Título original: "El año en que se demostró falsa la economía de tokens"
Autor original: Kaori, Sleepy.txt, Beating
Cuando a principios de 2024 se aprobó el ETF de Bitcoin, muchos profesionales del sector criptográfico se burlaban entre sí llamándose "prestigiosos operadores del mercado estadounidense". Sin embargo, cuando la Bolsa de Nueva York (NYSE) anunció planes para desarrollar transacciones de acciones sobre la cadena, con operaciones 7x24 horas, y los tokens se convirtieron en parte de la agenda financiera tradicional, los miembros del ecosistema criptográfico se dieron cuenta tarde de que la industria de las criptomonedas no había logrado conquistar Wall Street.
Por el contrario, Wall Street desde el principio ha estado apostando por la integración, y actualmente está pasando lentamente a una era de adquisiciones mutuas: las empresas de criptomonedas adquieren licencias, clientes y capacidades de cumplimiento de la banca tradicional, mientras que la banca tradicional compra la tecnología, los canales y la capacidad innovadora de las empresas de criptomonedas. Ambos sectores se están entrelazando mutuamente y sus límites se van desvaneciendo. Dentro de tres o cinco años, quizás ya no exista la distinción entre empresas de criptomonedas y empresas financieras tradicionales, sino que solo existan empresas financieras.
Esta integración y fusión se está llevando a cabo con la Ley CLARITY (Clarifying Law Around the Rise of Virtual Currency Technology Act) como base legal, transformando en el nivel institucional un mercado de activos digitales que ha crecido de forma salvaje en una forma familiar para Wall Street. La primera en ser reformada es la noción puramente criptográfica de "derechos sobre monedas", un concepto que no goza de la popularidad de las monedas estables.
La era de la elección entre dos opciones
Durante mucho tiempo, los profesionales y los inversores del sector de las criptomonedas han estado atrapados en una situación de inseguridad y ansiedad, ya que su actividad no está claramente definida ni reconocida. Además, con frecuencia son objeto de regulaciones gubernamentales de tipo sancionador por parte de las autoridades locales. Esta situación de tensión no solo ha frenado la innovación, sino que también ha puesto en una posición incómoda a los inversores que compran criptomonedas, ya que poseen tokens, pero no tienen derechos concretos sobre ellos. A diferencia de los inversores en mercados financieros tradicionales, los poseedores de tokens no tienen derecho legal a la información ni tampoco pueden exigir responsabilidades por operaciones encubiertas por parte de los desarrolladores de los proyectos.
Por ello, cuando en julio del año pasado la Ley CLARITY fue aprobada por una amplia mayoría en la Cámara de Representantes de Estados Unidos, toda la industria depositó grandes expectativas en ella. La demanda central del mercado era muy clara: definir si los tokens eran bienes digitales o valores, poniendo fin a la prolongada disputa sobre jurisdicción entre la Comisión de Valores de Estados Unidos (SEC) y la Comisión de Comercio de Futuros de Mercancías (CFTC) que se extendía desde hace varios años.
La ley establece que solo los activos completamente descentralizados, sin control efectivo por parte de ninguna persona, podrán ser reconocidos como bienes digitales y estar bajo la jurisdicción de la CFTC, al igual que el oro o el soja. Cualquier activo que muestre signos de control centralizado o que obtenga financiación prometiendo rendimientos, será clasificado como activo digital restringido o como un valor (security) y caerá bajo el estricto control de la SEC.
Esto es positivo para redes como Bitcoin y Ethereum, que ya no tienen un controlador central. Sin embargo, para la mayoría de los proyectos DeFi y los DAO, esto es casi un desastre catastrófico.
La ley exige que cualquier intermediario que participe en transacciones con activos digitales se registre y cumpla con estrictos procedimientos de lucha contra el blanqueo de capitales (AML, por sus siglas en inglés) y verificación de la identidad del cliente (KYC). Para los protocolos DeFi que operan a través de contratos inteligentes, esta es una tarea imposible de cumplir.
