ক্রিপ্টোকারেন্সিগুলির সঠিক মূল্যায়ন করার পদ্ধতি: টোকেন মূল্যায়নের একটি কাঠামো

লেখাঃ ফোর পিলার্স

AididaoJP, Foresight News

• টোকেন ≠ শেয়ার। মূল্যায়নের সময় প্রোটোকল আয়ের পরিবর্তে ব্যবসায়িক মূল্য / ধারক আয় ব্যবহার করুন।
• অর্জিত অনুপাত (ধারকদের প্রোটোকল আয়ের যে অংশ পাবেন তার অনুপাত) একটি গুরুত্বপূর্ণ নির্ণায়ক সূচক। আমাদের তুলনা করা প্রকল্পগুলিতে, এই অনুপাত 25% থেকে 100% পর্যন্ত বিভিন্ন।
• "ডিলুশন" এরও পার্থক্য আছে। টিম ইনসেন্টিভ হল প্রকৃত ব্যবসায়িক খরচ (যা মূল্যায়ন গুণকে অন্তর্ভুক্ত করা উচিত), যেখানে বিনিয়োগকারীদের আবদ্ধ অংশের মুক্তি হল বাজার ঘটনা (যা গুণকে অন্তর্ভুক্ত করা উচিত নয়)।
• কোষের মূল্য প্রতিফলিত হয় তার 'উত্তোলনযোগ্যতা' দ্বারা। প্রশ্নটি নয় যে 'কোষে কত টাকা আছে', বরং 'ধারকরা কি তা তুলে নিতে পারবে?'

আমি ক্রিপ্টোকারেন্সি মূল্যায়নে একটি সাধারণ ভুল প্রায়শই দেখি: কেউ একটি প্রোটোকলের ৫ বিলিয়ন ডলার বার্ষিক খরচের আয় নিয়ে, মার্কেট ক্যাপিটালাইজেশনকে এই সংখ্যা দিয়ে ভাগ করে একটি একক অঙ্কের গুণিতক পায়, এবং তারপর এটিকে 'সস্তা' বলে দাবি করে। এই গণনার হর ভুল, লবও ভুল। বিনিয়োগকারীরা মনে করেন যে তারা ৫-গুণ মূল্যায়ন কিনছে, কিন্তু বাস্তবিকভাবে তারা যা আয়ের অংশ পাবে, সেই হিসাবে, এই গুণিতকটি ২০-গুণও হতে পারে।

P/E অনুপাত একটি ভালো শুরু, কিন্তু এটি ব্যালেন্স শিট এবং মূলধন কাঠামোকে উপেক্ষা করে—যা প্রাচীন আর্থিক বিশ্লেষণে EV/EBITDA ব্যবহারের কারণ। তবে, EV/EBITDA ধারণাটি টোকেনে প্রয়োগ করলে তিনটি মৌলিক সমস্যা দেখা দেয়:

• ট্রেজারি সম্পদ: ধারকদের কোনো আইনগত দাবি নেই।
• প্রোটোকল আয়: বেশিরভাগই সম্ভবত ধারকদের হাতে পৌঁছাবে না।
• সর্বোচ্চ খরচ: এটি লাভ-ক্ষতি বিবরণীতে প্রকাশ পায় না, বরং নতুন টোকেন মুদ্রণের মাধ্যমে প্রকাশ পায়।

এই প্রবন্ধটি একটি টোকেন-অনুকূল মূল্যায়ন কাঠামো তৈরির উদ্দেশ্যে লেখা। মূল সূচকটি হল ব্যবসায়িক মূল্য / হোল্ডার আয়—অর্থাৎ, আপনি যে প্রতিটি ডলার আপনার (টোকেন হোল্ডার হিসাবে) পকেটে পৌঁছাবে তার জন্য যে মূল্য পরিশোধ করছেন, এবং একইসাথে ব্যালেন্সশিট এবং বাস্তব ব্যবসায়িক খরচের প্রভাবও বিবেচনা করা হয়েছে। আমি HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY—এই পাঁচটি প্রোটোকলকে উদাহরণ হিসাবে ব্যবহার করব, যা কোনও বিনিয়োগের পরামর্শ নয়, শুধুমাত্র পদ্ধতির প্রদর্শন।

