المؤلف الأصلي: arndxt_xo
التجميع الأصلي: AididiaoJP، Foresight News
ملخص في جملة واحدة: أنا متفائل بشأن الأصول ذات المخاطر على المدى القصير بسبب الإنفاق الرأسمالي المرتبط بالذكاء الاصطناعي، الاستهلاك المدفوع بالأثرياء، والنمو الاسمي العالي الذي لا يزال قائماً، وكل ذلك يدعم أرباح الشركات بشكل هيكلي.
بعبارة أبسط: عندما تنخفض تكلفة الاقتراض، فإن "الأصول ذات المخاطر" عادة ما تحقق أداءً جيدًا.
ومع ذلك، في الوقت نفسه، أنا متشكك للغاية بشأن الرواية الحالية التي نحكيها حول ما يعنيه كل هذا للعقد المقبل:
- لا يمكن حل قضية الديون السيادية بدون مزيج من التضخم، القمع المالي، أو أحداث غير متوقعة.
- ستحد معدلات الخصوبة والهياكل الديموغرافية بشكل غير مرئي من النمو الاقتصادي الحقيقي وستضخم بهدوء المخاطر السياسية.
- ستصبح آسيا، وخاصة الصين، بشكل متزايد العنصر الأساسي في تحديد الفرص والمخاطر المستقبلية.
لذا، يستمر الاتجاه، ويجب أن نتمسك بمحركات الربح تلك. ولكن بناء المحفظة يتطلب إدراك أن الطريق نحو تخفيض قيمة العملات والتعديلات الديموغرافية سيكون مليئًا بالانعطافات والمنعطفات، وليس طريقًا سلسًا.
وهم الإجماع
إذا كنت تقرأ فقط آراء المؤسسات الكبرى، ستعتقد أننا نعيش في أكثر عالم اقتصادي مثالي:
النمو الاقتصادي "مرن"، التضخم ينزلق نحو الأهداف، الذكاء الاصطناعي يمثل دفعة طويلة الأمد، وآسيا هي المحرك الجديد للتنوع.
توقعات HSBC الأخيرة للربع الأول من عام 2026 تمثل تجسيدًا واضحًا لهذا الإجماع: البقاء في فترة ارتفاع سوق الأسهم، زيادة الوزن في قطاع التكنولوجيا وخدمات الاتصالات، الرهان على الفائزين في الذكاء الاصطناعي وأسواق آسيا، تأمين عوائد سندات الاستثمار ذات الجودة العالية، واستخدام استراتيجيات بديلة ومتعددة الأصول لتخفيف التقلبات.
أنا أوافق جزئيًا على هذا الرأي. ولكن إذا توقفت هنا، ستفوت القصة الأهم حقًا.
تحت السطح، الحقيقة هي:
- دورة أرباح مدفوعة بإنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، بكثافة تفوق بكثير ما يتخيله الناس.
- آلية انتقال السياسة النقدية التي تعد جزئيًا غير فعالة بسبب تراكم الديون العامة الضخمة على الموازنات الخاصة.
- بعض القنابل الزمنية الهيكلية—الديون السيادية، انخفاض معدلات الخصوبة، إعادة الهيكلة الجيوسياسية—قد تكون غير ذات صلة بالربع الحالي، لكنها حاسمة لما ستعنيه "الأصول عالية المخاطر" بعد عقد من الآن.
هذا المقال هو محاولتي للتوفيق بين هذين العالمين: أحدهما هو قصة "المرونة" اللامعة التي يسهل تسويقها، والآخر هو الواقع الماكرو الاقتصادي الفوضوي والمعقد القائم على المسارات.
1. إجماع السوق
لنبدأ بالآراء العامة للمستثمرين المؤسسيين.
منطقهم بسيط:
- يستمر سوق الأسهم في الصعود، ولكن تزداد التقلبات.
- يجب تنويع أنماط القطاعات: زيادة الوزن في التكنولوجيا والاتصالات، مع تخصيص للمرافق (طلب الطاقة)، والصناعات، والتمويل من أجل القيمة والتنويع.
- استخدام الاستثمارات البديلة واستراتيجيات الأصول المتعددة للتحوط ضد الانكماشات—مثل الذهب، وصناديق التحوط، والائتمان/الأسهم الخاصة، والبنية التحتية، واستراتيجيات التقلبات.
التركيز على اغتنام فرص العائد:
- نظرًا لفروق الأسعار الضيقة، يتم تحويل الأموال من السندات ذات العائد المرتفع إلى السندات ذات درجة الاستثمار.
