জেন স্ট্রিট এবং বিটকয়েন ইটিএফ মূল্যনির্ধারণ প্রক্রিয়ার উপর দৃষ্টি নিবদ্ধ

লেখক: এডি শিন, ওএসএল গ্রুপের প্রধান বিশ্লেষক

তারা সম্পূর্ণ সময় আমাদের প্রতারণা করছিল।

এই অপবাদটি বিচারের পর রেডিট এবং ক্রিপ্টো টুইটারে ছড়িয়ে পড়ে, যা 2400 বিলিয়ন ডলারের অতিমাত্রায় পরিষ্কার হওয়ার পরে বাজারের ক্রোধকে একই লক্ষ্যের দিকে নিয়ে যায়: জেন স্ট্রিট ক্যাপিটাল।

10 এএম, যে সময়টি গত মাসগুলিতে এশিয়ান বাজারের তরলতার নিম্নতম স্তর ছিল, তা মার্কিন ন্যায়বিচার বিভাগের অভিযোগের মাধ্যমে শেষপর্যন্ত বরফের পাহাড়ের একটি অংশ উন্মোচিত করেছে। এর মূলে রয়েছে 2000 সালে প্রতিষ্ঠিত ওয়ালস্ট্রিটের শীর্ষস্থানীয় মার্কেট-মেকার, জেন স্ট্রিট ক্যাপিটাল (Jane Street Capital), যাকে স্পট এবং ডেরিভেটিভসের বাজারের মধ্যে ETF-এর আর্বিট্রেজের মাধ্যমে, স্পট ETF-এর সৃষ্টি ও পুনরুদ্ধার (Creation & Redemption) প্রক্রিয়ার ব্যবহারের মাধ্যমে কয়েক মাসব্যাপী “চোখের ধোঁয়াশা” পরিচালনা করার অভিযোগে দোষী সাব্যস্ত করা হয়েছে।

একটি আদালতের আবেদন এই বিতর্ককে জনসাধারণের দৃষ্টির বাইরে নিয়ে আসা পর্যন্ত, ইটিএফ আর্বিট্রেজ মেকানিজম এবং মূল্য নির্ধারণ কাঠামোকে নিয়ে আলোচনা তীব্রভাবে বৃদ্ধি পায়, এবং বাজার একটি ঐতিহাসিক শর্ট স্কুইজ (Short Squeeze) দেখে, যার মাধ্যমে 2400 বিলিয়ন ডলারেরও বেশি ক্লিয়ারিং হয়।

কিন্তু জেন স্ট্রিট কি সত্যিই সেই প্রেস বাটন চাপানোর দায়ী, এটি একটি কমপক্ষে 10 বিলিয়ন ডলারের মূল্যের প্রশ্ন।

এই প্রশ্নটির একটি সঠিক উত্তর দরকার, প্রথমে বুঝতে হবে যে এটি শুধুমাত্র জ্যানজিয়ে সম্পর্কিত নয়।

এটি বিটকয়েন ইটিএফ কাঠামোর গঠনগত বৈশিষ্ট্য সম্পর্কিত একটি প্রশ্ন, যা প্রতিটি অনুমোদিত অংশীদার (Authorized Participant, সংক্ষেপে AP) এর জন্য সমানভাবে প্রযোজ্য। শুধুমাত্র ব্ল্যাকরকের IBIT-এর ক্ষেত্রে, এই তালিকায় জ্যান স্ট্রিট ক্যাপিটাল, জেপি মরগ্যান, ম্যাকওয়ারি, Virtu Americas, গোল্ডম্যান স্যাকস, Citadel Securities, সিটিগ্রুপ, UBS এবং ABN AMRO অন্তর্ভুক্ত।

এই প্রতিষ্ঠানগুলির ভূমিকা প্রকৃতপক্ষে বাহিরে গভীরভাবে ভুলভাবে বোঝা হয়েছে, এমনকি অভিজ্ঞ শিল্পের পুরনো সদস্যদের মধ্যেও, এবং যেকোনো সিদ্ধান্তে পৌঁছানোর আগে এই ভুলবোধকে সংশোধন করা উচিত।

AP সম্পর্কে প্রথমে বুঝতে হবে যে, তারা Reg SHO (মার্কিন সিইসি নিয়ন্ত্রিত শর্ট সেলিং নিয়ম) এর নিয়ন্ত্রণ কাঠামোর একটি ব্যতিক্রমী অবস্থান দখল করে। উদাহরণস্বরূপ, Reg SHO শর্ট সেলারদের শর্ট করার আগে শেয়ার ধার করা (শেয়ার খোঁজা) বাধ্যতামূলক করে, কিন্তু AP-এরা তাদের সংস্থাপন এবং পুনঃক্রয়ের চুক্তিগত অধিকারের কারণে এই শর্ত থেকে ব্যতিক্রমী।

