él mismo cree en la gran narrativa descrita por los emprendedores de IA.

Si Trump le dice que, para salvar a Sam Altman y OpenAI, el gobierno debe intervenir directamente comprando acciones. La razón es que ya no hay suficientes inversores minoristas dispuestos a gastar dinero real para comprar acciones de una empresa de IA de vanguardia que aún no es rentable; mientras tanto, Anthropic, fundada por Dario Amodei, ya es rentable y sus modelos son aún más potentes.

Entonces, Wash probablemente lo haría sin dudarlo. Por supuesto, según el procedimiento, la aprobación de los préstamos SPV aún requiere el voto a favor de otros tres miembros del Consejo de la Reserva Federal. Pero teniendo en cuenta que en la última reunión de política monetaria, incluyendo a Cook, Powell y otros, ya estaban alineados con Wash (a favor de mantener las tasas sin cambios), si Wash realmente impulsa a la Reserva Federal por este camino, casi no veo ninguna resistencia sustancial.

Después de todo, los rendimientos de inversión en una cuenta de acciones personales siempre son más convincentes que las preocupaciones teóricas sobre si se debe imprimir dinero.

Si el Departamento del Tesoro utiliza el dinero impreso para respaldar la emisión de nuevas acciones de las empresas estrella de IA que pronto saldrán a bolsa, en realidad está realizando anticipadamente las ganancias no realizadas en los libros de los inversores y empleados iniciales. Esta es la forma más pura de “creación de liquidez”.

Antes de que el gobierno intervenga para respaldar, este capital simplemente no existía. Fue precisamente la disposición del gobierno a proporcionar demanda para valoraciones del mercado primario que carecían de fundamentos lo que permitió que estas riquezas contables se "liquidasen" realmente.

Desde una perspectiva contable, el gobierno puede obtener dos beneficios.

En primer lugar, siempre que una empresa de IA cuente con el respaldo del gobierno, los inversores acuden en masa. Después de todo, seguir a quienes tienen el poder de imprimir dinero para invertir en acciones, al menos en las etapas iniciales, casi siempre genera ganancias. Por lo tanto, este SPV acumulará rápidamente enormes ganancias no realizadas en su balance. Trump perfectamente podría presentar estas ganancias contables como “ingresos” del gobierno e incluso afirmar que, teóricamente, podrían compensar el déficit fiscal. Si la IA es realmente la revolución tecnológica más importante de la historia humana, entonces solo con las ganancias contables en el mercado de valores, desde el punto de vista contable, incluso podría “eliminar” todo el déficit fiscal estadounidense.

En segundo lugar, aquellos millonarios, multimillonarios e incluso trillonarios que surgieron como resultado deben pagar impuestos federales y estatales sobre las ganancias de capital al vender sus acciones. Estos impuestos adicionales también pueden reducir el déficit fiscal, permitir que el gobierno disminuya su endeudamiento y afirmar aún más que la proporción de la deuda estadounidense respecto al PIB ha disminuido. Al menos al principio, el mercado de bonos creerá esta historia, por lo que los rendimientos de los bonos del tesoro caerán y el mercado recompensará al gobierno por este “truco contable”.

Sin embargo, debo enfatizar que Trump no inventó la piedra filosofal (Philosopher's Stone). Simplemente pospuso el problema, esperando que finalmente lo asuma la próxima administración —preferiblemente aún un gobierno republicano—.

¿Por qué este modelo inevitablemente conducirá a una catástrofe? Podemos realizar un simple experimento mental. Supongamos que quieres convertirte en multimillonario de la noche a la mañana y no quieres hacer ningún trabajo. Entonces, gastas unos pocos miles de dólares para registrar una empresa y emites un total de 1.000.000.001 acciones.

Luego, vendes 1 acción a tu madre por 1 dólar. Dado que el último precio de negociación es de 1 dólar, en términos contables, tus otras 1.000 millones de acciones valen 1.000 millones de dólares. A continuación, llevas esta "riqueza" al banco y solicitas un préstamo de 100 millones de dólares para comprar una mansión, un Lamborghini y otros lujos. El banco te dirá directamente: "Ni lo sueñes."

