জিএসআর অধ্যয়ন প্রকাশ করেছে কম প্রচলিত, উচ্চ এফডিভি টোকেন লঞ্চ মডেলে ত্রুটি

লেখক: জোশ রিজম্যান, স্লেটার স্যান্টার (GSR)

Deep潮 TechFlow

শিয়াও পরিচয়: কম সরবরাহ এবং উচ্চ মূল্যায়নের টোকেন লঞ্চ মডেলটি বাজার দ্বারা প্রত্যাখ্যাত হচ্ছে: এক বছরের মধ্যে মধ্যক্ষেত্রের পতন 80% এর বেশি। GSR-এর এই গবেষণাটি ডেটা ব্যবহার করে সমস্যার মূল কারণগুলি বিশ্লেষণ করেছে এবং প্রকল্প প্রতিষ্ঠাতাদের এবং প্রাথমিক বিনিয়োগকারীদের জন্য কয়েকটি কার্যকরী বিকল্প পথ প্রস্তাব করেছে।

• জিএসআর গবেষণা এবং পরামর্শ দল একত্রিত হয়ে 2013 সাল থেকে প্রধান বিনিময়গুলিতে 2300-এরও বেশি টোকেন লঞ্চ বিশ্লেষণ করেছে, যেখানে প্রতিটি লঞ্চের পারফরম্যান্স, সার্কুলেশন, এফডিভি, সেগমেন্ট ইত্যাদির তথ্য অন্তর্ভুক্ত রয়েছে।
• আইসিও যুগের পর থেকে প্রচলিত মুদ্রার পরিমাণ অর্ধেক হয়ে গেছে। ২০১৭ সালে তালিকাভুক্তির সময় প্রচলিত মুদ্রার মধ্যমা ৩৮% ছিল, যা ২০২০ সালে হ্রাস পেয়ে ১৩% হয়, এবং তারপর কিছুটা বেড়েছে।
• প্রকল্পের মূল্যায়ন বৃদ্ধির সাথে সাথে প্রচলিত পরিমাণের মধ্যমা ধীরে ধীরে হ্রাস পাচ্ছে: FDV 1000 মিলিয়ন ডলারের কম হওয়া টোকেনগুলির জন্য 97%, FDV 10 বিলিয়ন ডলারের বেশি হওয়া টোকেনগুলির জন্য 14%।
• দশ বিলিয়ন ডলার স্তরের প্রক্ষেপণগুলি সবচেয়ে খারাপ পারফর্ম করেছে। FDV 10 বিলিয়ন ডলারের বেশি হওয়া টোকেনগুলির এক বছর পরের মধ্যম রিটার্ন -81%। 20% এর কম লিকুইডিটি সহ প্রক্ষেপণগুলি এক বছর পরে প্রায় 75% কমে যায়, যখন 30% থেকে 50% লিকুইডিটি সহ প্রক্ষেপণগুলি প্রায় 45% কমে যায়।
• এটি এখন কেবল ক্রিপ্টো ক্ষেত্রের সমস্যা নয়। স্টক বাজারও একই প্যাটার্নের দিকে এগিয়ে যাচ্ছে: কোম্পানিগুলি বেশি সময় প্রাইভেট থাকে, অভ্যন্তরীণরা জনসাধারণ ক্রয়ের আগে চিপস জমা করে, 2019 এর পর থেকে IPOগুলি তিন বছরের হোল্ডিং পিরিয়ডের উপর বাজারের চেয়ে খারাপ পারফর্ম করেছে।
• GSR হল টোকেন ইস্যু এবং সেকেন্ডারি মার্কেটের একজন সক্রিয় অংশগ্রহণকারী। আমাদের ব্যবসা বাণিজ্যিক মার্কেট মেকিং এবং তরলতা প্রদান, ইস্যু এবং লিস্টিং পরামর্শ, এবং ফাউন্ডেশন, টিম এবং প্রাথমিক বিনিয়োগকারীদের জন্য OTC এক্সিকিউশন এবং বৃহৎ লেনদেন পরিচালনা করা অন্তর্ভুক্ত করে।

