الكاتب: تشو هانغ
قد تكون تقييمات SpaceX قبل وبعد الاكتتاب العام مبالغًا فيها بقيمة 1.25 تريليون دولار أمريكي。
هذا ليس إنكارًا لعظمة SpaceX. على العكس تمامًا، أي شخص يناقش SpaceX بجدية يجب أن يعترف أولًا: أنها ربما تكون واحدة من أعظم الشركات الصناعية خلال الخمسين عامًا الماضية.
لكن عظمة شركة ما، و WHETHER سهمها يستحق الشراء بأي سعر، هما أمرين مختلفين تمامًا.
يمكن لـ SpaceX أن تكون في نفس الوقت "أعظم كيان صناعي في القرن الحادي والعشرين" و"استثمارًا مبالغ في قيمته". هاتان النقطتان لا تتعارضان.
■ اعترف أولاً أنه رائع فعلاً
أي مناقشة صادقة حول تقييم SpaceX يجب أن تبدأ بجملة واحدة: إنها أكثر الشركات الصناعية نجاحًا خلال الـ25 عامًا الماضية، دون منازع — حتى أكثر من Tesla.这不是溢美之词，是工程经济学上的事实。
تُعيد تيسلا تشكيل صناعة ناضجة منذ 150 عامًا — السيارات. منافسوها هم مرسيدس، فورد، تويوتا. بالطبع، هؤلاء المنافسون ليسوا ضعفاء، لكنهم شركات تجارية، لا تمتلك دعماً مرتبطاً بالمصالح الوطنية، ولا حواجز سياسية، وجوهر المنافسة هو المنتج والعلامة التجارية وسلسلة التوريد.
لقد قلبت سبيس إكس صناعةً مُحتكرة من قبل الدول منذ 60 عامًا — الفضاء. منافسوها هم ناسا وروسكوزموس ووكالة الفضاء الأوروبية ووكالة الفضاء الصينية. هذامستوى صعوبة مختلف تمامًا: عتبة الهندسة أعلى، وكثافة رأس المال أكبر، والتنظيم أكثر تعقيدًا، والمصالح الوطنية أكثر ارتباطًا عميقًا. عندما أسس ماسك سبيس إكس في عام 2002، كانت صناعة الفضاء بأكملها في جوهرها امتدادًا للمهام الحكومية؛ لم يُعتقد أن الشركات التجارية يمكنها تصنيع صواريخ، ناهيك عن صنع صواريخ أرخص من تلك التي تنتجها الدول.
بعد أكثر من 20 عامًا، خفّضت SpaceX تكلفة الإطلاق من 54,500 دولار/كغ في عصر المكوك الفضائي إلى 1,500 دولار/كغ — انخفاض بنسبة 36 مرة. وهي الآن تقوم بإطلاق 165 مهمة سنويًا، حيث تتجاوز شركة واحدة إجمالي عدد الإطلاقات لجميع الدول الأخرى وجميع اللاعبين التجاريين معًا. وقد صنعت أول صاروخ قابل لإعادة الاستخدام حقًا في التاريخ، حيث حلّق المستوى الأول من صاروخ Falcon 9 32 مرة، بدرجة نجاح تزيد عن 99%. كما أنشأت أول شبكة إنترنت أقمار صناعية عالمية — قادرة على تغطية أكثر من مليار مستخدم، وصرحت كأصل استراتيجي حاسم منذ اليوم الأول لحرب أوكرانيا.
ما زالت تيسلا تواجه منافسة شديدة من السيارات الكهربائية الصينية في عام 2025؛ وحصة سبيس إكس في سوق الإطلاقات التجارية العالمية،قد اقتربت من الاحتكار。
SpaceX شركة رائعة، وربما كانت أعظم شركة صناعية على الأرض خلال الخمسين عامًا الماضية. أي انتقاد حول التقييم يجب أن يعترف أولاً بهذا الأمر.
■ ما المقصود بـ 1.75 تريليون دولار؟
ننظر من خلال مجموعة من المقارنات:
إجمالي القيمة السوقية لـ Boeing وLockheed وNorthrop وRTX وGD. تقييم SpaceX وحدها هو 2.5 ضعف مجموع هذه الشركات الخمس.
بعبارة أخرى، تقييم شركة واحدة مثل SpaceX سيتجاوز إجمالي الناتج المحلي السنوي للمكسيك بأكملها، ويتخطى أيًا من Tesla أو Berkshire، ويعادل 2.5 ضعف إجمالي القيمة السوقية لجميع منافسيها التقليديين في قطاع الفضاء.