টোকেনের মূল্যায়নের প্রথম ভুল হল শুরুটা—সরাসরি মার্কেট ক্যাপিটালাইজেশন ব্যবহার করা, কিন্তু মার্কেট ক্যাপিটালাইজেশন ব্যবসায়িক মূল্য নয়।

প্রাচীন আর্থিক ব্যবস্থায়, যুক্তি খুব স্পষ্ট:

কোম্পানির মূল্য = বাজার মূল্য + ঋণ - নগদ

কারণ যদি আপনি পুরো কোম্পানিটি কিনেন, তাহলে আপনাকে ঋণ বহন করতে হবে এবং একসাথে নগদ টাকা নিয়ে আসতে পারবেন। নগদ টাকা বিয়োগ করা যুক্তিসঙ্গত, কারণ সেই টাকা আইনগতভাবে আপনারই।

কিন্তু ক্রিপ্টো বিশ্বে, বিষয়গুলি জটিল। স্বয়ংক্রিয় ধ্বংস (USDC প্রবাহিত হয়, টোকেন চিরতরে ধ্বংস হয়ে যায়, কেউ সেই USDC পায় না) থেকে শুরু করে ফাউন্ডেশন ওয়ালেট (যেখানে কয়েকশত মিলিয়ন ডলার পড়ে আছে, কিন্তু কোনও গভর্ন্যান্স অধিকার বা বণ্টন প্রক্রিয়া নেই)—অবস্থা বিভিন্ন। মূল প্রশ্নটি নয় “কোষে কী আছে?” বরং “ধারকরা কি তা তুলে নিতে পারবে?” (অবশ্যই, যদি কেউ সম্পূর্ণ প্রোটোকলটি কিনে ফেলে, তবে ডিসকাউন্টটি অদৃশ্য হয়ে যায়, যা পারম্পরিক আর্থিক বিশ্বের মতো। এখানে “দাবির ডিসকাউন্ট” বলতে মূলত আমাদের, অল্পসংখ্যক শেয়ারহোল্ডারদের জন্যই।)

আমি "কোম্পানির মূল্য" শব্দটি ব্যবহার করছি, কারণ যুক্তি একই: আপনি মূল ব্যবসাটি অর্জনের জন্য কতটা পরিশোধ করতে হবে তা গণনা করছেন, এবং ব্যালেন্স শিটের অংশগুলি যা আপনার নয় তা বাদ দিচ্ছেন। সূত্রটি নিম্নরূপ:

টোকেনের ব্যবসায়িক মূল্য = বাজার মূল্য + টোকেন ঋণ - বাহিরে তোলা যায় এমন কোষের সম্পদ

বর্তমানে অধিকাংশ প্রোটোকলে এখনও টোকেন ঋণ নেই, তাই গুরুত্ব সাধারণত কোষের সম্পদের দিকে থাকে।

প্রথমে কোষাগারে কী আছে তা বিশ্লেষণ করুন। একটি প্রোটোকলের কোষাগার সাধারণত তিন ধরনের সম্পদ ধারণ করে:

• স্থিতিশীল মুদ্রা: বাস্তব সোনা ও রূপা, মূলত সম্পূর্ণভাবে তুলে নেওয়া যায়।
• নেটিভ টোকেন: নিজের টোকেন। এই অংশটি বাদ দেওয়া মানে হলো 'নিজেকে নিজে থেকে বাদ দেওয়া', যার জন্য সাধারণত 50% বা তার বেশি ডিসকাউন্ট দেওয়া প্রয়োজন।
• প্রোটোকল-স্বামিত্বে প্রবাহিত তরলতা (POL) এবং অন্যান্য সম্পদ।

মোট ট্রেজারি সম্পদ = স্থিতিশীল মুদ্রা + নেটিভ টোকেন × (1 - আপনার পছন্দের ডিসকাউন্ট রেট) + POL