কম সরবরাহ এবং উচ্চ FDV টোকেনের বাস্তবতা শত শতবার পরীক্ষিত হয়েছে। উচ্চ সম্পূর্ণ বিক্ষিপ্ত মূল্যায়ন নিয়ে শুরু হওয়া এবং সরবরাহের অত্যন্ত কম অংশ নিয়ে গঠিত একটি টোকেন সংক্ষিপ্ত সময়ের জন্য বৃদ্ধি পেতে পারে, কিন্তু সামগ্রিকভাবে অনিবার্যভাবে ধীরে ধীরে ক্ষয়প্রাপ্ত হয়। তবে, আমরা এই প্রক্রিয়ার গতিবিধি আমাদের গ্রাহকদের জন্য এবং আমাদের নিজেদের জন্যও আরও গভীরভাবে বুঝতে চাই: সরবরাহই কি লঞ্চের পরে গড় রিটার্নকে নির্ধারণ করে, এটি FDV-এর সাথে সম্পর্কিত কি, এবং এই মডেলের সমাধানটি কীভাবে দেখতে হবে?

জিএসআর গবেষণা এবং পরামর্শ দল একত্রিত হয়ে ২০১৩ সাল থেকে প্রধান বিনিময়গুলিতে প্রতিটি টোকেন লঞ্চ বিশ্লেষণ করেছে, যা ২৩০০ এরও বেশি টোকেন আইপিও কভার করে এমন প্রথম এই ধরনের ডেটাসেট। আমরা যা খুঁজে পেয়েছি, তা সম্পূর্ণরূপে আশাবাদী নয়। আমরা ইতিহাসের প্রতিটি টোকেন লঞ্চ ট্র্যাক করেছি, যার অর্থ আমাদের ডেটাসেটে মৃত এবং ডিলিস্টড টোকেনগুলি অন্তর্ভুক্ত, তাই এই সংখ্যাগুলি সার্ভাইভার বায়াস দ্বারা বিকৃত হয়নি। বিনিময়গুলিতে লঞ্চের মধ্যকাল ৩ দিনের মধ্যেই ইস্যুর মূল্যের নিচে চলে যায়, ৯০ দিনের মধ্যে ৫০% পতন। স্পষ্টতই, সম্প্রতির টোকেন আইপিওগুলি ক্রেতাদের ব্যর্থতায় ফেলেছে। এই কাঠামোটি কেনইবা অপরিহার্যভাবে এই ফলাফলেরই সৃষ্টি করে, এবং ভালো আইপিওগুলির আকারটি কীভাবে হওয়া উচিত?

আইসিও যুগে অনেক সমস্যা ছিল, কিন্তু এটি টোকেনগুলিকে জনসাধারণের হাতে পৌঁছে দিয়েছিল। 2017 এবং 2018 সালে প্রথম তালিকাভুক্তির সময় প্রচলিত পরিমাণের মধ্যকেন্দ্র 38% থেকে 41% ছিল। যখন কঠোরতর নিয়ন্ত্রণ ফান্ডিংকে বেসরকারি বিনিয়োগের দিকে ঠেলে দিল, তখন মডেলটি উল্টে গেল: রিস্ক ক্যাপিটাল রাউন্ডগুলি মূল্যায়ন নির্ধারণ করল, ইন্টিগ্রেশন এবং এয়ারড্রপ প্রোগ্রামগুলি পাবলিক সেলকে প্রতিস্থাপন করল, এবং 2020 সালের তালিকাভুক্তির সময় প্রচলিত পরিমাণের মধ্যকেন্দ্র কমে পড়ে প্রায় 13%। তারপরেও এটি কেবলমাত্র আংশিকভাবেই উন্নতি লাভ করেছে, এবং অধিকাংশ বছরই 10% থেকে 20%+এর মধ্যেই ছিল।

তবে, শুধু সরবরাহের সংখ্যাটিকে দেখে সমস্যাটির পরিমাণ কম বোঝা যায়, কারণ সরবরাহকে মূল্যায়নের সাথে তুলনা করে বিচার করা প্রয়োজন। ৫০ মিলিয়ন ডলারের কম মূল্যের টোকেনের ৫% মুক্তি দেওয়ার প্রভাব একশো মিলিয়ন ডলারের টোকেনের ৫% মুক্তির চেয়ে অনেক কম।

FDV বৃদ্ধির সাথে সাথে লঞ্চের সময় সার্কুলেশনের মিডিয়ান ধীরে ধীরে কমে: 1000 ডলারের কমের জন্য 97%, 1000 ডলার থেকে 1 বিলিয়ন ডলারের মধ্যে 28%, 5 বিলিয়ন থেকে 10 বিলিয়ন ডলারের মধ্যে 16%, এবং 10 বিলিয়ন ডলারের বেশির জন্য 13%। যত বেশি ভ্যালুয়েশন, তত পাতলা সার্কুলেশন। এটি অবশ্যই দুর্ঘটনা নয়, বরং আমাদের শিল্পে এখন প্রতিষ্ঠিত একটি মডেল।