This in itself is not a problem—great companies deserve great valuations. But a multiple of 2.5 means the market is not pricing it as a "space company" or as an "industrial company." The market is pricing it as a hybrid paradigm ofsomething closer to "sovereign asset + AI-era infrastructure + story premium".
Is this valuation reasonable?
قم بسرد جميع أنشطة SpaceX الحالية، واحسب بدقة الدخل الذي يمكن أن تولده حتى عام 2030، وسنحسب كل خط عمل وفقًا لسيناريو متفائل معقول:
إذا حققت SpaceX إيرادات بقيمة 50-80 مليار دولار بحلول عام 2030،فإن EBITDA(الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، ويمكن فهمها تقريبًا على أنها قدرة الشركة على توليد النقد من أنشطتها التشغيلية الأساسية)ستكون حوالي 20-35 مليار دولار (بهامش 40٪، وهو ما يُعد تقييمًا متفائلًا جدًا).
باستخدام مضاعف EV/EBITDA من 25 إلى 35 مرة، وهو ما يمثل التقييم الأعلى الممنوح للشركات التكنولوجية، فإن التقييم "المنطقي" لـ SpaceX في عام 2030 يتراوح بين 500 مليار دولار و1.2 تريليون دولار.
استخدم نقطة المرجح المحافظة لهذا النطاق عند 500 مليار دولار (أي تقييم جميع أعمال عام 2030 وفقًا لمقياس معقول وليس مجنون)، مع تسعير السوق عند 1.75 تريليون دولار.
الفرق:$1.25T.
لا يمكن تفسير هذا الفرق باستخدام أي نموذج مالي قياسي. إنه ليس نتيجة DCF (التدفق النقدي المخصوم)، ولا نتيجة مضاعفات P/S، ولا نتيجة المقارنة مع شركات مماثلة — فجميع هذه الطرق لا تنتج 1.75 تريليون دولار.
هذا الفرق لم يظهر من العدم. فهو له ثلاثة مصادر حقيقية:
المصدر الأول: علاوة الرؤية الطويلة الأجل. إذا عملت Starship بثبات بين عامي 2027 و2030، فقد تنخفض تكلفة الإطلاق إلى 200 دولار/كغ أو أقل. إطلاق قدرة 30 ضعفًا — كافٍ لدعم نشوء أعمال جديدة (مراكز بيانات في المدار، الأعمال القمرية، الروبوتات العميقة). وقد أعرب Anthropic علنًا عن رغبته في الدفع مقابل قدرات حوسبة بمستوى جيجاواط في الفضاء. إذا تحقق هذا السرد، فقد يصل السوق الإجمالي لـ SpaceX والأعمال الجديدة بحلول عام 2040 إلى 200-500 مليار دولار سنويًا. هذا الحد الأعلى هائل بالفعل — لذا فإن منطقية منح السوق "علاوة الرؤية" تكون مبررة.
المصدر الثاني: الأصول السيادية + علاوة المكانة الاستراتيجية. لم تعد SpaceX مجرد شركة تجارية، بل هي أصل استراتيجي وطني أمريكي. عقود حكومية بقيمة 22 مليار دولار، وهبوط على القمر HLS، و.constellation سرية للاستخبارات من مكتب الاستخبارات الوطنية، وGolden Dome لتتبع الصواريخ — هذه العناصر تربط SpaceX بنظام الأمن القومي الأمريكي. في عصر تسارع انقسام النظام الدولي للاتصالات (الدائرة الصينية / الدائرة الأمريكية / الأطراف الثالثة)، يحصل Starlink تلقائيًا على "سيادة ناعمة" في جميع الأسواق التي يمكنه خدمتها. إن قابلية تحويل هذا المكانة إلى قيمة مالية تتطلب أكثر من 10 سنوات لتظهر بالكامل، لكن العلاوة حقيقية.
المصدر الثالث: رغبة المستثمرين الأفراد في السرد البطولي + عبادة ماسك. هذا العامل أصعب التقدير، لكن أي شخص ملم بأسواق رأس المال يعرف قوته. يمتلك ماسك 200 مليون متابع على منصة X، وهو شخصياً متغير قيمتي سوقية. قصة سبيس إكس — شركة خاصة تُرسل البشر إلى المريخ، وتبني إنترنتًا عالميًا، وتجعل البشرية نوعًا كوكبيًا متعددًا — هي أبرز قصة تجارية بطولية خلال الخمسين عامًا الماضية.