কিন্তু মোট সম্পদ ≠ তুলে নেওয়া যায় এমন সম্পদ, এটিই এই কাঠামোর মূল সমস্যা।

কিছু প্রোটোকলের এমনকি ডিসকাউন্টযোগ্য ট্রেজারি নেই। উদাহরণস্বরূপ, শুধুমাত্র পুনরায় ক্রয় এবং ধ্বংসের মেকানিজম (USDC প্রবাহিত হয়, যা টোকেন কিনে ধ্বংসের জন্য ব্যবহার করা হয়) কোনো ব্যক্তির জন্য ব্যালেন্স শিটের সম্পদ তৈরি করে না। এই পরিস্থিতিতে, প্রত্যাহারযোগ্য ট্রেজারি সম্পদ = 0, এবং ব্যবসায়িক মূল্য = বাজার মূল্য। এটি সবচেয়ে স্পষ্ট পরিস্থিতি, যেখানে কোনো বিষয়গত বিচারের প্রয়োজন হয় না।

আমি বাস্তব সম্পদ ধারণকারী খাজনার জন্য "দাবির ডিসকাউন্ট" কাঠামো চালু করেছি, যা ধারকদের বাস্তবে নিয়ন্ত্রণ করার মাত্রার ভিত্তিতে 0% থেকে 100% এর মধ্যে মান নেয়:

• 0% ডিসকাউন্ট: গভর্নেন্স ভোট ছাড়াই অটোমেটিক রিডেমপশন এবং ধ্বংস; অথবা ফান্ড ব্যবহার সম্পূর্ণরূপে টোকেন হোল্ডারদের দ্বারা নির্ধারিত।
• 25% ডিসকাউন্ট: সক্রিয় DAO এবং বাস্তব বণ্টন ইতিহাস সহ।
• 50% ছাড়: গভর্ন্যান্স অধিকার রয়েছে, কিন্তু শুধুমাত্র কাগজে, কখনও বাস্তবায়িত হয়নি।
• 75% ডিসকাউন্ট: ট্রেজারি টিম দ্বারা নিয়ন্ত্রিত, গভর্ন্যান্স দুর্বল।
• 100% ডিসকাউন্ট: ফান্ডেশন দ্বারা নিয়ন্ত্রিত, ধারকদের কোনো দাবি নেই।

এই শতাংশগুলি সম্পূর্ণ কাঠামোর সবচেয়ে বিষয়বস্তুগত এবং সবচেয়ে বেশি আক্রমণের শিকার হওয়া অংশ, আমি স্বীকার করি। কিন্তু দুজন বিশ্লেষকের মধ্যে 25% নাকি 50% নিয়ে বিতর্ক করা, তাদের উভয়েই ট্রেজারি উপেক্ষা করে শুধুমাত্র পি/ই অনুপাত নিয়ে কথা বলার চেয়ে অনেক বেশি অর্থপূর্ণ।

বাস্তব উদাহরণটি দেখুন:

• ম্যাপল: খাজনায় 936 মিলিয়ন ডলার (99.7% স্থিতিশীল মুদ্রা), পরিমাণ ছোট। কোম্পানির মূল্য 272 মিলিয়ন ডলার থেকে সামান্য পরিবর্তন করে 265 মিলিয়ন ডলার করা হয়েছে, প্রভাব খুবই কম।
• SKY: ট্রেজারিতে 140.3 মিলিয়ন ডলার রয়েছে, কিন্তু 99.9% নিজস্ব টোকেন। 50% ডিসকাউন্ট প্রয়োগ করার পর, আমি মনে করি বের করা যায় এমন মূল্য 70.2 মিলিয়ন ডলার, যা ব্যবসায়িক মূল্যকে 1.69 বিলিয়ন ডলার থেকে 1.62 বিলিয়ন ডলারে নামিয়ে আনে।
• PUMP: প্রায় 7 বিলিয়ন ডলারের স্থিতিশীল মুদ্রা ধারণ করা হয়েছে, কিন্তু কোনো গভর্ন্যান্স মেকানিজম বা বণ্টন চ্যানেল নেই, তাই ধারকরা কিছুই পাচ্ছেন না। সুতরাং উত্তোলনযোগ্য সম্পদ = 0, ব্যবসায়িক মূল্য = বাজার মূল্য।
• HYPE এবং JUP: শুধুমাত্র পুরোপুরি ধ্বংস বা বন্ধ কোষ, কোনো বিচারের প্রয়োজন নেই, প্রতিষ্ঠানের মূল্য = বাজার মূল্য।