যখন শুধুমাত্র একটি ছোট অংশ সরবরাহ বাজারে ব্যবহার করা হয়, তখন সামান্য চাহিদাও সম্পূর্ণ টোকেনের মূল্য বাড়িয়ে দিতে পারে। প্রকল্পের সমস্ত অংশগ্রহণকারী প্রথম দিনেই লাভবান হন। বিনিয়োগকারীদের মূল্যায়ন করা হয় লিস্টিং মূল্যে, টিমের হোল্ডিংয়ের মূল্যায়নও লিস্টিং মূল্যে করা হয়, এবং এক্সচেঞ্জটি একটি প্রধান সম্পদ লিস্ট করে। একমাত্র যারা টোকেনের কম মূল্যে বেশি লাভবান হয়েছিল, তারা হলেন ক্রেতারা।

তারপর আনলকিং সময়সূচী আসে, যেখানে সরবরাহের অপ্রবাহিত অংশ নির্ধারিত সময়সূচী অনুযায়ী বাজারে প্রবেশ করে এবং শুধুমাত্র সরবরাহের একটি ছোট অংশ দ্বারা খুঁজে পাওয়া দামের দিকে নিক্ষেপ করে। এটি কারও খারাপ ইচ্ছা ছাড়াই ঘটতে পারে। এই কাঠামোটিই নিশ্চিত করে যে উদ্দীপনা একই ফলাফল তৈরি করবে।

আমাদের ডেটাসেটে, মধ্যম লঞ্চ তিন দিনের মধ্যে ইস্যু মূল্যের নিচে নেমে আসে, এক মাসের মধ্যে প্রায় এক-পঞ্চমাংশ থেকে এক-চতুর্থাংশ পর্যন্ত পতন ঘটে, এবং ৯০তম দিনের মধ্যে প্রায় অর্ধেক হয়ে যায়। FDV 10 বিলিয়ন ডলারের বেশি হওয়া প্রজেক্টগুলির মধ্যে, 360 দিন পর বিনিয়োগকৃত ডলারের মধ্যম পরিমাণ মাত্র 0.19 ডলার থাকে।

কম সরবরাহ এবং উচ্চ FDV মডেলটি সাধারণত ক্রিপ্টো ক্ষেত্রের একটি অনন্য সমস্যা হিসাবে বিবেচিত হয়। তবে গত কয়েক বছরে, পাবলিক শেয়ার বাজারও একই কাঠামোর দিকে সরে গিয়েছে: SpaceX-এর মতো কোম্পানিগুলি দশকের মতো দীর্ঘ সময় প্রাইভেট অবস্থায় থাকে, যেখানে অভ্যন্তরীণ পক্ষ এবং পরবর্তী-পর্যায়ের ফান্ডগুলি নিরন্তর বৃদ্ধি পাওয়া মূল্যায়নের মধ্যে শেয়ার জমা করে, এবং চূড়ান্তভাবে IPO-এর সময় কোম্পানির কেবলমাত্র একটি ছোট অংশই জনসাধারণের জন্য উন্মুক্ত করা হয়। 2019 সালের পর থেকে, প্রতি বছরের IPO পোর্টফোলিওটি 3-বছরের কিনে-ধরে-রাখা (buy-and-hold) পদ্ধতির তুলনায় বাজারকে পিছনে ফেলেছে, এবং সম্প্রতির IPOগুলির পোর্টফোলিওগুলি ইতিহাসের মধ্যে সবচেয়ে খারাপের মধ্যে একটি।

ক্রিপ্টো ইস্যুর সমস্যা হল আধুনিক আইপিও সমস্যা, শুধু আবদ্ধ হওয়ার সময় দ্রুততর এবং প্রকাশ কম।