Te sentirás confundido. Porque, en tu opinión, la relación préstamo-valor (LTV) de este préstamo es solo del 10%, lo que implica un riesgo claramente bajo, pero la respuesta del banco es sencilla:

Si en el futuro se necesitan vender estas acciones para pagar el préstamo, el mercado no tiene liquidez alguna.

Aplicar esta lógica a la AI SPV es lo mismo. Si la SPV ya se ha convertido en el accionista individual más grande de una empresa de IA, y otros inversores compran acciones solo porque el gobierno está involucrado, entonces, una vez que el gobierno esté listo para retirarse, no habrá compradores reales en el mercado. Además, cuando los políticos —como Ro Khanna, Nancy Pelosi, etc.— comiencen a vender sus acciones, todos los inversores se apresurarán a vender antes que el gobierno, y los beneficios contables originalmente destinados a “compensar la deuda nacional” se evaporarán instantáneamente. No solo se convertirán en pérdidas reales, sino que también aumentarán aún más la deuda gubernamental.

Lo peor es que el Departamento del Tesoro aún deberá pagar en el futuro el dinero que originalmente tomó prestado de la Reserva Federal. Por lo tanto, para este SPV, en realidad se trata de una inversión que solo se puede comprar, pero no vender. La Reserva Federal solo puede seguir renovando (Roll Over) los préstamos del SPV para asegurar que nunca se active una llamada de margen (Margin Call).

Ultimately, to sustain the entire system, the expansion of the Federal Reserve's balance sheet will become permanent.

Sin embargo, este no es un problema que Trump necesite preocuparse, ya que políticamente ya se ha beneficiado de ambos lados: por un lado, las empresas estadounidenses de IA que aún no han obtenido ganancias reciben fondos para seguir compitiendo con China; por otro lado, la "riqueza" contable generada por la IA ha impulsado el crecimiento de los ingresos fiscales y estimulado la actividad económica actual.

Al mismo tiempo, las ganancias no realizadas sumadas a los nuevos impuestos generan una ilusión de que la proporción de la deuda estadounidense respecto al PIB está disminuyendo. Por lo tanto, el mercado está dispuesto a seguir prestando dinero al gobierno estadounidense a tasas de interés más bajas.

El gobierno de Estados Unidos podría hacerlo perfectamente ahora, previniendo antes la ruptura de la burbuja de IA. Por supuesto, también podría esperar hasta que el crecimiento del CAPEX de IA se desacelere y el mercado comience a vender masivamente acciones de IA, antes de intervenir para rescatar el mercado.

Dado que el gobierno de Estados Unidos ya ha comenzado a comprar directamente acciones de empresas, ¿por qué no comprar más? Si se combinan el "préstamo guiado por ventanilla bancaria" y la "compra directa de acciones de IA por parte del gobierno", teóricamente se podría garantizar que nunca ocurra una crisis de crédito en IA. Al menos no antes de las elecciones presidenciales de Estados Unidos en 2028.

Alguien podría preguntarse: tras todo lo mencionado, si se ha impreso tanta dinero desde 2022 hasta ahora, ¿por qué Bitcoin aún no ha superado los 126.000 dólares? No te preocupes, la próxima sección te dará la respuesta.

El fondo del ciclo anterior ocurrió después de que el mercado descubrió que el niño blanco Sam Bankman-Fried robó los fondos de los clientes de FTX, y CZ ayudó y facilitó este descubrimiento.

Al mismo tiempo, ChatGPT se lanzó comercialmente, dando inicio a la ola de IA.

A partir de octubre de 2023, el entorno de liquidez en Estados Unidos cambió, ya que la liquidez en dólares comenzó a aumentar debido a la salida continua de fondos de la herramienta de recompra inversa overnight (RRP). Posteriormente, el crédito bancario y el endeudamiento gubernamental también comenzaron a crecer. El bitcoin subió y alcanzó su pico en octubre de 2025; sin embargo, no continuó subiendo, y solo aumentó aproximadamente el doble en comparación con su anterior récord histórico, ya que el crédito basado en IA y las acciones de IA absorvieron la nueva liquidez fiduciaria.