El documento resumen de la propuesta menciona claramente que ciertas actividades financieras descentralizadas relacionadas con la operación y el mantenimiento de redes blockchain obtendrán exenciones, aunque se mantendrá la facultad de aplicación de leyes contra el fraude y la manipulación. Este es un ejemplo típico de una solución regulatoria intermedia, que permite la existencia de actividades como la programación de código o el diseño de interfaces front-end, pero que, en cuanto se toquen aspectos como la intermediación de transacciones, la distribución de beneficios o los servicios de intermediación, se someterán a un marco regulatorio más estricto.
Precisamente debido a este compromiso, la ley CLARITY no brinda realmente tranquilidad al sector después del verano de 2025, ya que obliga a todos los proyectos a responder nuevamente una cruel pregunta: ¿qué eres en realidad?
Si afirmas ser un protocolo descentralizado y cumplir con la Ley CLARITY, tus tokens no pueden tener valor real. Si no quieres perjudicar a los poseedores de tokens, debes reconocer la importancia de la estructura accionaria y someter tus tokens a la inspección de las leyes sobre valores.
Solo personas, no monedas.
Esta decisión se repetirá una y otra vez en 2025.
En diciembre de 2025, un anuncio sobre una fusión y adquisición provocó reacciones completamente diferentes en Wall Street y en la comunidad de criptomonedas.
El segundo mayor emisor mundial de monedas estables, Circle, anunció la adquisición del equipo de desarrollo principal de Axelar, un protocolo multicadena, llamado Interop Labs. Desde la perspectiva de los medios tradicionales de finanzas, este es un caso típico de adquisición de talento. Circle obtiene un equipo de tecnología multicadena de élite, fortaleciendo así la capacidad de circulación de su moneda estable USDC dentro del ecosistema multivía. La valoración de Circle se consolida por ello, y los fundadores de Interop Labs y los inversores iniciales salen satisfechos con efectivo o acciones de Circle.
Sin embargo, en el mercado secundario de las criptomonedas, esta noticia desencadenó una venta恐慌性 (de pánico).
Al analizar los términos de la transacción, los inversores descubrieron que la adquisición por parte de Circle se limitaba únicamente al equipo de desarrollo, excluyendo explícitamente al token AXL, la red Axelar y la Fundación Axelar. Este hallazgo desmontó inmediatamente las expectativas previas de positivos. En cuestión de horas tras el anuncio, el token AXL no solo eliminó todas las ganancias anteriores generadas por los rumores de adquisición, sino que incluso cayó profundamente.
Durante mucho tiempo, los inversores en proyectos de criptomonedas adoptaron una narrativa por defecto: comprar un token era equivalente a invertir en una empresa emergente. Con el esfuerzo del equipo de desarrollo, el volumen de uso del protocolo aumentaría, y junto con ello, también lo haría el valor del token.
El caso de adquisición de Circle puso fin a esta ilusión, afirmando tanto en el ámbito legal como práctico que la empresa desarrolladora (Labs) y la red del protocolo (Network) son entidades completamente separadas.
«Este es un robo legal», escribió un inversor que poseía AXL durante más de dos años en redes sociales. Pero no puede demandar a nadie, ya que en las cláusulas de exención legal del prospecto y del whitepaper nunca se comprometió que el token tuviera derecho residual sobre la empresa desarrolladora.
Al revisar los proyectos de criptomonedas con tokens que fueron adquiridos en 2025, estas adquisiciones suelen implicar la transferencia de los equipos técnicos y la arquitectura subyacente, pero no incluyen los derechos sobre los tokens, lo que genera un impacto significativo en los inversores.
En julio, la red Layer 2 propiedad de Kraken, Ink, adquirió al equipo de ingeniería y la infraestructura de transacciones subyacente de Vertex Protocol. Poco después, Vertex Protocol anunció el cierre de sus servicios y su token VRTX quedó obsoleto.
En octubre, Pump.fun adquirió el terminal de trading Padre. Al anunciar la noticia, el equipo del proyecto declaró que el token PADRE sería anulado y que no tendría planes futuros.
En noviembre, Coinbase adquirió la tecnología de terminal de negociación construida por Tensor Labs, una adquisición que tampoco incluyó los derechos sobre el token TNSR.
