لماذا الآن بالضبط؟
كاتب المقال، المصدر: خارج الصفحة
في 29 مايو، ارتفع رأس مال زهيتشو في التداول إلى 800 مليار هونغ كونغ دولار. وبحجمها الضخم الذي يقترب من تريليون، أعلنت صراحةً عن ولادة عملاق ذكاء اصطناعي جديد.
في نفس اليوم، قدمت MiniMax طلب تسجيل الإرشاد للأسهم في سوق A.
واحد يجري بسرعة في الأسواق المالية. والآخر يعود للخلف.
على السطح، هذان مساران رأسماليان يتطوران بشكل منفصل.
لكن إذا تم تحليل الأساس المالي وجدول الوقت لكليهما، فقد اتخذا نفس القرار الذي يحدد المصير.
أولاً، لماذا بالضبط الآن؟
تم إدراج ZhiPu في سوق الأسهم الهونغ كونغ في 8 يناير، وتبعها MiniMax بعد يوم واحد. ولم تُدرج أي شركات نماذج كبيرة في سوق الأسهم الصيني في نفس الفترة.
حتى 29 مايو، أطلقت MiniMax إعلانًا كشف تمامًا الجبل الجليدي تحت السطح.
خلال هذه الفترة الفارغة التي استمرت أربعة أشهر وعشرين يومًا، ارتفع Zhipu بنسبة 13 مرة بفضل علاوة السيولة العالمية في السوق الثانوية، كما حقق MiniMax ارتفاعًا بنسبة 4 مرات على الرغم من الظروف المعاكسة. إن هاتين الشركتين الرائدتين لا تفتقران فقط إلى الأموال الضخمة من السوق الأولية، بل أيضًا جمعتا كميات كبيرة من التمويل في سوق هونغ كونغ للأسهم. لم تكنهما أبدًا تعانيان من نقص في السيولة.
لماذا لم يتم تشغيل هيكل الإدراج المزدوج A+H مباشرة في يوم الإدراج؟ لماذا بالضبط الآن؟
السر مخفي في فترة التخفي الرأسمالي الطويلة التي استمرت لشهور بين الشركتين.
في عام 2023، كانت شركات الذكاء الاصطناعي الصينية تُسمى "OpenAI الصينية"، ولم يكن أحد يعرف قيمتها الحقيقية. كان المستثمرون يُحددون الأرقام بناءً على حدسهم، بينما كان المؤسسون يقبلون الأسعار بثقة مطلقة. كان سوق الرأس المال الأولي بأكمله في حالة من الحماس الجماعي، حيث只要 فريق العمل لديه سيرة ذاتية متميزة، يمكن أن ترتفع التقييمات من الصفر إلى السماء.
في عام 2024، أدرك الناس أن إنفاق الأموال أسرع مما تصوروا. تكلفة تدريب النموذج الواحد تصل إلى مئات الملايين، ولا يمكن خفض تكاليف الاستدلال، وبدأ وتيرة التمويل في التراجع. بعض الشركات التي زعمت سابقًا أنها ستصل إلى قيمتها السوقية بقيمة 10 مليارات دولار، خفّضت سرًا تقييماتها.
في عام 2025، اضطرت الصناعة بأكملها إلى الدخول في عام اختبار تجاري قاسٍ. ولكن نظرًا لعدم وجود عينات حقيقية في السوق المفتوح، فإن التقييمات التي تصل إلى عدة مليارات ومئات المليارات من الدولارات لشركات ناشئة مثل Yuehui Anmian، Baichuan Intelligence، وZeroOne Wanshi، ما زالت أرقامًا تم تحديدها من داخل الغرف المغلقة، ولا يستطيع أحد نفيها، ولا يجرؤ أحد على ضمانها.
صناعة النماذج الكبيرة في الصين بأكملها عالقة في فجوة محرجة للغاية: القصص الجذابة انتهت، والتقدير العادل غير قابل للحساب، ورأس المال الأولي عاجز عن الاستمرار.
حتى قام ZhiPu وMiniMax بكسر الحواجز في سوق الأسهم الهونغ كونغية لأول مرة. قدم رأس المال العام العالمي أول تسعير حقيقي لأصول النماذج الكبيرة.