প্রোটোকল দ্বারা অর্জিত আয় এবং হোল্ডারদের হাতে পৌঁছাওয়া আয়ের মধ্যে পার্থক্য হল বেশিরভাগ মূল্যায়ন ফ্রেমওয়ার্কের ব্যর্থতার কারণ এবং মূল্যায়ন গুণককে প্রভাবিত করার প্রকৃত কী।

আয়কে একটি তিন স্তরের জলপ্রপাত হিসাবে কল্পনা করুন:

• খরচ: ব্যবহারকারী দ্বারা প্রদেয় মোট পরিমাণ।
• প্রোটোকল আয়: প্রোটোকল দ্বারা এলপি, ভেরিফায়ার ইত্যাদি সরবরাহকারীদের পরিশোধ করার পরে নিজেদের জন্য রাখা অংশ।
• হোল্ডার আয়: রিক্যাম্প, ধ্বংস বা সরাসরি বণ্টনের মাধ্যমে টোকেন হোল্ডারদের হাতে পৌঁছানো অংশ।

দুটি কী রূপান্তর হার রয়েছে:

• রিটেনশন রেট = প্রোটোকল আয় ÷ ফি (প্রোটোকলটি মোট ফি থেকে কতটা রাখতে পারে)
• অর্জিত অনুপাত = ধারক আয় ÷ প্রোটোকল আয় (যে অংশটি রেখে দেওয়া হয়েছে, তার মধ্যে কতটা শেষ পর্যন্ত ধারকদের হাতে পৌঁছেছে)

এই দুটি অনুপাত একসাথে যোগ হলে, ফলাফল পুরোপুরি ভিন্ন হতে পারে:

• HYPE: সংরক্ষণ হার 89.6%, অর্জিত অনুপাত 100%. প্রায় 9 বিলিয়ন ডলার ফির মধ্যে, 8.057 বিলিয়ন ডলার চূড়ান্তভাবে ধারকদের কাছে পৌঁছেছে।
• ম্যাপল: ধরে রাখার হার 13% (140.5 মিলিয়ন ফি → 18.3 মিলিয়ন প্রোটোকল আয়), অ্যাক্রুয়াল অনুপাত 25.1% (18.3 মিলিয়ন প্রোটোকল আয় → 4.6 মিলিয়ন হোল্ডার আয়)। কুমুলেটিভ পাস রেট মাত্র 3%, যেখানে HYPE 90%।

একই কাঠামোর মধ্যে, একটি 3% এবং অন্যটি 90%। যদি আপনি সরাসরি «EV/ খরচ» বা «EV/ প্রোটোকল আয়» ব্যবহার করে এই দুটি প্রোটোকলকে তুলনা করেন, তাহলে এটি পুরোপুরি ভিন্ন।

কেন হরে «হোল্ডার আয়» ব্যবহার করা হচ্ছে, প্রোটোকল আয় নয়?

প্রাচীন আর্থিক ব্যবস্থায়, EV/আয় কার্যকর, কারণ শেয়ারহোল্ডারদের অবশিষ্ট দাবির অধিকার রয়েছে—যা আইনগতভাবে তাদের মালিকানায় থাকে। কিন্তু টোকেন হোল্ডারদের এই অধিকার নেই; তারা শুধুমাত্র তাদের জন্য ডিজাইন করা টোকেন অর্থনীতির অংশটি পায়। যদি আয় দলের নিয়ন্ত্রণের তহবিলে জমা থাকে এবং হোল্ডারদের কাছে কোনও বিতরণ মেকানিজম না থাকে, তবে শুধুমাত্র গভর্ন্যান্স টোকেন ধারণ করলেও, সেই আয় "আপনার" নয়।

প্রোটোকল আয় দিয়ে হর করলে, যেসব প্রোটোকলের আর্থিক হার কম, সেগুলোকে আসলের চেয়ে বেশি "সস্তা" দেখানো হয়। আমি এই পার্থক্যকে "অর্জন ডিসকাউন্ট" বলি।