একটি ক্রিপ্টো প্রকল্পের বছরের পর প্রতি ডলারে প্রায় 0.23 থেকে 0.26 ডলার ধরে রাখে যখন এটির সার্কুলেশন 20% এর কম। যেসব প্রকল্পের সার্কুলেশন 30% থেকে 50% এর মধ্যে, সেগুলি প্রায় 0.55 ডলার ধরে রাখে, যা আগেরটির দ্বিগুণেরও বেশি। এই সম্পর্কটি উচ্চতর সার্কুলেশন ব্যাপ্তিতে কাজ করে না, কারণ প্রায় সম্পূর্ণভাবে সার্কুলেটেড প্রকল্পগুলি মূলত কম মার্কেট ক্যাপের টোকেন এবং meme কয়েন; তবে যেসব বেশি জনপ্রিয় প্রকল্পের জন্য বিস্তৃত সার্কুলেশন অনুমোদিত, সেগুলি দুর্লভতা তৈরির জন্য ডিজাইনকৃত সার্কুলেশনের চেয়ে ভালোভাবে পারফর্ম করে।

একটি একক সমাধান নেই, আমরা যারা একটি একক সমাধানের প্রচার করে তাদের সন্দেহের চোখে দেখি। কিন্তু আমাদের শতাধিক ইস্যুতে অংশগ্রহণের দৃষ্টিকোণ থেকে, কার্যকরী লিভারেজ স্পষ্ট।

প্রথমে, প্রকল্পের মূল্যায়ন এমনভাবে নির্ধারণ করা উচিত যাতে ধারক এবং ট্রেডার উভয়েই লাভবান হয়। এই শিল্পে টেকসই সম্প্রদায়গুলি কয়েকটি এমন সম্পদের মধ্যে অন্তর্ভুক্ত, যেগুলির জন্য জনসাধারণ প্রাথমিক এবং কম মূল্যে কিনতে পারে। সহজভাবে বলা যায়, যদি আপনি আপনার ধারকদের লাভবান করতে পারেন, তবে আপনি স্বাভাবিকভাবেই একটি সম্প্রদায় অর্জন করবেন। বিপরীতভাবে, সর্বোচ্চ প্রাইভেট মূল্যায়নের সাথে প্রথম পাবলিক অফারটি বিক্রি করা হলে, ধারকদের এমন একটি পজিশনের দিকে আকৃষ্ট করা হয়, যা শুধুমাত্র তাদেরকে বিষণ্ণতা দেবে। এটি ট্রেডারদেরও দূরে ঠেলে দেবে। প্রথমদিনই ধীরেধীরে নিচুতে নামছে এমন একটি টোকেন, ট্রেডারদের জন্য কোনও কর্মক্ষমতা দেয়না: দুইদিকের তরলতা নেই, সংক্ষিপ্ত-সময়কালীন পজিশনগুলির জন্য কোনও কারণই নেই, এবং ধারকদের বিক্রির সময়ও কেউই কিনছেনা। এই দুটি গোষ্ঠীগুলির相互পূরক। ট্রেডাররা ধারকদেরপ্রয়োজনীয়তরলতাএবংমূল্যপরিবর্তনপ্রদানকরে,এবংধারকরা,বাজারকেট্রেডকরারযোগ্যকরেতুলতহয়এমনএকটিচাহিদামূলকপ্রদানকরে।একটিমাত্রঅভ্যন্তরীণহস্তগতঅফারপজিশনযখনসমস্তপজিশনগুলিকেএকসঙ্গেহারিয়েফেলবে।প্রকল্পগুলিকেপজিশনগুলিকেসর্বোচ্চবিন্দুতেপ্রথমবারজনসাধারণকেউন্মোচিতকরারপরিবর্তে,সম্প্রদায়কেআগে,কমদামেবিক্রিরউপরজোরদিতেহবে।

দ্বিতীয়ত, মূল্য নির্ধারণকে আরও বাস্তবিক করতে যথেষ্ট সরবরাহ প্রবাহিত হতে হবে। এই অনুপাতটি ২০২০ থেকে ২০২২ এর মধ্যে ১৩% থেকে ২০% এর নিম্ন স্তরের চেয়ে স্পষ্টভাবে বেশি হতে হবে, এবং এটি মূল্যায়নের সাথে যুক্ত করে বিচার করা উচিত, একাকীভাবে দেখা উচিত নয়। একটি রেফারেন্স হিসাবে, সাধারণ শেয়ার আইপিও সাধারণত প্রায় ৩০% প্রবাহিত হয়, ৫০% হলেই খুব বেশি; ক্রিপ্টো ক্ষেত্রে, প্রধান সম্পদগুলির তালিকাভুক্তির সময় অর্ধেকেরও বেশি প্রবাহিত হওয়া প্রায়শই উপযুক্ত হয় না। লক্ষ্য হলো যথেষ্ট পরিমাণে প্রবাহিত করা, যাতে প্রথমদিনের মূল্যটি অর্থপূর্ণ হয়।