This matter is more important than any research report.
بسبب وجود سوق هونغ كونغ للأسهم كمختبر عالي السيولة كمرجع تقييمي، تمكّن الجهات التنظيمية في أسواق الأسهم الصينية والمؤسسات المحلية أخيرًا من فهم نموذج التسعير لهذا النوع من الأصول الجديدة.
هذا هو المنطق الأساسي وراء اختيار العملاقين التوالي للعودة إلى الوراء: سوق هونغ كونغ يحدد إحداثيات التقييم، بينما سوق أرضية الصين يتحمل الأصول اللاحقة، ولا يمكن عكس الترتيب.
إذا تم تقديم طلب الإدراج في سوق الأسهم المحلية في نفس يوم الإدراج في 8 يناير، فهذا يعادل دفع مسألة التسعير بشكل قسري إلى السوق المحلي. ومن المرجح أن يتعثر الطلب في مرحلة المراجعة، حيث سيواجه سوق كي سكوير للتقنيات المتقدمة صعوبة في إجراء مراجعته المعتادة أمام شركة ذكاء اصطناعي غير رابحة لا تمتلك عناصر مقارنة أو نماذج ربحية ناضجة، مما سيؤدي إلى تأجيل غير محدود.
يتمثل بُعد سياسة آخر لا يمكن تجاهله في أن في يوليو 2025، أصدرت لجنة الأوراق المالية الصينية رأيًا رسميًا لتوسيع نطاق تطبيق المعيار الخامس للإدراج في سوق كي شيانغ، مع توضيحات رقابية بارزة، مما فتح من الناحية المؤسسية قناة إدراج للشركات العاملة في مجال الذكاء الاصطناعي على سوق كي شيانغ.
وكان حساسية Zhipu أسرع مما تصور الجميع؛ فهي لم تنتظر حتى تسير أسواق هونغ كونغ بسلاسة قبل أن تفكر في التحرك. فمنذ أبريل 2025، قدمت Zhipu بشكل هادئ النسخة الأولى من تسجيل الإرشاد للسوق الأوروبية، وهذه الخطوة سبقت حتى ميزة المعيار الخامس لسوق كي سكاي الذي أعلنته لجنة تنظيم الأوراق المالية في يوليو بثلاثة أشهر.
حدث تغيير أكثر إثارة في فبراير هذا العام. أظهر تحديث حالة الإرشاد للاكتتاب العام الأولي على الموقع الإلكتروني للجنة التنظيمية الصينية للأسهم أن "تشي بو"، التي بلغت قيمتها عدة تريليونات، اتخذت حركة نادرة جدًا، وهي سحب تسجيل الإرشاد الأولي الذي قدمته في أبريل 2025، ثم أجرت على الفور تسجيل إرشادي جديد، بهدف مباشر هو سوق كي سكوير.
هذا ليس انسحابًا، بل هو تعديل استباقي وإعادة انطلاق بعد فهم اتجاهات رأس المال على كلا الجانبين.
المزايا السياسية على اليسار، تسعير سوق هونغ كونغ على اليمين، ودعم سوق أستراليا يتبع عن كثب.
أعد تجميع هذه الحركات الثلاث في جدول زمني؛ فهذا ليس مجرد قرار عابر من فريق مؤسس واحد، بل هو تشغيل دقيق لسلسلة تواصل في الأسواق المالية، تم تسليم العصا الثالثة بدقة في 29 مايو 2026.
ثانيًا،港股 تقدم التقييم، بينما A股 تقدم الموقع
ما تقدمه أسواق الأسهم في هونغ كونغ لـ MiniMax وZhipu هو تذكرة دخول تُقبل علناً من قبل رؤوس أموال طويلة الأجل عالمية رائدة. وقد دخلت صناديق الثروة السيادية في الشرق الأوسط وأوروبا، مثل صندوق الاستثمارات العامة بأبوظبي وGIC السنغافوري والبنك المركزي النرويجي، بتركيز في MiniMax واستثمارت في قطاع الذكاء الاصطناعي المحلي.
