زويغ-ديمينا، أحد صناديق التحوط الأطول عمراً في وول ستريت، تطلب من عملائها الاستعداد لانخفاض محتمل بنسبة 15% سنوياً في مؤشر S&P 500. السبب: "خلطة سامة" من ارتفاع التضخم في أسعار المستهلكين يتصادم مع اقتصاد يرفض التباطؤ.
في رسالة إخبارية للعملاء مؤرخة في 20 مايو، قدم خبراء الاستراتيجية في الشركة، مايكل شاوس وماثيو فينكلشتاين، حجة مبنية على 50 عامًا من بيانات السوق. عندما تتسارع التضخم جنبًا إلى جنب مع نمو اقتصادي قوي، فقد حقق مؤشر S&P 500 تاريخيًا عائدًا سنويًا مُعدلًا سالبًا قدره 15%.这不是从直觉中得出的预测，而是基于半个世纪数据的模式识别。
مقياس التضخم الذي لا يتحدث عنه أحد
في قلب أطروحة زوايج-ديمينا يوجد نموذج مؤشر تضخم حصري ارتفع مؤخرًا إلى قراءة 72. للسياق، آخر مرة وصل فيها إلى مستويات مماثلة كانت في عامي 2022 و2018 و2012. وقد جاء كل من تلك السنوات مصحوبًا باضطرابات سوقية كبيرة.
في عام 2022، انخفض مؤشر S&P 500 بنسبة حوالي 19% للعام كله مع بدء مجلس الاحتياطي الفيدرالي أقوى دورة رفع أسعار فائدة منذ عقود. وقد سبق قراءة عام 2018 تصحيحًا شبه 20% في الربع الرابع. أما عام 2012، فرغم أنه بدا أقل دراماتيكية من الخارج، فقد شهد تقلبات كبيرة في منتصف العام قبل أن تهدئ تدخلات البنوك المركزية الأسواق.
هذا هو الأمر: قراءة 72 لا تعني أن السوق سيهبط غدًا. بل تعني أن الظروف التي سبقت تاريخيًا انخفاضات جادة في الأسهم موجودة حاليًا. فكّر فيها مثل مؤشر الطقس الذي ينخفض بسرعة. قد لا تصل العاصفة لأسابيع، لكن تجاهل الإشارة تمامًا يبدو غير حكيم.
مشكلة عائد الخزانة
سوق السندات هو المكان الذي يصبح فيه حجة زوايج-ديمينا خاصةً مثيرة للاهتمام. تقع عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات حاليًا حول 4.6٪، وهو ما يبدو محترمًا حتى تغوص في المعايير التاريخية.
تشير الشركة إلى أن العوائد لا تزيد سوى حوالي 80 نقطة أساس عن أحدث قراءة لمؤشر أسعار المستهلكين. باللغة الإنجليزية: الزيادة التي يكسبها المستثمرون مقابل حمل السندات الحكومية مقارنة بالتضخم ضئيلة جدًا. تاريخيًا، كان الفرق بين عوائد السندات لمدة 10 سنوات وأسعار المستهلكين يبلغ في المتوسط حوالي نقطتين مئويتين.
لإغلاق هذه الفجوة، يقدّر زوايج-ديمينا أن العوائد ستحتاج إلى الارتفاع إلى حوالي 5.8%. هذا زيادة قدرها 1.2 نقطة مئوية مقارنة بالمستويات الحالية، مما سيشكل تحولاً كبيراً في أسواق الدخل الثابت.
وصول العائد على السندات لمدة 10 سنوات إلى 6% سيُحدث موجات عبر تقريبًا كل فئة أصول. ستزداد أسعار فوائد الرهن العقاري أكثر. وسترتفع تكاليف الاقتراض للشركات بشكل حاد. وستتضيق علاوة مخاطر الأسهم، وهي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل امتلاك الأسهم بدلاً من السندات، بطريقة تجعل الأسهم تبدو أقل جاذبية عند التقييمات الحالية.
آخر مرة لامست عوائد السندات لمدة 10 سنوات نطاق 5% كانت في أكتوبر 2023، وحتى هذا الزيارة القصيرة أثارت تذبذبًا في أسواق الأسهم. سيكون انتقال مستمر فوق هذا المستوى أمرًا مختلفًا تمامًا.