ম্যাপলের উদাহরণস্বরূপ:

• EV/ প্রোটোকল আয় = 14.5 গুণ
• EV/ হোল্ডার আয় = 57.7 গুণ

পুরোপুরি 4 গুণের পার্থক্য! একই ডেটা, ভিন্ন হরের ভিত্তিতে, আপনি “বাজার কত দাম চায়” তা সম্পূর্ণ ভিন্নভাবে বিচার করবেন।

এনক্রিপ্টো সম্প্রদায়ে "ডিলুশন" শব্দটি খুব ব্যাপকভাবে ব্যবহার করা হয়, যা ভুল শ্রেণিবিভাগ এবং ভুল মূল্যায়নের দিকে নিয়ে যায়।

প্রথম শ্রেণী: টিম ইনসেন্টিভ (ইক্঵িটি ইনসেন্টিভ) — এটি একটি ব্যবসায়িক খরচ

ব্যাফেট কয়েক দশক আগেই বলেছিলেন: যদি প্রলোভন খরচ না হয়, তবে এটা কী? উপহার? প্রাচীন আর্থিক বিশ্বে, এটি লাভ-ক্ষতি বিবরণীতে প্রকাশিত হয় এবং লাভকে কমিয়ে দেয়। ক্রিপ্টো বিশ্বে, এটি বাজারে নতুন টোকেনের প্রবাহ হিসাবে প্রকাশিত হয়, কিন্তু অর্থনৈতিক সত্যতা সম্পূর্ণভাবে একই — এটি ব্যবসায়িক পরিচালনার প্রকৃত খরচ।

• HYPE: টিম ইনসেন্টিভ বার্ষিক 464.9 মিলিয়ন ডলার, যা ধারকদের আয়ের 57.7% খরচ করেছে।
• PUMP: টিম ইনসেন্টিভ বার্ষিক 128.5 মিলিয়ন ডলার।

এগুলো সবই মূল্যায়ন গুণকে অন্তর্ভুক্ত করা উচিত।

দ্বিতীয় শ্রেণী: অপারেশনাল টোকেন খরচ (ইকোসিস্টেম প্রোত্সাহন, ব্যবহারকারী অর্জন ইত্যাদি) — এটিও একটি পরিচালনা খরচ

এটি ব্যবহারকারী অর্জন খরচের সমান, যা একটি প্রকৃত খরচ এবং গুণকে অন্তর্ভুক্ত করা উচিত। PUMP-এর জন্য টিম ইনসেন্টিভের পাশাপাশি 77 মিলিয়ন ডলারের অপারেশনাল টোকেন খরচ রয়েছে, যার মোট টোকেন খরচ 205.5 মিলিয়ন ডলার।

মানদণ্ডটি খুব সহজ: কি নতুন টোকেন সরবরাহ তৈরি করছে?

যদি প্রোটোকলটি শুধুমাত্র বর্তমান আয় প্রদান করে এবং নতুন করে কোনো ক্রিপ্টোকারেন্সি জারি না করে, তাহলে খরচটি ইতিমধ্যেই আগের ফান্ড ফ্লোতে (অর্থাৎ প্রোটোকলের আয় এবং হোল্ডারদের আয়ের পার্থক্য) অন্তর্ভুক্ত হয়েছে।

যদি প্রোটোকল আগে প্রবাহিত না হওয়া টোকেন তৈরি বা আনলক করে, তাহলে এটি প্রকৃত বিক্ষেপ, যা ব্যবসায়িক খরচ।

তৃতীয় শ্রেণী: বিনিয়োগকারীদের বন্ধ করা অর্থের মেয়াদ শেষ হওয়া —— এটি একটি বাজার ঘটনা, পরিচালনা ব্যয় নয়

আপনি ভিসির বিক্রয়কে অ্যাপলের লাভ থেকে বিয়োগ করে একটি "সমন্বিত লাভ" পাবেন না। একইভাবে, এটি পরিচালনা গুণকেও অন্তর্ভুক্ত করা উচিত নয়।