تم الإعلان رسمياً في 22 مايو أن مؤشر هونغ كونغ للتقنية سيضيف شركتين في نفس الوقت إلى مكوناته، وستدخل القواعد ذات الصلة حيز التنفيذ رسمياً في 8 يونيو، حيث سيتم تخصيص تلقائي لرأس المال الضخم المرتبط بالمؤشر وفقاً لقواعد المؤشر.
هذا هو الميزة غير القابلة للتعويض في السيولة العالمية للسوق الهونغ كونغية كمركز مالي خارجي.
أما ما توفره أسواق الأسهم في الصين، فهو الأساس الوجودي للشركات التقنية الصلبة في هذا العصر الخاص: الموقع.
خلف الموقع، توجد ثلاثة أصول خفية لا يمكن حسابها بنماذج مالية بسيطة.
الطبقة الأولى هي الاستراتيجية الوطنية. إن موقع سوق كي شيانغ هو ساحة المعركة الرئيسية للتكنولوجيا المتقدمة، ودخول هذا السوق يعني التأكيد الرسمي على كونك أصلًا تكنولوجيًا استراتيجيًا وطنيًا. هذا الوسم يحمل وزنًا عمليًا في البيئة التجارية الصينية، فهو يؤثر على قوائم المشتريات الحكومية، ورغبة الشركات المملوكة للدولة في التعاون، وأولوية الحصول على مؤشرات الحوسبة في اللحظات الحاسمة.
الطبقة الثانية هي رأس المال طويل الأجل. الأموال الخاصة بالتأمين الاجتماعي، وشركات التأمين، وصناديق الدولة، وصناديق رأس المال المملوكة للدولة على مستوى المقاطعات، هذه الأموال لن تهرب بسبب التقلبات قصيرة الأجل. بالنسبة لشركة ذكاء اصطناعي تخسر على المدى الطويل، فهي رأس مال صبور حقيقي. أموال هونغ كونغ ذكية، لكنها غير صبورة. بمجرد تغيير الاتجاه الكلي الخارجي، ينسحب رأس المال الأجنبي أسرع من أي شخص آخر.
الطبقة الثالثة هي الدعم الصناعي. من مؤشرات الحوسبة إلى الامتثال للبيانات، ومن المشتريات الحكومية إلى وضع المعايير الصناعية، فإن الموارد الصناعية التي يمكن لشركة مدرجة في سوق شنغهاي للأسهم العلمية والتكنولوجية الحصول عليها لا يمكن لشركة مدرجة في سوق هونغ كونغ الحصول عليها. في النهاية، لا يعتمد الأمر على قدرة النموذج فقط، بل على استعداد سلسلة الصناعة الوطنية بأكملها للركض معك.
السوق الهونغ كونغي يوفر سيولة من ذهب وفضة حقيقية. السوق الصيني يوفر موقعًا استراتيجيًا لا يمكن استبداله. يمكن تمويل الأموال مرة أخرى، لكن الموقع، في هذا العصر، يوفر فرصة واحدة فقط للحصول على موقع استراتيجي.
هناك تفصيل آخر يستحق التوسع، وهو اختيار الوسيط المُرشح.
تشمل الرعاة المشتركين لطرح MiniMax في سوق الأسهم الهونغ كونغ شركة China International Capital Corporation، بينما وقّعت على تدريب أسهم A مع شركة CITIC Securities؛ بينما يكون الراعي الوحيد لطرح Zhipu في سوق الأسهم الهونغ كونغ هو China International Capital Corporation، ويتم تلقي التدريب الأولي لأسهم A من قبل China International Capital Corporation وحدها، مع إضافة Guotai Haitong كراعٍ مشترك في فبراير 2026. تم ربط كلا شركتي الذكاء الاصطناعي الرائدتين في سوق الأسهم الهونغ كونغ بشركة China International Capital Corporation، كما تم اختيار فريق أسهم A بالكامل من بين كبرى شركات الوساطة المالية الرائدة في الصين.