এটি প্রোগ্রাম্যাটিক মনে হলেও, এর প্রাকৃতিক প্রভাবগুলি গুরুতর, যা বোঝায় যে যেকোনো AP মুক্তভাবে শেয়ার তৈরি করতে পারে—কোনো শেয়ার ধার খরচ নেই, পারম্পরিক অর্থে শর্ট সেলিংয়ের সাথে জড়িত কোনো ফান্ড বন্ধ থাকে না, এবং ব্যবসায়িকভাবে যুক্তিসঙ্গত সময়সীমা ছাড়া কোনো বন্ধের কঠোর সময়সীমা নেই।

এটি একটি গ্রে জোন: একটি সুসংগঠিত ETF মার্কেট মেকিংয়ের জন্য ডিজাইন করা একটি নিয়ন্ত্রণ ব্যতিক্রম, যা অতুলনীয় স্থায়িত্বযুক্ত নিয়ন্ত্রণ পাল্টানোর সাথে গঠনগতভাবে পৃথক করা যায় না। এই ব্যতিক্রমটি শুধুমাত্র একটি কোম্পানির জন্য বিশেষ নয়। এটি AP ক্লাবের সদস্য হওয়ার পূর্বশর্ত।

সাধারণত, যদি IBIT-এর মূল্য তার সম্পদ মূল্য (NAV) এর চেয়ে কম হয়, তাহলে আপনি আশা করবেন যে আর্বিট্রেজ ক্রেতারা শেয়ার ফেরত দিয়ে বিটকয়েন পাবেন এবং এই পার্থক্যটি মুছে ফেলবেন। কিন্তু যেকোনো AP নিজেই সেই আর্বিট্রেজ ক্রেতা, যারা পাইপলাইনটি নিয়ন্ত্রণ করে, যার অর্থ এটি এই পার্থক্যটি মুছে ফেলার জন্য তাদের উদ্দেশ্য, যাদের শেয়ার প্রত্যাহারের অধিকার নেই, তাদের থেকে ভিন্ন।

এটি জটিল মনে হতে পারে, কিন্তু একটি সহজ উপমা দিয়ে এটি বুঝতে সহজ হয়ে যাবে:

প্রথম স্তর: সাধারণ «ম্যাচিং স্প্রেড» কী?

ধরুন বাজারে একটি ব্লাইন্ড বক্স আছে (এটি হল IBIT এই ETF), সবাই জানে যে ব্লাইন্ড বক্সের ভিতরে 100 টাকার একটি প্রকৃত বিটকয়েন বিনিময় ভাউচার আছে (এটি হল নেট অ্যাসেট ভ্যালু NAV)। কিন্তু আজ বাজারে প্যানিক ছড়িয়ে পড়েছে, এবং এই ব্লাইন্ড বক্সের দাম 95 টাকায় নেমে গেছে।

যদি স্বাভাবিক মানুষের যুক্তি অনুসারে, একজন বুদ্ধিমান ব্যবসায়ী (আরবিট্রেজ ক্রেতা) নিশ্চয়ই ৯৫ টাকায় একটি ব্লাইন্ড বক্স কিনে ফেলবে, তারপর অফিসিয়ালি খুলে বিটকয়েনে পরিণত করে ১০০ টাকায় বিক্রি করবে, যাতে তিনি ৫ টাকার মুনাফা কমাই করতে পারেন।

যেহেতু সবাই ব্লাইন্ড বক্স কিনে লাভ করার চেষ্টা করছে, ব্লাইন্ড বক্সের দাম দ্রুত ক্রেতার চাহিদায় বেড়ে ১০০ টাকায় ফিরে আসবে। এটিকেই বলা হয় “স্প্রেড মুছে ফেলা”।

দ্বিতীয় স্তর: "মনোপলি চ্যানেল" এর এপি

কিন্তু বিটকয়েন ইটিএফ-এর বাস্তব জগতে, সাধারণ ট্রেডিং কোম্পানি এবং ছোট বিনিয়োগকারীদের কাছে অফিসিয়াল "ব্লাইন্ড বক্স" (অর্থাৎ, শেয়ার ক্রয়-বিক্রয়ের অধিকার) খোলার যোগ্যতা নেই; শুধুমাত্র কয়েকটি বিশেষাধিকারপ্রাপ্ত ওয়ালস্ট্রিটের বড় ব্যাংক (AP) এই কাজটি করতে পারে, অর্থাৎ, AP ইটিএফকে বাস্তব বিটকয়েনে রূপান্তরের একমাত্র পথ (তারা পাইপলাইন নিয়ন্ত্রণ করে) একচেটিয়াভাবে দখল করে রেখেছে।

তৃতীয় স্তর: কেন এপি স্ট্র্যাটেজিকভাবে কার্ড খেলছে না?