শেষ করে, অংশগ্রহণকারীদের পরিসর এবং অংশগ্রহণের সময়কাল বাড়ান। অংশগ্রহণের সুযোগ এবং প্রবাহ উভয়ই গুরুত্বপূর্ণ। আমরা সাম্প্রতিককালে সম্মিলিত বিনিয়োগ প্ল্যাটফর্মগুলির উন্নতি এবং জনপ্রিয়তা দেখেছি, যেগুলি ক্ষুদ্র মূলধনকে ভেঞ্চার ক্যাপিটাল শর্তে অংশগ্রহণের সুযোগ দেয়, এছাড়াও বাস্তব ব্যবহারকারীদের জন্য প্রতিষ্ঠা-ভিত্তিক বণ্টন, পাবলিক সেল চ্যানেল, চেইন-অন প্রতিযোগিতা, এবং সম্পূর্ণ প্রবাহিত ন্যায্য বিক্রয়। প্রতিটি পদ্ধতিরই কিছু সমঝোতা রয়েছে। কিন্তু এগুলি সবই আরও ব্যাপক অংশগ্রহণের দিকে এগিয়ে যাচ্ছে।

এছাড়াও, আইনগত এবং সামঞ্জস্যতা পরিবেশে উল্লেখযোগ্য উন্নতি ঘটেছে। ইউরোপে, MiCA এখন প্রকাশকদের প্রত্যক্ষভাবে জনসাধারণকে টোকেন প্রদানের অনুমতি দিয়েছে। মার্কিন যুক্তরাষ্ট্রে, CLARITY আইনের খসড়া অনুযায়ী, এটি ছোট বিনিয়োগকারীদের প্রতি সীমিত পরিমাণে প্রত্যক্ষ বিক্রয়ের কথা বিবেচনা করে। যদি এই আইনটি পাশ হয়, তবে সিকিউরিটিজ আইনের কারণে ব্যক্তিগত সঞ্চয়ের মডেলকে বাধ্যতামূলকভাবে গ্রহণ করা হয়—এই দাবি অনেকাংশে দুর্বল হয়ে পড়বে, এবং প্রকাশনা কাঠামোটি একটি সীমাবদ্ধতা নয়, বরং একটি বিকল্প হয়ে উঠবে।

প্রতিটি প্রক্ষেপণ ভিন্ন হয়। পর্যায়, পথ, আইনি অঞ্চল, স্থান কৌশল, সম্প্রদায় এবং রিলিজ ডিজাইন—এগুলি যুক্তিসঙ্গত সরবরাহ এবং মূল্যায়ন কী হওয়া উচিত তা প্রভাবিত করে। 50 মিলিয়ন ডলারের প্রকল্পের উত্তর, 50 বিলিয়ন ডলারের প্রকল্পের উত্তর নয়।

GSR টোকেন ইস্যুকারক, ফাউন্ডেশন এবং বিনিয়োগকারীদের সাথে কাজ করে, যা প্রবাহমানতা আকার, মূল্যায়ন, বণ্টন এবং রিলিজ ডিজাইন সহ ইস্যু এবং লিস্টিং পরামর্শ প্রদান করে, একইসাথে লিস্টিং মার্কেটের জন্য মার্কেট-মেকিং এবং তরলতা সেবা এবং কেন্দ্রীয় পজিশন বা রিলিজ-এর মধ্যে পজিশন পরিচালনা করছেন এমন প্রতিপক্ষদের জন্য OTC এক্সিকিউশন এবং বড় ট্রেডিং সেবা প্রদান করে।

আমাদের শিল্পে আমরা সবসময় একই পাঠ শিখি। যে প্রকল্পগুলি স্থায়ী হোল্ডার বেস তৈরি করতে পারে, সেগুলি হবে যেগুলি প্রকাশের দামকে এমনভাবে সেট করে যাতে জনগণ জিততে পারে, যথেষ্ট সরবরাহ প্রবাহিত করে যাতে দামটি বাস্তবিক হয়, এবং অভ্যন্তরীণদের জন্য ধীরে ধীরে লাভ করার পথ রাখে: সম্প্রদায়ের সাথে, সম্প্রদায়ের আগে নয়।