A medida que el gasto en capital (CAPEX) de la IA se expandía aceleradamente, absorbiendo toda la liquidez en moneda fiduciaria disponible, el bitcoin —lo cual, en retrospectiva, parecía obvio— cayó un 50%.

A mediados de 2026, el entorno de liquidez experimenta una reversión. La tasa de crecimiento de los gastos de capital en IA anunciados en los próximos 18 meses comenzará a desacelerarse, pero los canales de crédito bancario y gubernamental recién están comenzando a crear dólares y canalizarlos hacia la industria de la IA.

Si los bancos no pueden cumplir con su "deber patriótico" de continuar proporcionando crédito, el gobierno los presionará fuertemente para que otorguen préstamos a la IA. Si aún así fracasan, el gobierno reducirá el riesgo de que los bancos otorguen préstamos al sector de la IA mediante apoyo accionario a empresas específicas de IA y compromisos de compra similares a los de Intel e IBM (acuerdos de offtake).

El bitcoin tocará fondo en las primeras etapas de esta ola de desajuste crediticio; la financiarización de la IA —es decir, la cantidad de dólares y yuanes que persiguen proyectos de IA de alta calidad supera el tamaño real de los proyectos verdaderamente de calidad— terminará causando una mala asignación de capital.

Al escribir este artículo a finales de julio de 2026, no sabía en qué precio tocaría fondo el bitcoin; quizás el fondo ya haya llegado.

El mercado necesita tiempo para asimilar las preocupaciones generadas por la venta de bitcoins de Strategy (anteriormente MicroStrategy). Al mismo tiempo, el mercado también necesita encontrar una nueva narrativa: si Strategy no puede seguir emitiendo acciones ni encontrar inversores que compren sus acciones preferentes y utilicen esos fondos para comprar más bitcoins, ¿por qué seguiría subiendo el bitcoin?

Es posible que Bitcoin oscile entre 60.000 y 70.000 dólares durante un tiempo y pueda caer hasta 50.000 dólares. Sin embargo, durante todo este proceso, el desperdicio de capital en IA continuará acelerándose, lo que sentará las bases para un soporte de Bitcoin y su posterior aumento lento.

Si mi punto de vista es correcto — es decir, que el volumen real de gastos de capital en proyectos de IA con valor genuino es menor que el crédito fluyendo hacia la "IA" — entonces el precio del bitcoin eventualmente reflejará esta liquidez excedente. Esto ayudará al bitcoin a formar un piso, incluso si empresas como Strategy, que poseen activos digitales como tesorería (DAT), ya no pueden comprar bitcoin de manera accretiva a las acciones mediante los mercados de acciones y bonos corporativos.

Voy a seguir observando varios indicadores para validar esta lógica:

• ¿Se está desacelerando el gasto en capital de la inteligencia artificial?
• ¿Aumentó el volumen de préstamos de IA?
• ¿Aumentan las empresas de nube a gran escala sus compromisos fuera del balance?

Si entramos en la fase de desperdicio de capital de esta ola de auge crediticio en IA, la siguiente pregunta es: ¿qué harán los reguladores y los gobiernos? ¿Imprimirán dinero con anticipación? ¿O esperarán hasta que estalle la crisis final, debido a la falta de espacio político, para intervenir con planes de rescate?

Afortunadamente, mientras mantengamos Bitcoin sin apalancamiento, no nos importa cuándo llegue el rescate, porque sabemos que, debido a la distorsión de los incentivos gubernamentales, finalmente siempre optarán por imprimir dinero para salvar el sistema. La ola de crédito para gastos de capital en IA ya ha alcanzado un tamaño equivalente al de la construcción de ferrocarriles en relación con el PIB. Esto significa que la magnitud del malasignación de capital supera la crisis hipotecaria subprime en Estados Unidos.

