Anchorage Digital afirma que las estrategias de call cubierto sobre bitcoin pueden generar rendimiento sintético para los titulares de BTC, pero solo cuando se gestionan con estricta disciplina. La nueva investigación de la empresa advierte que vender el alza en bitcoin puede amortiguar las caídas en mercados más débiles, pero limitar fuertemente las ganancias cuando BTC entra en una de sus fases alcistas violentas.
El análisis, escrito por David Lawant, director de investigación de Anchorage Digital, examina la escritura sistemática de calls cubiertos sobre bitcoin utilizando simulaciones horarias en la superficie de volatilidad implícita de Deribit. Anchorage indicó que el estudio incluye más de 37.000 backtests individuales en cada punto de entrada posible de su conjunto de datos de octubre de 2021 a abril de 2026, lo que lo convierte en uno de los intentos más detallados para definir dónde funciona el ingreso de las opciones de BTC y dónde falla.
Anchorage pone a prueba la estrategia de rendimiento de bitcoin
Anchorage argumenta que las opciones de bitcoin han pasado de ser un segmento de derivados de nicho a convertirse en un mercado relevante para instituciones. El volumen pendiente notional de opciones de BTC ha crecido aproximadamente diez veces en los últimos cinco años, alcanzando temporalmente más de $100 mil millones al final de 2025 antes de situarse alrededor de $60 mil millones en el estudio. Ese nivel, señala el informe, supera el volumen pendiente de todo el mercado de futuros de BTC.
Las opciones IBIT también han cambiado la estructura del mercado. Lanzadas a finales de 2024, han crecido lo suficiente como para rivalizar con Deribit como uno de los principales centros para el interés abierto y la actividad de operaciones en opciones de BTC. Para Anchorage, esto significa que el mercado que las instituciones evalúan hoy es más profundo, más accesible y sustancialmente diferente al que existía 18 meses antes.
La investigación se centra en la prima de riesgo de volatilidad del bitcoin. Anchorage compara la volatilidad implícita de calls de 25-delta con la volatilidad real al alza posterior durante los siguientes 21 días de operación para BTC, SPY y QQQ. Según el artículo, la prima de riesgo de volatilidad al alza del BTC ha promediado aproximadamente dos a tres veces lo que entregaron los índices de acciones, con esta brecha persistiendo durante la mayor parte del período posterior a 2024.
Esa prima es el atractivo. Las llamadas cubiertas permiten a los titulares de bitcoin cobrar ingresos por opciones mientras mantienen exposición al activo subyacente hasta un precio de ejercicio definido. El costo es igualmente importante: si el bitcoin sube por encima del precio de ejercicio, la participación al alza está limitada. Anchorage presenta esta tensión como el elemento central de la estrategia, no como una nota al pie. Una estrategia simple de llamada cubierta con delta de 20 y plazo de 30 días se desempeñó bien en la ventana de 12 meses más reciente evaluada.
Desde el 30 de abril de 2025 hasta el 30 de abril de 2026, generó un rendimiento neto del 5,5% sobre la posición subyacente de BTC, mientras que el BTC al contado cayó un 19,4%. En la simulación de Anchorage, la superposición compensó casi un tercio de la caída del BTC. La volatilidad anualizada de la cartera combinada también disminuyó del 40,6% al 35,0%, mientras que la máxima caída mejoró del 49,7% al 44,5%.
Pero los resultados del ciclo completo fueron mucho menos favorables. Cuando la misma estrategia sin filtrar se extendió a todo el período de octubre de 2021 a abril de 2026, generó un rendimiento negativo del 0,5%, o menos 0,1% anualizado. Esto ocurrió a pesar de una relación ganancias/pérdidas favorable de 4,38 a 1, con 57 operaciones ganadoras frente a 13 perdedoras.
Anchorage describe el problema como “recoger centavos frente a un bulldozer”. El bulldozer es la tendencia del bitcoin a realizar subidas sostenidas y autocorrelacionadas. Durante el pico del ciclo a finales de 2021, el movimiento de 2023–2024 de aproximadamente $16,000 a más de $70,000, y el mercado alcista de 2025 que brevemente empujó el BTC por encima de $100,000, las calls cortas fueron repetidamente superadas mientras spot se movía a través de los precios de ejercicio.
Por eso, el artículo argumenta que la escritura de calls cubiertos es una "estrategia de gestión activa", no un recubrimiento pasivo de rendimiento. La versión sin filtrar vendía calls independientemente del régimen. La versión disciplinada esperó condiciones más favorables.
Anchorage probó un filtro que requiere que la tendencia de BTC no sea fuertemente alcista, basado en una pila de medias móviles de 10, 30 y 50 días, y que la volatilidad implícita se sitúe por encima de su promedio móvil de 90 días. Al salir, el modelo utilizó un umbral de beneficio del 75%, una pérdida máxima basada en delta y un margen de dos días antes del vencimiento para reducir el riesgo gamma.
Los resultados cambiaron sustancialmente. Con esos filtros simples de régimen y volatilidad implícita, la contribución de la llamada cubierta aumentó al 23,7% durante todo el período, o al 5,2% anualizado. El Sharpe de la cartera combinada mejoró de 0,20 a 0,30, pero la estrategia estuvo en el mercado solo el 44% del tiempo.
El trabajo de parámetros de Anchorage también reduce el rango viable. Los deltas por debajo de 10 fueron consistentes pero demasiado delgados para muchos mandatos institucionales. Por encima de 25-delta, la exposición direccional abrumó la estrategia durante los mercados alcistas de BTC. Las expiraciones de siete y 14 días estaban estructuralmente en desventaja porque la volatilidad intradiaria de BTC generó eventos de stop-loss antes de que la theta pudiera hacer suficiente trabajo. El artículo identifica el corredor productivo como llamadas de 10 a 25-delta con expiraciones de al menos 21 días.
La evidencia más sólida provino del análisis de ventana deslizante. En el horizonte de un año, las tasas de rendimiento positivo a través del corredor productivo oscilaron entre aproximadamente el 55% y el 85%, mostrando una sensibilidad significativa al régimen. En el horizonte de tres años, once de las doce configuraciones produjeron rendimiento positivo en al menos el 91% de las ventanas deslizantes, con cinco alcanzando el 100%. Los rendimientos anualizados medianos se agruparon entre el 4% y el 6%.
Para los inversores de bitcoin, la lección no es que las llamadas cubiertas estén rotas. Es que la estrategia es altamente dependiente de la trayectoria del mercado. En mercados lentos o bajistas, puede generar ingresos significativos. En regímenes de fuerte alza, la misma operación puede dejar a los poseedores observando cómo bitcoin sube mientras su potencial de ganancia ya ha sido vendido.
Al momento de la publicación, BTC se negoció a $73,113.