Al menos en esta ola de fusiones y adquisiciones de 2025, cada vez más transacciones tienden a centrarse únicamente en la compra de equipos y tecnología, ignorando por completo los tokens. Esto ha provocado cada vez más quejas entre los inversores del sector criptográfico: "O se otorga a los tokens el mismo valor que a las acciones, o simplemente no deberían emitirse".
La trampa de los dividendos en DeFi
Si Circle es una tragedia causada por adquisiciones externas, entonces Uniswap y Aave han mostrado, en diferentes etapas del desarrollo del mercado de criptomonedas, los conflictos de intereses internos que siempre han existido.
Aave, un proyecto que durante mucho tiempo se consideró el rey de los préstamos de DeFi, se vio envuelto a finales de 2025 en una intensa guerra interna sobre a quién pertenecía el dinero, con el punto central del conflicto siendo los ingresos de la parte frontal del protocolo.
La mayoría de los usuarios no interactúan directamente con los contratos inteligentes en la cadena de bloques, sino que lo hacen a través de la interfaz web desarrollada por Aave Labs. En diciembre de 2025, la comunidad detectó con agilidad que Aave Labs había modificado silenciosamente el código del frontend, redirigiendo las altas comisiones generadas por las transacciones de intercambio de tokens realizadas a través del sitio web hacia su propia cuenta corporativa, en lugar de hacia el tesoro del Aave DAO, una organización autónoma descentralizada.
La lógica de Aave Labs encaja con el razonamiento comercial tradicional: el sitio web lo construimos nosotros, los costos de los servidores los asumimos nosotros, los riesgos de cumplimiento los soportamos nosotros, por lo tanto, la monetización del tráfico debería pertenecer a la empresa. Sin embargo, desde la perspectiva de los poseedores del token, esto se considera una traición.
«Los usuarios vienen a Aave, un protocolo descentralizado, no a tu página web HTML.» Esta controversia provocó que el valor de mercado de los tokens de Aave se redujera en 500 millones de dólares en un corto período de tiempo.
Aunque ambas partes finalmente lograron un tipo de compromiso bajo una enorme presión pública, en el cual Labs se comprometió a presentar una propuesta para compartir los ingresos no protocolares con los poseedores de tokens, las grietas ya no podían repararse. El protocolo quizás sea descentralizado, pero la entrada del tráfico siempre ha sido centralizada. Quien controle la entrada, controlará efectivamente el derecho de impuestos sobre la economía del protocolo.
Mientras tanto, Uniswap, el principal intercambio descentralizado, tuvo que recortar sus funciones por razones de cumplimiento normativo.
Entre 2024 y 2025, Uniswap finalmente implementó la propuesta de encendido/apagado de tarifas tan esperada, cuyo objetivo era utilizar una parte de las tarifas de transacción del protocolo para recomprar y quemar tokens UNI, intentando transformar los tokens de simples activos de votación en activos reembolsables con efecto de contracción.
Sin embargo, para eludir la definición de valores por parte de la Comisión de Valores de Estados Unidos (SEC), Uniswap tuvo que realizar una estructura muy compleja, separando físicamente la entidad encargada de los dividendos del equipo de desarrollo. Incluso registraron en el estado de Wyoming una nueva entidad denominada Asociación sin fines de lucro y sin personalidad jurídica descentralizada DUNA, intentando encontrar un refugio en la frontera del cumplimiento normativo.
El 26 de diciembre, la propuesta de activación del impuesto de transacción de Uniswap fue finalmente aprobada en la votación de gobierno. El contenido principal también incluye la quema de 100 millones de tokens UNI, así como la eliminación por parte de Uniswap Labs de las tarifas front-end y un enfoque adicional en el desarrollo a nivel de protocolo.
Las dificultades de Uniswap y la guerra interna de Aave reflejan una realidad incómoda: los dividendos que los inversores anhelan son precisamente el criterio fundamental que las autoridades reguladoras utilizan para definir algo como un valor negociable (security). Si se quiere otorgar valor a un token, se atrae la atención de la SEC (Comisión de Valores de Estados Unidos) y sus multas; si se quiere evitar la regulación, los tokens deben mantenerse en un estado sin valor real.
¿Tener solo un mapeo de permisos y luego qué?