PUMP-এর বার্ষিক বিনিয়োগকারীদের সম্ভাব্য বিক্রয় চাপ 8350 মিলিয়ন ডলার, যা বাজেটের 7.3%। এটি মূল্য প্রবাহ এবং বাজার গতিবিধির উপর বিপুল প্রভাব ফেলে, কিন্তু এটি পরিচালনা ব্যয় হিসাবে গণ্য হয় না। আমি এটিকে একটি পৃথক নির্ণায়ক "মোট টোকেন হোল্ডার ট্যাক্স" (যা টোকেন খরচ + বিনিয়োগকারীদের সম্ভাব্য বিক্রয় চাপ, হোল্ডারদের আয়ের শতাংশ) হিসাবে রাখি, কিন্তু এটিকে মূল মূল্যায়ন গুণকের মধ্যে অন্তর্ভুক্ত করি না।

উপরোক্ত যুক্তির ভিত্তিতে, আমরা নিম্নলিখিত সূচকগুলি পাই (এখানে একটি সাধারণ সংজ্ঞা দেওয়া হয়েছে, পরবর্তী অংশে সরাসরি উল্লেখ করা হবে):

• EV/ হোল্ডার আয় (মূল সূচক): আপনি যে প্রতিটি ডলার আপনার পকেটে পৌঁছায়, তার জন্য আপনি কতটা পরিশোধ করেছেন।
• বাজার মূল্য / ধারক আয়: উপরের মতো, কিন্তু ট্রেজারি সমায়োজন ছাড়া। উভয়ের পার্থক্যটি ব্যালেন্স শিটের প্রভাবকে প্রতিফলিত করে।
• EV / (হোল্ডার আয় - টোকেন খরচ) (খরচ সমন্বয়কৃত গুণক): প্রকৃত ব্যবসায়িক খরচ (টিম ইনসেন্টিভ, অপারেশনাল খরচ) বাদ দেওয়া হয়েছে, কিন্তু বিনিয়োগকারীদের বিক্রয় চাপ অন্তর্ভুক্ত করা হয়নি।
• EV/ প্রোটোকল আয় (শুধুমাত্র পরামর্শের জন্য): EV/ ধারক আয়ের সাথে এই পার্থক্যই হলো “অ্যাক্রুয়েড ডিসকাউন্ট” এর পরিমাণ।
• মোট টোকেন হোল্ডার ট্যাক্স (ডায়াগনস্টিক মেট্রিক): = (টোকেন খরচ + বিনিয়োগকারীদের বিক্রয় চাপ) ÷ হোল্ডারদের আয়। এটি একটি সংখ্যার মাধ্যমে ব্যবসায়িক খরচ এবং সরবরাহের চাপের দ্বৈত প্রভাবকে সমন্বিতভাবে প্রতিফলিত করে। উদাহরণস্বরূপ, PUMP 60.3% মানে যে প্রতি 1 ডলার আয় হোল্ডারদের হাতে পৌঁছানোর সময়, বাজারে অতিরিক্ত 0.603 ডলার নতুন সরবরাহের আকারে প্রবেশ করে। এই সংখ্যাটি সরাসরি মূল্যায়নের উচ্চতা বা নিম্নতা নির্দেশ করে না, তবে নগদপ্রবাহ এবং সরবরাহের গতিশীলতার মধ্যে সম্পর্কটি নির্দেশ করে।

