يرتفع الين لكنه يفشل في إثارة الذعر في السوق وسط جدل حول تجارة التمويل

أعادت أحدث التطورات في السوق إلى جعل تداولات اليوان الياباني كأداة استثمارية أكثر تعقيدًا. وفي بداية هذا الأسبوع، ارتفع اليوان الياباني مقابل الدولار الأمريكي إلى أعلى مستوى له في شهرين، مما أثار التكهنات حول احتمال تدخل الحكومة اليابانية مباشرة في سوق الصرف الأجنبي لدعم اليوان. في أول ساعة من التداولات في بورصة طوكيو، ارتفع اليوان الياباني مقابل الدولار الأمريكي بنسبة 1.1% تقريبًا، متجاوزًا عتبة الـ154 يوانًا. وقبل ذلك، أجرت السلطات الأمريكية فحصًا "لأسعار الفائدة" مع المشاركين في السوق، مما يُعتبر مؤشرًا محتملاً على تدخل محتمل في السوق. آخر مرة تدخلت فيها اليابان مباشرة في سوق الصرف الأجنبي كانت في عام 2024، حيث اشترت ما يقارب 100 مليار دولار أمريكي من اليوان الياباني أربع مرات على مدار العام لدعم سعر الصرف، حيث تراجع اليوان الياباني مقابل الدولار الأمريكي آنذاك إلى حوالي 160 يوانًا.

أعاد هذا التغير غير المتوقع في السوق التركيز مرة أخرى على مصطلح "انعكاس تداول اليوان الياباني" الذي كان من الكلمات المفتاحية عالية التردد في السرد الكلي للعالم سابقاً.

تُعتبر المعهد البحثي ميتوان ميكس (Mituan MSX) أن البيئة السوقية الحالية تُظهر هيكلًا سرديًا يُظهر فيه مصرف اليابان تدريجيًا انسحابه من سياسة التيسير الكلي المفرط، مما يؤدي إلى ارتفاع أسعار الفائدة على المدى الطويل؛ بينما يدخل الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي مرحلة توقعات خفض الفائدة، مما يؤدي إلى تقارب فجوة الفائدة بين الولايات المتحدة واليابان. نظريًا، فإن الأساس المتعلق بالفوائد الذي يدعم المعاملات التمويلية العالمية يبدأ في الاهتزاز. في هذا الإطار السردي، فإن الاستنتاج المنطقي هو أن الأموال التمويلية التي تستخدم الين الياباني كعملة تمويل وتحوّلها إلى أصول بالدولار الأمريكي، ستضطر إلى إغلاق مراكزها أو العودة، مما سيؤدي إلى انسحاب رؤوس الأموال من اليابان، مما يشكل ضغطًا على الأصول الخطرة عالميًا، وخاصة الأسهم الأمريكية.

لكن المشكلة تكمن في أن السوق لم تتوافق مع هذه القصة. حتى مع ارتفاع الين بشكل حاد يوم الاثنين، لم يشهد الين ارتفاعًا مستمرًا وواحد الاتجاه بشكل كبير خلال الأسبوع الماضي أو لفترة أطول. كما أن الأسهم الأمريكية شهدت تقلبات، لكن لم تحدث بيعًا نظاميًا، ولم تظهر الأصول الخطرة عالميًا سمات "انسحاب السيولة" النموذجية. وهكذا، ظهرت مشكلة تبدو حادة لكنها بالغة الأهمية: إذا كان تداول الائتمان (الاستثمار بالتفاوت) يشهد "انعكاسًا"، لماذا لا يظهر أثر واضح تقريبًا على الأسعار أو تدفق الأموال أو هيكل السوق؟