ما الذي يدفع ضغوط التضخم
الخلفية التي تدفع هذا التحذير ليست عاملًا واحدًا، بل هي تلاقٍ لقوى كانت وول ستريت تناقشها لشهور: توترات جيوسياسية لا تظهر أي علامات على التخفيف، وتقلب مستمر في أسعار الطاقة، وبيانات نمو اقتصادي تستمر في التسجيل أعلى من المتوقع.
النمو القوي عادةً ما يكون شيئًا يحتفل به المستثمرون. لكن عندما يرافقه ارتفاع في الأسعار، فإنه يخلق معضلة سياسية للفيدرالي الأمريكي. خفض أسعار الفائدة لدعم الأسواق يعني المخاطرة بصب البنزين على التضخم. الحفاظ على أسعار الفائدة المرتفعة يؤدي في النهاية إلى خنق التوسع. لا يوجد مخرج نظيف.
يقول نموذج زوايك-ديمينا في جوهره إننا نحن الآن في الربع الأسوأ من تلك المصفوفة: نمو قوي بما يكفي لدعم ضغوط التضخم، لكن التضخم مرتفع بما يكفي لمنع التسهيل النقدي الذي يعتمد عليه مستثمرو الأسهم.
الشركة موجودة منذ عام 1984، وأسستها المستثمرة الأسطورية مارتن زويغ، التي أصبحت تنبؤاتها حول توقيت السوق أسطورة في وول ستريت. يعتمد الإطار التحليلي للصندوق بشكل كبير على الإشارات الكمية والمقاييس التاريخية، مما يمنح التحذير الحالي وزنًا مؤسسيًا قد لا تمتلكه ملاحظة مستشار عشوائي.
ما يعنيه ذلك للمستثمرين
للمستثمرين في الأسهم، النتيجة الفورية واضحة: المحفظة التي تتركز بشكل كبير في الأسهم تتعرض لمخاطر هبوطية كبيرة إذا ظل النمط التاريخي لزويغ-ديمينا ساريًا. لا يعني انخفاض سنوي مُعدل بنسبة 15% بالضرورة انهيارًا مفاجئًا. فقد يتجلى كانخفاض تدريجي يستمر لعدة أشهر، يُضعف العوائد ببطء كافٍ ليُبقي المستثمرين متمسكين بمراكز يجب عليهم تقليلها.
موقع سوق السندات مهم أيضًا. إذا ارتفعت العوائد نحو 5.8٪، فستتعرض حيازات السندات الحالية لخسائر حسب التقييم بالسوق، لكن الأموال الجديدة ستربح أخيرًا عائدًا حقيقيًا يفوق التضخم. يمكن أن يُسرّع هذا الديناميكية انتقالًا من الأسهم إلى الدخل الثابت، مما يضيف ضغطًا بيعيًا على سوق أسهم هش بالفعل.
للمستثمرين في العملات المشفرة، الصلة المباشرة أقل وضوحًا. ولم يُشر مقال زوايج-ديمينا إلى الأصول الرقمية على الإطلاق. لكن الارتباط بين الأصول المعرضة للمخاطر ليس شيئًا يمكن تجاهله. عندما تنخفض أسواق الأسهم بشكل ملحوظ، واجهت العملات المشفرة تاريخيًا فترات تقلبات خاصة بها مع قيام المستثمرين بتقليل المخاطر على نطاق واسع. أظهر بيتكوين بعض ملامح الانفصال خلال بعض الأحداث في عامي 2024 و2025، لكن انخفاضًا بنسبة 15% في الأسهم سيختبر هذه الفرضية بشكل شديد.
المتغير الرئيسي الذي يجب مراقبته هو العائد على السندات الأمريكية لمدة 10 سنوات. إذا بدأ في الارتفاع بشكل ملحوظ فوق 5٪، فقد يحدث إعادة تسعير في الأسهم أسرع مما تشير إليه معظم المراكز. وفي هذا البيئة، يتم اختبار تعريف "الملاذ الآمن" عبر جميع فئات الأصول، الرقمية أو غيرها.