المستثمرون الأفراد لا يشترون EBITDA، بل يشترون تذكرة للانضمام إلى التاريخ.
العلاوة الأولى والثانية هي "حقيقية، لكن بطيئة"؛ العلاوة الثالثة هي "كبيرة، لكن هشة"، والتقييم الحالي البالغ 1.75 تريليون دولار،مع المراهنة على صحة جميع العوامل الثلاثة وعدم حدوث أي مشكلات، إنها مجموعة صعبة الاستمرار.
ماذا يحدث بعد الاكتتاب العام الأولي؟
إذا أكملت SpaceX إدراجها العام في النصف الثاني من عام 2026، فمن المرجح جداً أن يكون الوضع على النحو التالي خلال السنوات 3-5 القادمة:
السيناريو A: تحقق التقييم (احتمالية ~25%). يحقق Starship V3 أول رحلة له بنجاح في عام 2027، ويدخل مرحلة التشغيل المستقرة في عام 2028، ويتلقى أول عقد بقوة GW في مجال الحوسبة الفضائية في عام 2028. تسير الأعمال التجارية على القمر وفقًا لجدول ناسا. على الرغم من تباطؤ نمو Starlink، فإن الأقسام الثلاثة: الجوية، والبحرية، وD2C، تُعوّض تباطؤ السوق السكني. في هذا السيناريو، يبدأ $1.75T في "الانخفاض في السعر" — وسيُعاد تقييم السوق إلى $2-3T.
السيناريو ب: التقييم ثابت في نطاق جانبي (احتمالية ~50%). معدل تنفيذ Starship أبطأ من المتوقع — 5/25 = 20% من الرحلات التجريبية في عام 2025، وإذا استمر هذا المعدل في عامي 2026-2027، فقد لا تصل V3 إلى النضج الكامل إلا في عامي 2029-2030. يتباطأ نمو Starlink إلى +20% سنويًا، وبروتوكول xAI-Anthropic يولد تدفقات نقدية حقيقية لكنه لا يحقق عقدًا كبيرًا ثانيًا. سيكتشف السوق أن "السرد أسرع من الواقع"، وسيظل التقييم يتذبذب بين 1.2 تريليون دولار و1.8 تريليون دولار لمدة 3-5 سنوات. هذا هو السيناريو الأكثر احتمالاً.
السيناريو C: إعادة تقييم (احتمال ~25%). استمرار تأجيل Starship، تخلف xAI بشكل واضح في المنافسة في مجال الذكاء الاصطناعي، وحدوث أحداث متعلقة بالمخاطر الشخصية لـ Musk (الصحة، السمعة، السياسة). انكماش سريع في علاوة المشاعر. يقوم السوق بإعادة تسعير الشركة باستخدام نماذج مالية — تنخفض التقييمات مرة أخرى إلى نطاق 800 مليار إلى 1.2 تريليون دولار، أي ما يعادل "التقييم المنطقي الذي تستحقه شركة صناعية ممتازة". هذا السيناريو هو في الواقع جيد للمستثمرين على المدى الطويل — لكنه يمثل خسارة ظاهرية بنسبة 30-50% للمستثمرين الأفراد الذين اشتروا بعد الاكتتاب العام.
الوزن الاحتمالي = 0.25 × الصعود + 0.50 × التذبذب + 0.25 × الهبوط ≈ القيمة المتوقعة $1.3-1.5T، وهي أقل من سعر الإدراج المُعلن $1.75T.
بإضافة الأوزان الاحتمالية الثلاثة، فإن التوقع المركزي لتقييم SpaceX على مدى 3-5 سنوات القادمة هو حوالي 1.3-1.5 تريليون دولار — وهو أقل من سعر الإدراج الأولي الحالي.
في يوم الاكتتاب، شراء بسعر 1.75 تريليون دولار يعني أن العائد المتوقع بعد 5 سنوات سلبي. هذا نتيجة حتمية عند حساب الأوزان الاحتمالية لثلاث سيناريوهات: في السيناريو الأكثر احتمالاً، لن تحصل على أي عائد؛ في أسوأ سيناريو، تخسر 30-50٪؛ وفقط في احتمال قدره 1/4، تربح المال.