للفهم الصحيح لهذا الأمر، من الضروري تفكيك فكرة خاطئة شائعة: أن "تدهور منطق التحوط الربحي" لا يعني بالضرورة "انسحاب الأموال التحوطية على نطاق واسع". وبصورة صارمة، ما يحدث حاليًا هو مجرد مرحلة أولى: توقف فرق الفائدة عن التوسع المستمر، وارتفاع تقلبات سعر الصرف، وزيادة عدم اليقين في السياسات. هذه النقاط الثلاث بالفعل تقلل من جودة التحوط الربحي، لكنها لا تشكل شرطًا إلزاميًا لإغلاق المراكز. بالنسبة للهيئات الكبيرة، المعيار الذي يُستخدم لتحديد ما إذا كان من الضروري الانسحاب من التحوط الربحي لا يعتمد على "هل البيئة قد ساءت"، بل على ما إذا تحول التحوط الربحي إلى خسارة صافية، وهل ارتفعت المخاطر بشكل غير خطي، وهل ظهرت مخاطر ذيلية لا يمكن تغطيتها. على الأقل في المرحلة الحالية، لم تُفعَّل أي من هذه الشروط الثلاثة بشكل كامل، مما يعني أن التحوط الربحي دخل في منطقة رمادية "ليست مريحة، لكنها ما زالت قابلة للحفاظ عليها".

بعد التحقيق العمق من قبل معهد بحوث مايتون MSX، وُجد أن الأموال المُستفيدة من الفرق في الأسعار "يجب أن تعود" ولكنها لم تعود بشكل واسع النطاق، والسبب الرئيسي يعود إلى ثلاث نقاط رئيسية، ويمكن للبيانات الصعبة (Hard Data) أن تكشف الحقيقة بشكل أكثر وضوحًا - الحقيقة ليست مخفية، بل تكمن في أن الحسابات الرياضية لا تزال مجدية.

أولاً، لا يزال هناك فرق في العائد، فقط انخفضت جاذبيته بشكل هامشي، ويبقى "الوسادة الآمنة" سميكة للغاية.

هل ستنهار عمليات التحوط بالمضاربة أم لا تعتمد بشكل أساسي على ما إذا كان شراء الأصول بالدولار الأمريكي بالمقايضة على الين الياباني لا يزال مربحًا. تشير البيانات إلى أن الفرق في العائد كمصدر للدخل يكفي لامتصاص التقلبات الحالية في سعر الصرف. حتى 22 يناير 2026، بلغ معدل الفائدة الفعلي لصندوق الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي 3.64%، بينما تبقى سلطة النقد اليابانية (BOJ) تُحافظ على سعر الفائدة السياسة عند 0.75% (تم رفعه إلى هذا المستوى في ديسمبر 2025، ولم يتم تعديله في اجتماع يناير 2026). وبالتالي، فإن الفرق في العائد الاسمي بين البلدين يصل إلى 2.89% (أي 289 نقطة أساس). وهذا يعني أن عمليات التحوط بالمضاربة لن تتكبد خسائر إلا إذا ارتفع سعر صرف الين مقابل الدولار أكثر من 2.9% سنويًا.

رغم ارتفاع الين الياباني بنسبة 1.1% يوم الاثنين الماضي، إلا أن هذا الارتفاع المؤقت لا يُعتبر اتجاهًا طويل الأمد، وبالتالي بالنسبة للمستثمرين الذين يحققون عوائد سنوية تصل إلى 3%، فإن هذا يُعد "انكماشًا في الأرباح" وليس "خسارة في رأس المال"، وهو ما يفسر عدم وجود عمليات بيع كبيرة. كما أن الفرق في الفائدة الفعلية يعزز ديناميكيات التداول على الفوائد بشكل أكبر: لا يزال مؤشر التضخم في اليابان (CPI) يتراوح بين 2.5% إلى 3.0%، مما يجعل الفائدة الفعلية سالبة بحوالي -1.75% إلى -2.25%، أي أن المُقرضين يدفعون فعليًا مقابل القدرة الشرائية. في المقابل، تبلغ الفائدة الفعلية في الولايات المتحدة حوالي 1% (3.64% معدل الفائدة ناقص 2.71% تضخم)، مما يعني أن الفرق في الفائدة الفعلية يصل إلى حوالي 3%، وهو دعم قوي جدًا للتداول على الفوائد مقارنة بالتدخلات الكلامية.