• HYPE: আবদ্ধ অনুপাত 100%, 9.4 গুণ হোল্ডার আয়। তবে টিম ইনসেন্টিভ খরচ বেশি, খরচ সমায়োজনের পর অনুপাত বেড়ে 22.2 গুণ হয়েছে। আয়ের গঠন স্পষ্ট, জটিলতা আয়ের পাশে নয়।
• PUMP: প্রতিটি টোকেনের মূল্য 2.4 গুণ (সবচেয়ে সস্তা মনে হচ্ছে), যা 98.8% আবদ্ধ হয়ে আছে। কিন্তু ট্রেজারি তা প্রত্যাহার করতে পারছে না, এবং আগস্ট 2026-এ বড় পরিমাণের টোকেন মুক্তি হবে। খরচ সমন্বয়ের পর, এটি 4.2 গুণে বেড়েছে, এবং মোট টোকেন ধারকদের কর 60.3% (নমুনার মধ্যে সর্বোচ্চ)।
• MAPLE: সর্বোচ্চ প্রতিহার ডিসকাউন্ট (4 গুণ)। প্রোটোকল আয় 14.5 গুণ বনাম হোল্ডার আয় 57.7 গুণ, বিপুল পার্থক্য। কোনো টোকেন খরচ নেই, তাই খরচ সমায়োজিত গুণাঙ্ক অপরিবর্তিত থাকে।
• JUP: সবচেয়ে পরিষ্কার ব্যালেন্স শীট। নেট জিরো কার্বন গভর্নেন্সের মাধ্যমে, কোনো টোকেন খরচ নেই, কোনো বিনিয়োগকারী বিক্রয় চাপ নেই, কোনো ট্রেজারি তুলে নেওয়া যায় না। সমস্ত গুণক 7.7 গুণের কাছাকাছি।
• SKY: সঞ্চিত অনুপাত 45.8%, যা "হর বাছাই কিভাবে মূল্যায়নকে প্রভাবিত করে" তার সেরা উদাহরণ। প্রোটোকল আয় গুণক 7.3x (প্রতীয়মান সস্তা), যখন ধারক আয় গুণক 16.0x (কম সস্তা)। খাজনা প্রধানত (99.9%) নিজস্ব টোকেন, যার মূল্য ডিসকাউন্ট করা প্রয়োজন।

এই কাঠামোতে অবশ্যই ত্রুটি আছে:

• কোষাগারের দাবির ডিসকাউন্ট বিষয়টি ব্যক্তিগত: আমি 25% দিচ্ছি, আপনি সম্ভবত 50% দিচ্ছেন, কেউ অন্যকে রাজি করাতে পারছে না।
• "কি নতুন মুদ্রণ হচ্ছে" তা বিচার করা জটিল হতে পারে: কিছু প্রোটোকলে মিন্টিং ফাংশন চালু থাকলেও বিতরণ চ্যানেলগুলি বন্ধ হয়ে গেছে, ফলে টোকেনগুলি অব্যবহৃত পুলে জমা হয়ে যায়, যা পরিস্থিতিকে অস্পষ্ট করে তোলে।
• ডেটা সোর্সে নয়েজ রয়েছে: ডিফিলামা এর 30-দিনের বার্ষিক ডেটা, যা স্ন্যাপশটের মাসের পার্থক্যের কারণে একই প্রোটোকলকে দ্বিগুণ সস্তা বা দ্বিগুণ মহঙ্গা দেখাতে পারে।

কিন্তু এটি অন্তত একটি কার্যকরী শুরু। EV/ হোল্ডার আয়কে ব্যালেন্স শিট এবং প্রকৃত ব্যবসায়িক খরচের সাথে সমন্বয় করলে আপনি বুঝতে পারবেন যে আপনি যে প্রতিটি ডলার প্রদান করছেন, তার মধ্যে কতটা আয় চূড়ান্তভাবে আপনার পকেটে পৌঁছাবে।

প্রোটোকল দ্বারা অর্জিত আয় এবং হোল্ডারদের প্রাপ্ত আয়ের মধ্যে পার্থক্য হল বর্তমান বাজারের সবচেয়ে বড় মৌলিক অসামঞ্জস্যতা। অনেক প্রোটোকল কয়েকশ মিলিয়ন ডলার ফি উত্পন্ন করে, কিন্তু হোল্ডাররা শুধুমাত্র একটি ছোট অংশই পায়, এবং বেশিরভাগ মূল্যায়ন কাঠামো এই দুটির মধ্যে পার্থক্য করেও না।

ভাগ্যবশত, শিল্পটি মূল্য ধরে রাখার দিকে মনোযোগ দিতে শুরু করেছে: ফি সুইচ চালু হচ্ছে, রিডিমপশন ইনফ্লেশন স্টেকিংকে প্রতিস্থাপন করছে, এবং গভর্ন্যান্স লেভেল ইনসেন্টিভ স্থগিত করার জন্য ভোট দিচ্ছে। আমরা সত্যিকারের ঘটনাগুলি আরও সঠিকভাবে পরিমাপের জন্য টুলস তৈরি করছি।