- زيادة التعرض لسندات الشركات ذات العملات الصعبة في الأسواق الناشئة والسندات المحلية للحصول على العوائد وانخفاض الارتباط بسوق الأسهم.
- استخدام استراتيجيات البنية التحتية والتقلبات كمصادر للعائد للتحوط ضد التضخم.
وضع آسيا كمركز للتنويع:
- زيادة الوزن في الصين، هونغ كونغ، اليابان، سنغافورة، وكوريا الجنوبية.
- التركيز على المواضيع: ازدهار مراكز البيانات الآسيوية، الشركات الصينية المبتكرة الرائدة، تحسين عوائد الشركات الآسيوية من خلال عمليات إعادة الشراء/التوزيعات/الاستحواذات، وسندات الائتمان عالية الجودة الآسيوية.
في الدخل الثابت، من الواضح أنهم متفائلون بشأن:
- سندات الشركات العالمية ذات درجة الاستثمار، حيث إنها تقدم فروق أسعار أعلى وفرصة لتأمين العوائد قبل انخفاض معدلات السياسة.
- زيادة الوزن لسندات الأسواق الناشئة بالعملة المحلية للحصول على العائد، المكاسب المحتملة للعملة، وانخفاض الارتباط مع الأسهم.
- انخفاض الوزن قليلاً للسندات ذات العائد المرتفع عالمياً بسبب التقييمات المرتفعة ومخاطر الائتمان الفردية.
هذه تخصيص يعتمد على دورة متأخرة لكنها لم تنته بعد: اتبع التدفق، نوع، ودع آسيا، الذكاء الاصطناعي، واستراتيجيات العائد تقود محفظتك.
أعتقد أن هذه الاستراتيجية صحيحة بشكل عام للأشهر الـ 6-12 القادمة. ولكن المشكلة تكمن في أن معظم التحليل الاقتصادي يتوقف هنا، بينما تبدأ المخاطر الحقيقية من هذه النقطة.
2. تشققات تحت السطح
من منظور اقتصادي كلي:
- نمو الإنفاق الاسمي في الولايات المتحدة حوالي 4-5%، مما يدعم بشكل مباشر إيرادات الشركات.
- ولكن المهم هو: من الذي يستهلك؟ ومن أين يأتي المال؟
مجرد مناقشة انخفاض معدلات الادخار ("المستهلكون نفد مالهم") لا تصل إلى جوهر المشكلة. إذا قامت الأسر الثرية بالاستفادة من مدخراتها، وزيادة الائتمان، وتحقيق أرباح من الأصول، يمكنها الاستمرار في الاستهلاك حتى لو تباطأ نمو الأجور وضعف سوق العمل. الجزء الذي يتجاوز الدخل في الاستهلاك يتم دعمه بالميزانيات (الثروة)، وليس بيانات الدخل (الدخل الحالي).
هذا يعني أن جزءاً كبيراً من الطلب الهامشي يأتي من الأسر الثرية ذات الميزانيات القوية، وليس من نمو دخل حقيقي واسع النطاق.
لهذا السبب تبدو البيانات متناقضة للغاية:
- إجمالي الاستهلاك لا يزال قوياً.
- سوق العمل يضعف تدريجياً، خاصة في الوظائف ذات الأجور المنخفضة.
- التفاوت في الدخل والأصول يتزايد، مما يعزز هذا النمط.
هنا، أختلف مع الرواية السائدة عن "المرونة". المجاميع الاقتصادية تبدو جيدة لأنها تتزايد بشكل متزايد تحت هيمنة مجموعة صغيرة في القمة من حيث الدخل والثروة وقدرة الحصول على رأس المال.
بالنسبة لسوق الأسهم، هذا لا يزال إيجابياً (الأرباح لا تهتم إذا جاء الدخل من شخص غني واحد أو عشرة فقراء). ولكن بالنسبة للاستقرار الاجتماعي، البيئة السياسية، والنمو طويل الأجل، هذا خطر مخفي يزداد ببطء.
3. التأثير التحفيزي لنفقات رأس المال في الذكاء الاصطناعي
الديناميكية الأكثر تقليلاً من تقديرها حالياً هي نفقات رأس المال في مجال الذكاء الاصطناعي وتأثيرها على الأرباح.
ببساطة:
- الإنفاق الاستثماري هو دخل شخص آخر اليوم.
- التكاليف المرتبطة (الاستهلاك) ستظهر ببطء على مدى السنوات القادمة.
لذلك، عندما تزيد الشركات العملاقة في مجال الذكاء الاصطناعي والشركات ذات الصلة الاستثمار الإجمالي بشكل كبير (على سبيل المثال، بنسبة 20%):
- ستحصل الإيرادات والأرباح على دفعة كبيرة وفورية.