ثانيًا، أصبحت عمليات التحوط الحديثة "مخفية"، وهذه هي أبرز التغيرات الهيكلية التي يهملها السوق بسهولة.

في أذهان الكثير من الناس، لا يزال الربح من الفوائد في الين الياباني سلسلة بسيطة تتمثل في "اقتراض الين → تحويله إلى الدولار → شراء أسهم الولايات المتحدة الأمريكية → انتظار الفرق في سعر الفائدة وزيادة قيمة الأصول"، ولكن في الواقع، تتم معاملات كثيرة من خلال التبادل النقدي والأساس النقدي المتبادل، ويتم تحوط مخاطر التغيرات في سعر الصرف بشكل منهجي باستخدام العقود الآجلة والخيارات، ويتم دمج مراكز الربح من الفوائد ضمن محفظة متنوعة من الأصول، وليس بشكل منفصل.

يعني ذلك أن الأموال المُستفيدة من الفرق في أسعار الفائدة لا تحتاج إلى تنفيذ أفعالٍ صريحةٍ مثل "بيع الأسهم الأمريكية وإعادة شراء الين الياباني" لإنجاز تقليل المخاطر. بل يمكنها تعديل مواقفها من خلال تجنب تجديد المراكز، وخفض مضاعفات الرافعة المالية، وزيادة مدة الاحتفاظ، والسماح للمراكز بالانتهاء بشكل طبيعي. وبالتالي، تتجلى عودة رؤوس الأموال في صورة تقليل في تدفق الأموال الجديدة ووقف مؤقت لتدفق الأموال القائمة، وهو ما يُعد سمةً خفيةً.

الثالث، إن "الإجبار على الخروج من الصفقات" الحقيقي يتطلب ظروفًا استثنائية، ومع ذلك فإن الصفقات التكهنية الحالية لم تُظهر أي علامات على الاستسلام على الإطلاق.

من منظور التاريخ، فإن تأثير تسوية معاملات اليوان كعملة قرض (carry trade) يتطلب تأثيرات ثلاثية متزامنة: ارتفاع حاد وسريع في قيمة اليوان، وانخفاض متزامن في الأصول الخطرة عالميًا، وانكماش مفاجئ في سيولة الطرف الممول. ولا يتوفر هذا "الشرط الترددي" في السوق الحالية. وبحسب بيانات إدارة السلع والعقود الآجلة الأمريكية (CFTC)، فإن الالتزام الصافي غير التجاري (الاستثماري) بالعملة اليابانية بلغ -44,800 عقدة حتى 23 يناير 2026، وهو ما يقل عن ذروته في عام 2024 (أكثر من -100,000 عقدة)، لكنه ما زال يحافظ على وضعه الصافي السلبي. هذا يشير إلى أن الأموال الاستثمارية ما زالت تبيع اليوان، ولم تتحول إلى مشترين صافين. طالما أن هذا الرقم لم يصبح إيجابيًا، فإن ما يُسمى "الانسحاب الكبير" هو مجرد افتراض خاطئ.

بالإضافة إلى ذلك، فإن التحيز الناجي الناتج عن "الانهيار" في أبريل 2025 قد خفّض حساسية السوق الحالية للتقلبات. في أبريل 2025، ارتفع مؤشر الفولكس (VIX) إلى 60، وقد أزالت تلك الحرب الجمركية كل الأموال الضعيفة التي كانت مرهونة بأكثر من خمسة أضعاف. أما في يناير 2026، فإن مؤشر الفولكس (VIX) الآن هو 16.08 فقط، أي أن مستوى الذعر لا يزال ربع ما كان عليه في ذلك الوقت. والمشاركون في السوق اليوم هم جميعًا من الناجين من ذروة الفولكس عند 60، لذا فإن تذبذب سعر الصرف البالغ 1.1% لا يُعد كافيًا بالنسبة لهم حتى يتطلب تعديل الهامش.