একজন সাধারণ তৃতীয় পক্ষের ব্যবসায়ী যদি এই ৫ টাকার ঝুঁকিহীন মুনাফা দেখে, তাহলে অবশ্যই তাৎক্ষণিকভাবে কাজে নেমে পড়বে, কিন্তু AP-রা আলাদা—তারা আরও চালাকির হিসাব করে: “আমিই একমাত্র যে অজানা বক্স খুলতে পারি, আমি কেন জলদি করব? যদি আমি ইচ্ছাকৃতভাবে মূল্যকে ১০০ টাকায় ফিরিয়ে না আনি, বরং বর্তমান ৯৫ টাকার নিম্নমূল্যের মিথ্যা ছবির সুযোগ নিয়ে অন্য একটি ক্যাসিনোতে (যেমন: বিটকয়েন ফিউচার্স বাজার) শর্ট বা লং করি, তাহলে আমি ২০ টাকা উপার্জন করতে পারি!”

সংক্ষেপে বলা যায়: বাজারে একটি স্বয়ংক্রিয় সংশোধন মেকানিজম ছিল (যখন দাম খুব কমে যায়, তখন আর্বিট্রেজাররা কিনে দাম বাড়ায়), কিন্তু এই সংশোধনের "একমাত্র সুইচ" AP-এর হাতে ছিল, এবং AP দেখল যে "সংশোধন না করে দামের পার্থক্য বজায় রাখলে" তারা অন্যত্র আরও বেশি আয় করতে পারে, তাই তাদের দামকে স্বাভাবিক স্তরে ফিরিয়ে আনার কোনো উদ্দেশ্যই ছিল না।

ছোট বিনিয়োগকারীরা মূল্য উদ্ধারের জন্য আর্বিট্রেজ বাহিনীর আগমন অপেক্ষা করছে, কিন্তু একমাত্র আর্বিট্রেজ বাহিনী (AP) এই মূল্য পার্থক্য ব্যবহার করে পাশেই অন্যান্য বাজারে লাভ করছে।

IBIT-এর শর্ট ঝুঁকি মূলত বিটকয়েন স্পট কেনার মাধ্যমে হেজ করা যেতে পারে, তবে এটি অপরিহার্য নয়; যতক্ষণ না নির্বাচিত টুলগুলি ঘনিষ্ঠভাবে সম্পর্কিত থাকে।

স্পষ্ট বিকল্প হল BTC ফিউচার্স, বিশেষ করে এগুলির ফান্ড দক্ষতা বিবেচনা করে। এর মানে হল, যদি হেজিং টুল হয় ফিউচার্স এবং স্পট নয়, তবে স্পটকে কখনও কেনা হয়নি, এবং প্রাকৃতিক আর্বিট্রেজ ক্রেতারা স্পট কেনার পরিবর্তে এড়িয়ে চলার কারণে, এই স্প্রেডটি প্রাকৃতিক আর্বিট্রেজ মেকানিজমের মাধ্যমে বন্ধ করা যায় না।

যা মনে রাখার মতো যে, স্পট / ফিউচার্স বেসিস নিজেই সম্পূর্ণ বেসিস ট্রেডারদের মধ্যে একটি বিষয়, যারা এই সম্পর্কটিকে ঘনিষ্ঠ রাখার জন্য প্রতিশ্রুতিবদ্ধ। তবে হেজিং টুলস এবং অন্তর্ভুক্ত সম্পদের প্রতিটি বিচ্ছিন্নতা অশুদ্ধ বেসিস ঝুঁকি (dirty basis risk) প্রবেশ করায়, যা সমগ্র কাঠামোতে সঞ্চিত হয়—এবং চাপের শর্তে, বেসিস ঝুঁকিই হলো বাজারের বিকৃতির স্থান।

শেষ টুকরোটি হল এসইসি সাম্প্রতিকভাবে বাস্তব সৃষ্টি এবং পুনরুদ্ধার (in-kind creation and redemption) অনুমোদন করা, যেখানে আগের শুধুমাত্র নগদ (cash-only) ব্যবস্থায়, AP-কে ফান্ডের কাছে নগদ প্রদান করতে হত, তারপর ট্রাস্টি এই নগদ ব্যবহার করে বিটকয়েন স্পট কিনত, এই ক্রয় ক্রিয়াটি একটি গঠনগত নিয়ন্ত্রক—এটি স্পটের ক্রয়কে সৃষ্টির যান্ত্রিক পরিণতি হিসেবে বাধ্যতামূলকভাবে প্রয়োগ করে।

বস্তুগত আবেদন এবং প্রত্যাবর্তন এই বিষয়টিকে সম্পূর্ণভাবে দূর করে দেয়, এখন যেকোনো AP স্বয়ং তার পছন্দমতো সময় এবং বিনিময় পক্ষ থেকে বিটকয়েন সরবরাহ করতে পারে: ওটিসি ডেস্ক, চুক্তিগত মূল্যনির্ধারণ, এবং বাজারের প্রভাবকে সর্বনিম্ন করা।