هذا ليس مجرد اختيار بنك استثماري عادي. إن سي سي سي سيكوريتيز هي القائد في تأييد طروحات أسهم في سوق كي سكوب الصيني، وقد نجحت على مدار السنوات في تنفيذ عدد كبير من مشاريع طروحات الأسهم في مجالات التكنولوجيا المتقدمة؛ بينما تعتبر غوتيه هايتوون عملاقًا صناعيًا نتج عن دمج شركات الوساطة المالية في عام 2025، وتتميز بموارد حكومية وقدرات متميزة في التنسيق السياسي، حيث تتصدر الأولى قدرة تنفيذ المشاريع السوقية، بينما تتفوق الثانية في الميزة التنسيقية مع الجهات الرقابية العليا.
هذا المزيج يؤكد عكسياً أن طريق عودة أسواق الأسهم في الصين القارية معقدة للغاية، وشديدة التنافسية، وذات أهمية استراتيجية تفوق بكثير سوق هونغ كونغ.
ثالثًا، هذا ليس ظاهرة معزولة
على مدار العقد الماضي، كانت مسارات أفضل شركات الإنترنت الصينية شبه متطابقة.
تذهب تينسنت إلى هونغ كونغ. بينما تزدحم علي بابا، جدو، وبيتدوود على عبور بعيد إلى أمريكا. بينما تنتظر بايت دانس طويلاً في وسط الصراعات الجغرافية السياسية في الخارج.
حلم رأس المال للجيل السابق من الشركات كان ناسداك. كان اللغة الإنجليزية الأمريكية في جولات العروض، ومكالمات التحليل المالي من وول ستريت، وامتلاك الصناديق طويلة الأجل الأجنبية لها بكميات كبيرة. لم يكن سوق الأسهم الصيني قادرًا على استيعابها؛ فكل من هيكل VIE، وطرح الأسهم مع خسائر، وحقوق التصويت المتفاوتة كانت عقبات لا يمكن تجاوزها، فاضطروا قسرًا للخروج إلى الخارج.
كانت هذه الشركات قد اتجهت نحو الولايات المتحدة في ذلك الوقت كنفي قسري ضمن النظام القديم. أما هذه المجموعة من شركات الذكاء الاصطناعي الرائدة اليوم، فمسارها معاكس تمامًا.
أولاً، احصل على التقييم العالمي عبر هونغ كونغ، ثم احصل على المكانة الوطنية عبر أرضية الصين القارية. لقد تم إزالة ناسداك، الذي كان يرمز يوماً ما إلى تمثال التكنولوجيا، من طاولة استراتيجياتهم بالكامل. حتى لو بقي على الطاولة، فإن وزنه أصبح أقل بكثير.
هذا ليس مجرد تبديل لقناة تمويل، بل هو انتقال شامل في الإدراك الرأسمالي للصولات التكنولوجية الصينية.
في الماضي، كانت الأسواق الخارجية تقدم علاوة على القيمة. اليوم، تقدم أسواق الأسهم في الصين المكانة الاستراتيجية، والأموال طويلة الأجل، والسرد الوطني، والدعم الصناعي. الأول هو علاوة السيولة، والثاني هو علاوة الهوية. استغرقت شركات التكنولوجيا الصينية عشر سنوات لتدرك أن الثاني أكثر قيمة.
الجوهر الصناعي الأعمق يكمن في أن شركات الذكاء الاصطناعي تشهد انفصالًا جينيًا طبيعيًا عن شركات الإنترنت من الجيل السابق.
الأصول الأساسية لشركات الإنترنت هي المستخدمون والحركة المرورية، وهي نموذج عمل يمكن فهمه في أي سوق رأسمالي. يمكن لفيسبوك شرحه، ويمكن لتيانسين شرحه أيضًا، ومنطق التقييم عالمي. لكن شركات الذكاء الاصطناعي مختلفة، فأصولها الأساسية هي قوة الحوسبة والبيانات وأوزان النموذج، وكل منها مرتبط ارتباطًا عميقًا بالحدود الوطنية. هذه الشركات مناسبة بشكل طبيعي أكثر لتقييمها في الأسواق الرأسمالية المحلية.