আয় ডেটা: DeFiLlama বার্ষিক ডেটা (সর্বশেষ 30 দিন × 12)। সুবিধা হল ছয় মাসের ডেটার তুলনায় এটি আরও সংবেদনশীল, কিন্তু একক মাসের ওঠানামা নকশা তৈরি করতে পারে।

হোল্ডার আয়: DeFiLlama-এর "হোল্ডার আয়" ফিল্ড ব্যবহার করুন, যা শুধুমাত্র রিডেমপশন, ধ্বংস এবং সরাসরি বণ্টন অন্তর্ভুক্ত করে।

কোষ ডেটা:

MAPLE: 936 মিলিয়ন ডলার (DeFiLlama, 99.7% স্টেবলকয়েন)

SKY: 140.3 মিলিয়ন ডলার (DeFiLlama, 99.9% স্বকীয় টোকেন)

JUP: 0 ডলার (বন্ধ)

PUMP: স্থিতিশীল মুদ্রার মধ্যম অনুমান 5 বিলিয়ন ডলার (প্রকৃত পরিসর 286 মিলিয়ন - 8 বিলিয়ন ডলার)

টোকেন খরচ:

MAPLE: 0 ডলার। MIP-019 প্রস্তাব (2025 সালের অক্টোবর) স্টেকিং বণ্টন শেষ হয়েছে। যদিও 5% ইনফ্লেশনের জন্য স্মার্ট কন্ট্রাক্ট এখনও মিন্ট করতে পারে, কিন্তু কোনো বণ্টন চ্যানেল নেই। (সূত্র: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 ডলার। সঞ্চয় মডিউল (STR) এখন SKY টোকেনের পরিবর্তে SPK এবং Chronicle Points বিতরণ করছে। (2026 সালের মার্চে app.sky.money/rewards-এ যাচাইকৃত)। 2024 সালের আগস্টে উল্লিখিত “বছরে 6 শত মিলিয়ন SKY” ডেটা পুরনো, কিন্তু গভর্ন্যান্স যেকোনো সময় এটি পুনরায় শুরু করতে পারে। (উৎস: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 ডলার। 2026 সালের 22 ফেব্রুয়ারি অনুমোদিত "নেট জিরো নির্গম" প্রস্তাব (75% সমর্থন)। DAO কোষ 2027 সাল পর্যন্ত বন্ধ রাখা হয়েছে।

বিনিয়োগকারীদের বিক্রয় চাপ:

PUMP: স্থিতিশীল বার্ষিক 8350 মিলিয়ন ডলার। বাস্তব আনলক ক্লিফ 2026 সালের আগস্ট থেকে শুরু হবে, এবং আগামী 12 মাসের বাস্তব বিক্রয় চাপ প্রায় 4870 মিলিয়ন ডলার (7/12 মাসের হিসাবে)।

ঋণ চুক্তি সূচক:

MAPLE: DeFiLlama-এর TVL (19.45 বিলিয়ন ডলার) এর পরিবর্তে প্রকৃত সম্পদ ব্যবস্থাপনা আকার (AUM) (37.9 বিলিয়ন ডলার, 2026 এর Q1 রিপোর্ট) ব্যবহার করুন। নেট ইন্টারেস্ট মার্জিন (NIM) = প্রোটোকল আয় / AUM। বিস্তারিত মেট্রিক্সের জন্য Excel অ্যাপেন্ডিক্স দেখুন।

নগদ পরিচালনা ব্যয়: অনুমান করা হয়নি। প্রোটোকলের অপ্রকাশের কারণে, এটি মিথ্যা সূক্ষ্মতা তৈরি করতে পারে।

ইক্঵িটি ইনসেন্টিভ ভ্যালুয়েশন: বর্তমান টোকেন মূল্যের ভিত্তিতে। মূল্যের পরিবর্তনের প্রতি সংবেদনশীল।