- سيزداد الاستهلاك تدريجيًا مع مرور الوقت، بما يتماشى تقريبًا مع معدل التضخم.
- تظهر البيانات أن أفضل مؤشر واحد لتفسير الأرباح في أي وقت هو الاستثمار الإجمالي مطروحًا منه استهلاك رأس المال (الاستهلاك).
يؤدي ذلك إلى استنتاج بسيط للغاية يختلف عن الإجماع: خلال موجة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي الجارية، فإنه له تأثير تحفيزي على دورة الأعمال ويمكن أن يعظم أرباح الشركات.
لا تحاول إيقاف هذا القطار.
يتماشى هذا بشكل مثالي مع توصية HSBC بزيادة الوزن في أسهم التكنولوجيا وموضوع "النظام البيئي للذكاء الاصطناعي المتطور"، حيث إنهم يضعون أنفسهم فعليًا بناءً على نفس منطق الأرباح، وإن كان ذلك معبرًا عنه بطريقة مختلفة.
ما أتمتع بتشكك أكبر بشأنه هو السرد المتعلق بتأثيره على المدى الطويل:
لا أعتقد أن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي وحده يمكن أن يدخلنا في عصر جديد من نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بنسبة 6%.
بمجرد أن تضيق نافذة التمويل للتدفقات النقدية الحرة للشركات وتصبح الميزانيات العمومية مشبعة، سيبطئ الإنفاق الرأسمالي.
ومع تقارب الاستهلاك تدريجيًا، سيختفي تأثير "التحفيز الربحي" هذا؛ وسنعود إلى الاتجاهات المحتملة لنمو السكان + تحسينات الإنتاجية، التي ليست مرتفعة في البلدان المتقدمة.
لذلك، موقفي هو:
- تكتيكيًا: طالما استمرت بيانات الاستثمار الإجمالي في الارتفاع، كن متفائلًا بشأن المستفيدين من الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي (الرقائق، بنية مراكز البيانات التحتية، شبكات الطاقة، البرامج المتخصصة، إلخ).
- استراتيجيًا: اعتبر هذا كطفرة أرباح دورية وليست إعادة ضبط دائمة لمعدلات النمو الاتجاهية.
4. السندات، السيولة، وآلية النقل شبه غير الفعالة
هذا الجزء يصبح غريبًا بعض الشيء.
تاريخياً، كان رفع سعر الفائدة بمقدار 500 نقطة أساس يؤثر بشكل كبير على دخل الفائدة الصافي للقطاع الخاص. لكن الآن، تريليونات الديون العامة المستقرة كأصول آمنة في الميزانيات العمومية للقطاع الخاص قد شوهت هذه العلاقة:
- ارتفاع أسعار الفائدة يعني أن حاملي السندات الحكومية والاحتياطيات يحصلون على دخل فائدة أعلى.
- العديد من الشركات والأسر لديها ديون بأسعار فائدة ثابتة (خصوصاً القروض العقارية).
- النتيجة النهائية: عبء الفائدة الصافي على القطاع الخاص لم يزداد سوءًا كما توقعت التوقعات الاقتصادية الكلية.
لذا نحن نواجه:
- احتياطي فدرالي في معضلة: التضخم لا يزال أعلى من الهدف، بينما بيانات العمل تضعف.
- سوق أسعار الفائدة شديدة التقلب: أفضل استراتيجية تداول هذا العام كانت الاستفادة من عودة الأسعار إلى المتوسط في السندات، عن طريق الشراء بعد موجات البيع المذعورة والبيع بعد الارتفاعات السريعة، حيث لا يزال الوضع الاقتصادي الكلي غير واضح فيما يتعلق باتجاه "خفض أسعار الفائدة بشكل كبير" أو "زيادات إضافية في أسعار الفائدة".
بالنسبة لـ"السيولة"، فإن وجهة نظري بسيطة:
- ميزانية الاحتياطي الفدرالي الآن تشبه أداة سردية؛ تغيراتها الصافية بطيئة جدًا وصغيرة جدًا بالنسبة للنظام المالي بأكمله لتعمل كإشارات تداول فعالة.
- التغيرات الحقيقية في السيولة تحدث في الميزانيات العمومية للقطاع الخاص وسوق إعادة الشراء: من يقترض، من يقرض، وبأي فروق أسعار.