Cuando intentamos comprender la crisis de la moneda virtual de 2025, podríamos dirigir nuestra mirada hacia mercados de capitales más maduros. Allí existe un referente altamente ilustrativo: los depósitos en custodia estadounidense (ADS, por sus siglas en inglés) y la estructura de entidades de interés variable (VIE, por sus siglas en inglés) de las empresas chinas cotizadas en Estados Unidos.
Si compras acciones de Alibaba (BABA) en NASDAQ, los traders experimentados te dirán que no estás adquiriendo directamente acciones de la empresa física que opera Taobao en Hangzhou, China. Limitado por la ley, lo que posees es una participación en una empresa holding con sede en las Islas Caimán, y esta empresa de las Caimán controla las entidades operativas dentro de China mediante una serie de acuerdos complejos.
Esto suena muy similar a algunas monedas falsas, donde se compra una imagen o representación, y no el objeto físico en sí mismo.
Pero la lección de 2025 nos enseña que existe una diferencia significativa entre los ADS y los tokens: el derecho legal de recourse.
Aunque la estructura de ADS (American Depositary Shares) pueda parecer indirecta, se basa en décadas de confianza en el derecho comercial internacional, en un sistema contable bien desarrollado y en la complicidad tácita entre Wall Street y las autoridades reguladoras. Lo más importante es que, desde el punto de vista legal, los poseedores de ADS tienen derecho a la parte residual. Esto significa que, si Alibaba fuera adquirida o privatizada, el comprador tendría que compensar los ADS que poseas con efectivo o su equivalente, siguiendo el debido proceso legal.
Por el contrario, los tokens, especialmente aquellos tokens de gobernanza que originalmente se esperaba tuvieran un gran futuro, revelaron su esencia durante la ola de fusiones y adquisiciones de 2025: no aparecen ni en el lado de pasivos ni en el de patrimonio del balance.
Antes de la entrada en vigor de la ley CLARITY, esta relación frágil se sostenía mediante el consenso comunitario y la fe en las "bull runs". Los desarrolladores insinuaban que los tokens eran acciones, y los inversores fingían estar realizando inversiones de tipo VC. Pero cuando el martillo de la regulación cayó en 2025, todos se vieron obligados a enfrentar la realidad: dentro del marco tradicional de derecho corporativo, los poseedores de tokens no son ni acreedores ni accionistas; más bien, son como fans que han comprado tarjetas de membresía a un alto costo.
Cuando un activo es negociable, los derechos pueden ser divididos. Cuando los derechos son divididos, el valor se concentra en aquel extremo que mejor sea reconocido por la ley, que mejor soporte los flujos de efectivo y que sea más fácilmente exigible.
En este sentido, la industria de las criptomonedas en 2025 no ha fracasado, sino que se ha integrado en la historia financiera. Comienza a someterse al juicio de la estructura de capital, los textos legales y los límites regulatorios, al igual que todos los mercados financieros maduros.
Cuando la criptografía se acerca al financiamiento tradicional convirtiéndose en una tendencia irreversible, surge un problema más agudo: ¿a dónde se dirigirá el valor del sector en el futuro?
Mucha gente cree que la integración significa triunfo, pero la experiencia histórica suele mostrar lo contrario. Cuando una nueva tecnología es adoptada por un sistema antiguo, adquiere escala, pero no necesariamente conserva la forma de distribución que originalmente prometía. Lo que el sistema antiguo hace mejor es domesticar la innovación, transformándola en algo regulable, contable y susceptible de ser incluido en un balance, y fijando con firmeza los derechos residuales dentro de la estructura de poder existente.
La regulación de lo encriptado probablemente no devuelva el valor a los poseedores de tokens, sino que más bien devolverá el valor a las partes conocidas por el sistema legal: empresas, acciones, licencias, cuentas reguladas, y contratos que puedan ser liquidados y ejecutados en los tribunales.
Los derechos de moneda continuarán existiendo, al igual que las ADS, ya que ambos son derechos mapeados permitidos para ser negociados dentro de la ingeniería financiera. Pero la cuestión radica en: ¿exactamente qué capa de este mapeo es la que estás comprando?
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