بكلمات تشارلي مانغر: هذه ليست نسبة ربح تستحق المراهنة عليها.
■ موجه إلى من يخططون للشراء في يوم الاكتتاب العام الأولي
SpaceX شركة رائعة، لكن الشركة الرائعة لا تعني أن سهمها يجب شراؤه بأي سعر. لا يمكن الخلط بين هذين الأمرين.
في نهاية عام 2021، كان يُنظر إلى تسلا أيضًا من قِبل الكثيرين على أنها "يستحق الشراء بأي سعر" — عندما كان سوقها يبلغ 1.2 تريليون دولار. ثم خلال السنتين التاليتين، انخفضت تسلا بنسبة 70%، من 1.2 تريليون دولار إلى 400 مليار دولار.这不是因为 تسلا أصبحت شركة سيئة — فهي لا تزال شركة ممتازة للسيارات الكهربائية. بل بسببأن السعر تقدم على الأساسيات بشكل مفرط.
وضع SpaceX الحالي يشبه إلى حد كبير وضع Tesla في أواخر عام 2021 — وقد يكون أكثر خطورة من ذلك الوقت، لأن "علاوة الرؤية" لـ SpaceX أعلى، والقصة أكبر، وقد يكون مشاركة المُستثمرين الأفراد أعمق.
إذا كنت تؤمن حقًا بالرؤية الطويلة الأجل لـ SpaceX ومستعد للاحتفاظ بها لأكثر من 10 سنوات دون بيع، فقد لا يكون شراء السهم عند سعر الاكتتاب مشكلة — فمن المرجح جدًا أن تكون قيمة هذه الشركة أكبر بعد 10 سنوات. لكن إذا كنت تتوقع "مضاعفة استثمارك خلال 1-3 سنوات بعد الشراء"، فالأرقام ليست في صالحك.
استراتيجية أكثر عقلانية هي:
- لا تشتري عند الارتفاع يوم الاكتتاب العام الأولي
في اليوم الأول لأي عملية إدراج أولية ضخمة، يكون الهامش عادةً الأكبر - يجب أن يحدث على الأقل أحد الأمور الثلاثة
تشغيل مستقر لـ Starship V3، أو عقد أولي لقوة حوسبة فضائية بقدرة GW، أو عودة السهم إلى أقل من $1T - إذا كنت مضطرًا للشراء الآن، فقم بتحديد المراكز
لا تتعامل معه كـ"رهان مضمون" — فهو ليس كذلك. إنه "عدم يقين طويل الأجل ذي معنى بدرجة +/- 30%"
■ شركة رائعة، ويمكن أن تكون سهمًا غاليًا
شركة عظيمة هيحقيقة؛ ما إذا كان سعر سهم ما معقولًا هورياضيات. الحقائق لا تتغير، والرياضيات تتغير يوميًا. في هيكل التقييم الحالي لـ SpaceX، يمكن للنموذج المالي تفسير نصف القيمة فقط، والنصف الآخر هو مشاعر السوق + المكانة السيادية + العبادة الفردية — هذه الجزء غير موجود فعليًا، لكنهو هش.
بعد الاكتتاب العام الأولي، يحدث شيء واحد: يبدأ المستثمرون الأفراد في قياس الشركة باستخدام التقارير الربعية للأرباح. التقرير الربعية الأول، الثاني، الثالث — كل واحد منها يجبر السوق على مقارنة "القصة" مع "الواقع". هذه العملية المقارنة غالبًا ما تكون غير ودية بالنسبة للتقييمات قصيرة الأجل.
إذا كنت تشتري شركة — جسمًا صناعيًا عظيمًا، البنية التحتية البشرية بعد ستارشيب، الأصول السيادية — فإن سعر الاكتتاب هو مجرد نقطة في سباق طويل مدته 20 عامًا، ولا داعي للقلق بشأنه.
If you're buying the story—participating in history, following heroes, for the sake of us becoming a multi-planetary species—then acknowledge that this is consumption, not investment.Consumption can be expensive, but know what you're doing.
يمكن أن تكون الشركة هي الأكبر في العالم، ويمكن أن تكون أسهمها مبالغ في تقييمها بقيمة 1.25 تريليون دولار. كلا الأمرين صحيحان، لكن يجب النظر إليهما بشكل منفصل،افهم ما إذا كنت تشتري الشركة أم القصة.