5. الديون، الديموغرافيا، وظل الصين على المدى الطويل
ديون الدول: النتيجة معروفة، الطريق مجهول
قضية الديون السيادية الدولية هي القضية الاقتصادية الكلية الأهم في عصرنا، والجميع يعرف أن "الحل" ببساطة:
إعادة نسبة الدين/الناتج المحلي الإجمالي إلى مستويات يمكن إدارتها من خلال خفض قيمة العملة (التضخم).
ما يبقى غير محلول هو الطريق:
القمع المالي المنظم:
- الحفاظ على معدلات النمو الاسمية أعلى من معدلات الفائدة الاسمية،
- تحمل التضخم قليلاً فوق الهدف،
- تآكل عبء الديون الحقيقي تدريجياً.
أحداث أزمة غير منظمة:
- الأسواق تصاب بالذعر بسبب مسار مالي غير منضبط.
- المنحنيات الزمنية للفائدة ترتفع فجأة.
- الدول السيادية الأضعف تعاني من أزمات عملة.
في وقت سابق من هذا العام، عندما شعرت الأسواق بالذعر بسبب المخاوف المالية التي أدت إلى ارتفاع عائدات سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل، كنا قد تذوقنا هذا الأمر بالفعل. أشارت HSBC نفسها إلى أن السرد حول "مسار مالي متدهور" بلغ ذروته أثناء مناقشات الميزانية ذات الصلة، ثم تلاشى مع تحول الاحتياطي الفيدرالي إلى الاهتمام بمسائل النمو.
أعتقد أن هذه الدراما بعيدة عن نهايتها.
معدلات الخصوبة: أزمة ماكرو بطيئة الحركة
معدلات الخصوبة العالمية انخفضت دون مستويات الاستبدال، وهي ليست مشكلة فقط لأوروبا وشرق آسيا، بل بدأت الآن في الانتشار إلى إيران وتركيا وتؤثر تدريجياً على أجزاء من إفريقيا. هذه في الأساس صدمة ماكرو واسعة النطاق تم إخفاؤها خلف الأرقام الديموغرافية.
معدلات الخصوبة المنخفضة تعني:
- نسب اعتماد أعلى (زيادة نسبة الأشخاص الذين يحتاجون إلى الدعم).
- انخفاض الإمكانات طويلة الأمد للنمو الاقتصادي الحقيقي.
- ضغوط توزيع اجتماعي طويلة الأمد وتوترات سياسية بسبب تجاوز عوائد رأس المال باستمرار نمو الأجور.
عندما تجمع بين الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي (صدمة تعميق رأس المال) مع انخفاض معدلات الخصوبة (صدمة في عرض العمالة)،
تحصل على عالم حيث:
- أصحاب رأس المال يحققون أداءً استثنائياً من الناحية الاسمية.
- أنظمة سياسية تصبح أكثر عدم استقراراً.
- تجد السياسات النقدية نفسها في مأزق: حيث تحتاج لدعم النمو مع تجنب التسبب في تضخم حلزوني للأجور والأسعار عندما يستعيد العمال في النهاية قوة المفاوضة.
هذا لن يظهر أبداً في عروض النظرة المؤسسية للـ 12 شهراً المقبلة، لكنه بالغ الأهمية بالنسبة لتخصيص الأصول في منظور يتراوح بين 5-15 عاماً.
الصين: العامل الرئيسي الذي يتم تجاهله
وجهة نظر HSBC حول آسيا متفائلة: فهم متفائلون بشأن الابتكار المدفوع بالسياسات، وإمكانيات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي، والإصلاحات في الحوكمة، وارتفاع عوائد الشركات، والتقييمات المنخفضة، والرياح المواتية الناتجة عن خفض واسع النطاق لأسعار الفائدة في المنطقة.
وجهة نظري هي:
- من منظور يتراوح بين 5-10 سنوات، فإن خطر عدم تخصيص أي استثمارات للصين وشمال آسيا أكبر من خطر تخصيص استثمارات معتدلة.
- من منظور يتراوح بين 1-3 سنوات، فإن المخاطر الرئيسية لا تتعلق بالأساسات الاقتصادية الكلية بل بالقضايا السياسية والجيوسياسية (العقوبات، ضوابط الصادرات، قيود تدفق رأس المال).
ضع في اعتبارك تخصيص الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي الصيني، وأشباه الموصلات، والأصول المتعلقة بالبنية التحتية لمراكز البيانات، بالإضافة إلى السندات ذات العائد المرتفع والجودة العالية. ولكن يجب عليك تحديد حجم التخصيص بناءً على ميزانية واضحة للمخاطر السياسية بدلاً من الاعتماد فقط على نسب شارب التاريخية.