مشكلة التقييم وراء طرح Anthropic للاكتتاب العام أفادت التقارير أن Anthropic حققت إيرادات قدرها 16.8 مليار دولار في الربع الثالث، بزيادة نحو 45٪، وأخبرت المستثمرين أنها حققت ربحًا على أساس معدل. نمو مثير للإعجاب، لكن التقييم المقترح بقيمة تريليوني دولار يفترض سنوات من التوسع الاستثنائي في الإيرادات والهوامش والتدفقات النقدية. التاريخ يقدم تحذيرًا قبل محاولة طرحها للاكتتاب العام، كانت WeWork تُعلن عن إيرادات معدلة مخصصة للربحية (Community Adjusted EBITDA) بقيمة 233 مليون دولار رغم خسارة صافية قدرها 934 مليون دولار. وقد ركزت Groupon على الأرباح المعدلة التي استبعدت تكاليف التسويق وغيرها من النفقات الضرورية لجذب العملاء. وفي كلا الحالتين، كانت المسألة الأساسية هي ما إذا كانت النفقات المصنفة كاستثمارات نمو كانت في الواقع ضرورية للحفاظ على سير العمل. حتى الفائزين الحقيقيون في التكنولوجيا لا يقدمون اختصارًا. فقد بلغت قيمة Nvidia أكثر من 30 ضعف الإيرادات، لكن إيراداتها وأرباحها نمت بشكل هائل، مما سمح بانكماش مضاعفات التقييم. أصبحت Microsoft في النهاية واحدة من أكثر الشركات نجاحًا في العالم، ومع ذلك عانى المشترون القريبون من ذروة فقاعة التكنولوجيا من عوائد مخيبة لسنوات. ساعدت Cisco في بناء الإنترنت، لكن ذلك لم يحمِ مساهميها عندما تباطأ الاستثمار في الاتصالات وانهار تقييمها. لا يمكن تجاهل الرياضيات لا يوجد سابقة تاريخية مثبتة لشركة تستطيع الحفاظ على تقييم بقيمة تريليوني دولار إلى الأبد عند مضاعف 30 ضعف الإيرادات أو 150 ضعف التدفق النقدي الحر. عند هذا الحجم، يحتاج المستثمرون إلى نمو استثنائي لتقليل مضاعفات التقييم، أو في النهاية يجب أن يتكيف السعر. • توحيد الربع الأخير لـ Anthropic ينتج إيرادات سنوية قدرها 67.2 مليار دولار • تقييم بقيمة تريليوني دولار يمثل ما يقارب 30 ضعف هذا المعدل من المبيعات • عند هامش تدفق نقدي حر افتراضي قدره 20٪، سيكون التدفق النقدي السنوي 13.4 مليار دولار، مما يعني حوالي 149 ضعف التدفق النقدي • للوصول حتى إلى مضاعف 10 ضعف الإيرادات دون انخفاض التقييم، يجب أن تصل الإيرادات إلى 200 مليار دولار سنويًا، أي ما يقارب ثلاثة أضعاف المعدل السنوي الحالي. حتى 150 مليار دولار ستظل تعني 13.3 ضعف الإيرادات ولكن نمو الإيرادات وحده غير كافٍ. يجب على الشركة تحويله إلى نقد بعد حساب تكاليف الحوسبة والبحث وتعويضات الموظفين وتكاليف التنافس على العملاء. أفادت التقارير أن Anthropic لديها على الأقل 518 مليار دولار من الالتزامات المتعلقة بالحوسبة والبنية التحتية على مدى عشر سنوات، حيث يبلغ حوالي 80٪ منها ملزمًا بغض النظر عن الاستخدام. هذه التزامات مستقبلية، وليست ديونًا مستحقة فورًا. لكنها تخلق عدم توازن هائل إذا نما طلب العملاء أبطأ من القدرة المتعاقد عليها مسبقًا. إن مقارنة AWS تثبت أن البنية التحتية المكلفة يمكن أن تنتج عملًا مستدامًا. لكنها لا تثبت أن كل شركة تمول منصة التكنولوجيا التالية ستستفيد من اقتصاديات AWS أو ستبرر أي تقييم أولي. الربحية المعدلة لا تضمن كفاية السيولة لتغطية الاستثمارات المستقبلية. يمكن أن يكون طرح الاكتتاب العام عملية تمويل ناجحة جدًا للمُصدر، لكنه استثمار سيء للمشتري. المسألة الحاسمة هي ما إذا كان بإمكان Anthropic توليد تدفق نقدي حر مستدام كافٍ لتبرير ما يُطلب من المستثمرين دفعه. يمكن للتكنولوجيا أن تحقق نجاحًا مذهلًا بينما يدفع المساهمون أكثر من قيمتها المستقبلية.