Zhipu وMiniMax لم تكونا من أول من أدركوا هذا الأمر، بل كانتا من أول من اتخذوا إجراءات.
And their business structures are completely different.
70% من إيرادات MiniMax تأتي من الخارج، ومنتجها الرئيسي هو Sea Shell AI وTalkie الموجهان للمستخدمين النهائيين، مع 236 مليون مستخدم عالمي موزعين على أكثر من 200 دولة. إنها أطول شركة ذكاء اصطناعي صينية تشبه شركة عالمية.
تشي بو تعود إلى الوراء، حيث يظل التوزيع المحلي على المدى الطويل العمود الفقري الأول للإيرادات، ويساهم بأكثر من 70٪ من الإيرادات حتى عام 2025، مع عملائها الرئيسيين في قطاعات المالية والحكومة والطاقة—الصناعات الخاضعة لرقابة صارمة—وهم تقريبًا جميعهم داخل الصين. إنها أطول شركة ذكاء اصطناعي صينية تشبه شركة الدولة.
الأكثر عالمية، والأكثر محلية.
وفقًا لمنطق التمويل في العصور القديمة، كان ينبغي لـ MiniMax أن تركز بشدة على أسواق الأسهم الأمريكية أو الهونغ كونغ، بينما كان ينبغي لـ ZhiPu أن تنتظر في الطابور منذ البداية للسوق الصينية.
لكن بحلول مايو 2026، اصطدم هذان العدوانان الجينيان المتناقضان على نفس المسار عند مفترق طرق رأس المال.
خلفها، عودة القمر المظلم، وليني وانو، وجيايكسينغشين، وبايتشوان إنتميليجنس إلى المسار الجديد، لم تعد سوى أحداث محددة تحدث وفق جدول زمني.
يأتي الإشارة الأعمق من الأسواق الرأسمالية نفسها.
انخفض مؤشر هونغ كونغ AH من مستويات مرتفعة طويلة الأمد تجاوزت 130 نقطة إلى 118.52، حيث شهدت بعض أسهم الهيكل الصلب الرائدة في هونغ كونغ انعكاسًا نادرًا في أسعار AH، وضمت هذه القائمة شركات لانجي تكنولوجيا ونينديشيداي وزيي جين تشوانغ.
خلف البيانات الباردة، تُطلق إشارات حاسمة. بعد سنتين من المفاوضات، يُظهر رأس المال العالمي لأول مرة استعداده لتقديم تقييمات أعلى ودفع فائض قيم على الأصول الصينية المتقدمة في مجال التكنولوجيا الصلبة في سوق هونغ كونغ، خارج أسواق الأسهم الصينية A.
لم تعد سوقا رأس المال متشابهتين أو نسخًا مخفضة من بعضهما البعض، بل كل منهما تؤدي وظيفتها الخاصة وتتحمل قاعدة استراتيجية مختلفة، وهي الميزة الأساسية التي تمكن شركات النماذج الكبيرة الصينية من الاستفادة من الطرفين والازدهار في كلا الجانبين.
جسر رأسمالي جديد تم فرضه من قبل هذه الجيل.
خارج الواجهة:
قبل عشر سنوات، كان أفضل خبراء الإنترنت في الصين يسعون جاهدين للانضمام إلى نيويورك وناسداك.
اليوم، ينتظر أضخم عمالقة الذكاء الاصطناعي في الصين بهدوء للعودة إلى سوق الأسهم الصينية.
استخدمت ناسداك الدولار والزيارات لتحديد العقد الذهبي السابق للإنترنت الصيني.
بينما تعيد الأسهم الصينية، باستخدام الإرادة الوطنية والبنية التحتية الصناعية، تعريف النهاية النهائية للنماذج الكبيرة الصينية للذكاء الاصطناعي من الجيل التالي.
ما يستحق الملاحظة حقًا في MiniMax وZhipu ليس سعر السهم.
الأمر المثير حقًا هو أنه في هذه النقطة المحورية من التحول الكبير، اتخذوا جميعًا، دون ترتيب مسبق، السؤال الوحيد الإجباري: اختاروا جميعًا A.