Por lo tanto, el tamaño del rescate futuro superará los trillones de dólares impresas por la Reserva Federal y los principales bancos centrales globales entre 2009 y 2013. El bitcoin nació precisamente como respuesta a los "rescates irresponsables de banqueros" durante la crisis de las hipotecas subprime. Si se piensa bien, es algo muy asombroso. Y esta vez, el bitcoin ya existe y podría hacer realidad el sueño de muchas personas: elevarse hasta los 1 millón de dólares o más.

Dado el actual estado desalentador del mercado de capital criptográfico, es difícil imaginar un futuro así. Pero, en mi opinión, esto crea oportunidades asimétricas interesantes. Maelstrom ha mantenido durante mucho tiempo una gran cantidad de bitcoins.

¿Qué nueva narrativa podría impulsar un token de gran capitalización en los próximos seis meses, además del bitcoin? Ethereum es actualmente la moneda de gran capitalización más odiada y olvidada del mercado. Incluso aún no ha superado su récord histórico de 5.000 dólares de 2021, mientras que la mayoría de las monedas de gran capitalización en el top 10 ya lo han hecho.

En mi opinión, la siguiente narrativa son empresas como Robinhood con RWA (activos del mundo real) en cadena, que utilizarán Layer 2 de Ethereum personalizables similares a Arbitrum. Ethereum se convertirá en la capa de liquidación de valores para estas cadenas. Por lo tanto, aunque la cantidad real de ingresos por Gas que fluye hacia Ethereum sea pequeña dentro de todo el sistema, ETH sigue siendo la criptomoneda que impulsa la “tokenización de todo”.

Soy un crítico de RWA. Maelstrom recibe constantemente numerosas propuestas de financiación de proyectos basura que afirman estar aprovechando la ola de tokenización de activos, pero por otro lado, las finanzas tradicionales (TradFi) disfrutan mucho discutiendo: “Todos los activos del futuro serán tokenizados y operarán en alguna cadena privada o pública.”

Creo firmemente que, si este futuro realmente se materializa, estos proyectos TradFi RWA deben operar en blockchains públicas. Que Robinhood lance su propia cadena utilizando Arbitrum reducirá el riesgo profesional para los actores de TradFi — ellos podrán replicar el mismo modelo y finalmente construir soluciones basadas en Ethereum.

Esta narrativa es muy poderosa. Y ETH, como un activo basura, es el segundo activo criptográfico más grande por capitalización de mercado y ha existido desde 2015, por lo que posee el efecto Lindy (es decir, cuanto más tiempo ha existido, mayor es la probabilidad de que siga existiendo en el futuro), solo superado por Bitcoin. Además, Tom Lee de Bitmine respalda la asignación de ETH para inversores institucionales, permitiendo a los gestores de fondos apostar por la tendencia de tokenización de los mercados de capital.

Mi objetivo aproximado para ETH al final de 2026 es de 5000 dólares, lo que representa un aumento de aproximadamente 2.6 veces respecto al precio actual. Me gusta esta operación porque puedo colocar una posición nominal considerable, al mismo tiempo que acepto el riesgo muy bajo de que ETH caiga un 75% en un día debido a alguna vulnerabilidad técnica.

Además, ETH tiene una liquidez muy alta. Por lo tanto, incluso si representa una gran proporción en la cartera de Maelstrom, aún puedo salir en cuestión de minutos. Finalmente, también vendo opciones de venta fuera del dinero (out-of-the-money puts) para generar ingresos adicionales, aceptando al mismo tiempo el riesgo de comprar ETH a precio con descuento si cae por debajo del precio de ejercicio.

La burbuja de la IA una vez absorbió la liquidez del mercado de criptomonedas, pero esta situación ha terminado. A medida que la narrativa del mercado evoluciona de “invertir en IA sin importar el costo” a “¿cuál es mi retorno de inversión?”, y finalmente a “¿cuándo recuperaré mi capital?”... los gobiernos que han apostado toda su política económica a la IA comenzarán a preocuparse: quizás, esta burbuja realmente podría reventar.

Para evitar reconocer sus errores y prevenir este resultado, llevarán a cabo un gran desajuste de capital, y este nivel de desajuste de capital finalmente generará un mercado alcista de criptomonedas que no hemos visto desde 2021.