ومع ذلك، تود مؤسسة ميتسوبيشي يو إف إس إكس للبحوث أن تذكّر القرّاء بأن تأثيرات التداولات الربحية قد ظهرت بالفعل، إذا لم ننظر إلى "هل هناك تراكم في المخزون" بل ركزنا على تغييرات هيكل السوق، ولكن بطريقة أكثر خفية.

أولاً، أصبح سوق الأسهم الأمريكي أكثر حساسية تجاه أسعار الفائدة وإشارات السياسة. في الآونة الأخيرة، تضاعفت تأثيرات تقلبات عائد السندات الأمريكية بنفس المدى على أسهم النمو والتكنولوجيا بشكل ملحوظ، وهذا يشير عادةً إلى تراجع قدرة تحمل المخاطر عند الأطراف الحدية من رؤوس الأموال، وبعدها، عندما تتوقف أموال التحوط عن توفير "تدفقٍ passif مستقر"، يصبح التسعير في السوق حيال المتغيرات الكبيرة أكثر هشاشة.

ثانيًا، أصبح ارتفاع الأسهم الأمريكية يعتمد بشكل متزايد على "السيولة الداخلية"، وازدادت قوة دعم عمليات شراء الشركات للأسهم في المؤشر، وتراجعت المساهمة الحدية للأموال الأجنبية، وازدادت سرعة تبديل القطاعات ولكن تراجعت استمرارية الاتجاه، وهذا ليس مثالاً نموذجياً لـ "انسحاب الأموال"، بل يشبه أكثر أن توسع السيولة الخارجية قد توقف، والسوق مضطر للحفاظ على نفسه بنفسه.

أخيرًا، تُقمع التقلبات، لكنها حساسة للغاية للصدمات. في مرحلة "التحول الدفاعي" لتدفقات الأرباح، يميل السوق إلى الظهور بمظهر هادئ، لكنه في الواقع هش. عادةً ما تكون التقلبات منخفضة، لكن بمجرد حدوث صدمة سياسية أو بيانات اقتصادية، فإن التفاعل يُضخم بسرعة. هذه بالضبط ميزة نموذجية لأنظمة الرافعة المالية العالية في مرحلة تقليل المخاطر دون التخلص الكامل من الرافعة.

تؤكد مؤسسة ما تونغ إم إس إكس للبحوث أن اليوم الذي يشهد فيه تحوط المكاسب تدهورًا حقيقيًا لن يتم مناقشته مسبقًا بشكل متكرر من قبل السوق. فعندما ترى في جلسة التداول ارتفاعًا مفاجئًا في الين الياباني وانخفاضًا متزامنًا في الأسهم الأمريكية، وتوسعًا سريعًا في فروق العائد الائتماني، وارتفاعًا خارج السيطرة في التقلبات، فإن ذلك يشير إلى أننا دخلنا مرحلة النتائج. أما الآن، فإن السوق ما زال في موقع أكثر دقة – حيث بدأت منطقية التحوط في الاهتزاز، لكن النظام لا يزال يُؤجّل.

هذا بالضبط هو الجانب الأكثر عدائية للمنطق في السوق العالمية الحالية: المخاطر الحقيقية لا تأتي من التغييرات التي حدثت بالفعل، بل من تلك التغييرات التي لم تحدث بعد، لكنها تراكمت. إذا كان تداول الين الياباني هو المحرك الضمني للاصول الخطرة عالمياً في الماضي، فإن اليوم يشبه آلة تتباطأ وتيرة دورانها، لكن لم تُطفأ بعد، بينما تسير الأسهم الأمريكية على هذا المضمار البطيء.

البيانات لا تكذب، طالما أن فارق العائد بين الولايات المتحدة واليابان يظل 289 نقطة أساس، وأن المراكز التكهنات لا تزال تحتفظ بـ 44,000 عقدة قصيرة نظيفة لليابان، فإن سوق الأسهم الأمريكية لن تنهار بسبب تقلبات الين. الاستقرار الحالي في السوق هو في جوهره أنه لم يصل بعد إلى نقطة حرجة رياضيًا تُجبر على الانسحاب، وليس دعمًا متعمدًا من خلال السرد الكلي.