এই নমনীয়তার সবচেয়ে ব্যাপক ব্যাখ্যা হলো, AP ডেরিভেটিভস পজিশন বজায় রাখতে পারে, যা শর্ট পজিশন গঠন এবং বাস্তব ডেলিভারি সম্পন্নের মধ্যবর্তী সময়কালে ফান্ডিং রেট বা ভোলাটিলিটি লাভ প্রাপ্তির উদ্দেশ্যে করা হয়—একইসাথে প্রতিটি বিশেষ ধাপকে আইনগত AP কার্যক্রমের সংজ্ঞার সাথে সঙ্গতিপূর্ণ রাখা।

এবং এটিই সমস্যার মূল কারণ—শুরুটি সাধারণ মার্কেট মেকিংয়ের মতো দেখাচ্ছে, শেষটিও সাধারণ মার্কেট মেকিংয়ের মতো দেখাচ্ছে, কিন্তু মধ্যবর্তী প্রক্রিয়াটি স্পষ্টভাবে শ্রেণিবদ্ধ করা যাচ্ছে না। এটি কোনও একক কোম্পানির বিরুদ্ধে অভিযোগ নয়। IBIT-এর তালিকাভুক্ত প্রতিটি AP, এবং তা থেকে প্রতিটি বিটকয়েন ETF-এর প্রতিটি AP, একই কাঠামোর মধ্যে কাজ করছে, একই ব্যতিক্রমী অধিকারগুলির সুবিধা নিচ্ছে, এবং ফলস্বরূপ একই তাত্ত্বিক ক্ষমতা অর্জন করছে। তাদের মধ্যে কেউ কি সহযোগিতামূলক কার্যকলাপের সীমানা পারক্রমণ করে এই ক্ষমতা প্রয়োগ করেছে, এই প্রশ্নটি সম্পূর্ণভাবে SEC-এর দ্বারা ETF-এর অনুমোদনের সময় চুক্তির অংশ হিসেবে চাওয়া “মনিটরিংশেয়ারিং এগ্রিমেন্ট”-এর পরিধির মধ্যেই।

এই প্রোটোকলগুলি কি স্পট, ফিউচার্স এবং ইটিএফ বাজারের সাথে সাথে অফশোর ট্রেডিং প্ল্যাটফর্মগুলিও অন্তর্ভুক্ত করে এমন একইসময়ের আচরণকে ধরে রাখতে পারে, এটি এখনও একটি প্রকৃতপক্ষে অনির্ণীত প্রশ্ন।

সংক্ষেপে, সিম জিয়ান শুধু আলোর কেন্দ্রে চলে এসেছে, আসল সমস্যাটি বিটকয়েন ইটিএফ-এর নীচে লুকিয়ে আছে, যা ওয়াল স্ট্রিটের অভিজ্ঞদের দ্বারা তৈরি করা হয়েছে—কোনও AP স্পষ্টভাবে বিটকয়েনের দাম চাপা দিচ্ছে না, AP কাঠামো যা চাপা দিতে পারে, তা হলো দাম নির্ধারণ প্রক্রিয়ার নিজস্ব সম্পূর্ণতা, যা সম্ভবত প্রথমটির চেয়ে অনেক বেশি গভীর প্রভাব ফেলবে।

সুতরাং, প্রকৃতপক্ষে জিজ্ঞাস্য প্রশ্নটি হল কোনো নির্দিষ্ট কোম্পানি কি খলনায়ক, নাকি ২০ শতকের প্রাচীন আর্থিক ব্যবস্থার জন্য তৈরি একটি নিয়ন্ত্রণমূলক কাঠামো কি ২১ শতকের একটি নতুন সম্পদ—যার মূল্য নিয়ন্ত্রণকারীদের নিয়ন্ত্রণের বাইরে—কে হোস্ট করার জন্য উপযুক্ত?

এটি হয়তো ক্রিপ্টো মার্কেটের জন্য «বড় ইনস্টিটিউশনাল যুগ»-এ প্রবেশের অপরিহার্য শিক্ষার খরচ, কারণ আমরা যদিও ওয়াল স্ট্রিটের তরলতা দ্বারা সিঞ্চিত হতে চাই, তবুও তাদের নিয়ন্ত্রণ ব্যতিক্রমের মাধ্যমে গঠিত ব্ল্যাক বক্স গেমের প্রতি অনিচ্ছাকৃতভাবে সম্মত হতে চাই না।

এটি শুধু সিম স্ট্রিটের উত্তর নয়, বরং বিটকয়েন ইটিএফ যুগের চূড়ান্ত প্রশ্ন।